基于优先股改善国有上市公司治理

甘德龙

改革开放以来，我国国有企业改革虽然在建立现代企业制度中取得一定的成绩，但由于其发展历程特殊，公司治理方面问题更是错综复杂，虽然已往学者提出过很多建设性建议，得到一定的改善，而诸如我国国有上市公司中存在的内部人控制问题、融资结构不合理、激励与约束机制乏力问题依然存在。国外多年的应用经验及有关论证显示，由于优先股兼具普通股和债券相关特性，在公司治理、丰富融资投资渠道等方面能发挥重要作用，近些年国内不少学者也在论述优先股的优越性，2013年11月国务院出台的《国务院关于开展优先股试点的指导意见》更是将优先股在国内的试点提上日程，然而当前国内学者大多谈论优先股的诸多好处却鲜有对优先股的适用对象及其在具体对象中发挥应有的作用给予探讨，笔者结合分析国有上市公司治理中的一些问题及其成因，论述了优先股在国有上市公司治理具有多重作用，并对我国国有上市公司优先股的应用提出了建议。

一、当前国有上市公司治理存在的问题

1.内部人控制问题仍存在。近年来中央重新设立国资委充当国有企业的“所有者”，虽然逐渐以直接控股缩短代理链条的形式加强了对上市公司的监管，但国资委及其工作人员报酬并不与国有上市公司的剩余索取挂钩，权责也仍然不明确，所有者实际仍虚化。而且政府仅让国资委统一对国有上市公司进行管理，面临管理对象数量庞大，行业情况复杂的挑战，很难充分发挥这些公司的经营效率;加之契约不完全、信息不对称因素始终存在，国有上市企业自身董事会流于形式，独立董事的独立性不强，往往造成企业的经营者与董事会成员共同把持着企业的控制权，即使国有上市企业股权集中度再高，也不能有效发挥管控国有企业的作用，公司 “内部人控制”问题反倒仍然存在，出现内部控制人在职消费、瓜分侵蚀国有资产、操纵财务等诸多问题（申瑞平，2011）。在2012年审计署查出央企存在1784项重大经济决策违规，导致直接损失及潜在损失45.57亿元;据2014年9月中国经济周刊报道，十八大以来查处国企涉腐高管多达76位，涉及能源、传媒、金融、冶金等各大行业。

2.融资结构不合理。自改革开放以来，尽管许多国有企业经过改制上市脱困取得了一定成效，但其融资结构仍然不合理，外源融资占主要，内源融资比例小，与优序融资理论相悖;外源融资大多数是银行贷款形式的间接融资，在其较少的直接融资中，国有上市公司多又偏好股票融资（周红，2014）。在这种融资情况下，一方面由于国有上市公司融资过度依赖银行，则势必出现过重的利息负担，加大经营成本，存在重大财务风险。加之一些上市公司自身多年绩效不佳，债台高筑，出现了众多不良贷款，使得这些国有上市公司与银行之间的关系相当紧张。另一方面，国有上市公司偏好股权融资，但由于没有固定付息及还本的压力，所有者虚位又监管乏力，公司的经营绩效不容乐观，自然股利的支付大打折扣，给投资者留下的是“国企圈钱”的印象，同时也助长了证券市场投机的风气，不利于证券市场的稳定。

3.激励与约束机制乏力。目前我国国有上市公司对于经营者大多以工资外加奖金形式进行薪酬激励，即便一些逐渐实行年薪制，侧重的仍然是短期激励，就容易出现经营者为了自身利益作出损害公司长期发展的短期行为。尽管少数国有上市公司开始采用如股票、期权的长期激励方式，但这种方式还处于探索阶段，我国的证券市场监管制度不健全，股票市场投机性强，国有上市公司业绩与股票价格正相关并不普遍，这种长期激励的方式会出现“失灵”的状况（汪朝洋等，2014），难以将经营者利益与公司长期绩效有效衔接起来，导致激励不足或激励过度的问题。在经营者约束上，就所有者而言，国有上市公司所有者实质上虚位及信息不对称等原因，对于代理人的监督效果不佳。银行作为国有上市公司的大债权人，贷款常常被国有上市公司“绑架”，在债务约束上表现为软约束，甚至银行因为不想看到这些拥有不良贷款的公司破产反过来替它们进行掩饰，而上市的高管们倒高枕无忧的拿着高薪，甚至利用职务之便谋取灰色收入。

二、发行优先股改善国有上市公司治理逻辑分析

1.优先股简介。优先股是指与普通股相比，在清算获得剩余财产及利润分配上拥有优先权的股票，兼具债券与股权的相关特征。作为一种股权证书，能够代表公司所有权，与普通股相比，除部分权利受到限制外，其他权利具有优先的特点。它有债券某些相似特点，在事先发行时就有着固定的股息率，却没有还本的压力。简而言之，优先股具有股息分派优先和剩余资产清偿优先、股息率约定、表决权受限等几个基本特征。

2.优先股对国有上市公司治理的综合效应。（1）引入多元投资主体，为公司经营注入活力。现今大多数国有上市公司虽已实现国资委直接控股，但单单依靠国资委对数量如此庞大、经营情况复杂的国有上市公司进行有效经营管理是远远不够的。对于国有上市公司的经营治理也可以群策群力，若以优先股引入外部投资主体，可以在不稀释国有控股权的前提下，实现投资主体多元化，可以整合利用外部资源为国有上市公司发展经营注入活力。（2）优化公司融资结构。目前我国国有上市本身存在银行贷款进行融资的比重大，财务风险高，进行债券融资无疑雪上加霜，而且在股票市场国有上市公司又存在“重融资，轻回报”的问题，适逢近年来政策走向、经济形势等多种不确定因素的影响，IPO市场表现的并不明朗，若国有上市公司选择发行优先股，便可扩大公司融资渠道，减少银行贷款，降低资产负债比率，减小财务风险，特别是能缓解当前国有上市银行的资本压力。（3）加强激励与约束。国有上市公司用一定比例的优先股替代股票、期权对经营者进行激励，优先股激励属于一种长期稳定的现金分红的激励，各年度定期持续的股息刺激是一种兼顾短期和长期的激励方式，将经营者的利益和公司整体利益捆绑在一起，不仅能激励经营者综合考虑自身与公司的短期与长远利益以更稳健的方式经营企业，实现国有上市公司的可持续发展，而且能够降低因股票、期权代表的所有权流入经营者手中而导致权力过分集中在“内部人”的风险。另外，用一定优先股引入一部分热衷于长期投资的机构者，它们定期对国有上市公司进行利润求偿，会对上市公司形成支付股利压力，对公司业绩构成刚性约束，从而能减少国有上市公司的代理成本。

三、发行优先股的有关建议

1.优先股的类型。鉴于我国股市存在着“重融资，轻回报”的弊病及上市公司大股东能够人为操纵公司利润，笔者建议国内先以发行累积优先股形式进行试点，否则在国有上市公司当中就容易出现利用公司出现经营业绩不佳则持有非累积优先股股东不能得到股利这一特点而非法操纵利润的问题，优先股对公司治理的多重作用将会大打折扣，难以达到预期效果。而关于优先股的股息率类型，在2013年国务院出台的优先股试点意见中，对于发行固定股息率优先股还是浮动股息率优先股并未给出明确意见，考虑到国内证券市场相关机制不健全，国有上市公司整体经营状况参差不齐，优先股在国内的应用经验几乎是空白，笔者建议可在我国经营状况稳定的国有上市公司当中以固定股息率的形式进行试点，这样有利于上市公司事先作出股息红利的分配计划，方便整个财务政策的实施，也有利于激起优先股股东的投资信心，还有利于整个证券市场的稳定。

2.优先股的税负。目前根据税法的有关规定，股票股利一般是在税后支付，优先股股利理应照此惯例，但为了调动国内优先股应用的积极性，增添其吸引力，国内一些学者建议在发行优先股时借鉴美国的优先股运作经验，以信托优先股的形式实现优先股的税前抵扣来促进优先股的运用（丁楹，2013）。考虑到国内优先股的应用还处于初始阶段，配套的相关运作机制更需要时间发展完善，信托优先股的运用是否适合我国国情恐怕还需更多时间的探索，而为了鼓励优先股的发行和使用，笔者建议，政府相关部门对于优先股的发行安排上，可在发行方初次发行优先股的一定年限里给予一定比例优先股股息税前扣除优惠，这样可以调动上市公司使用优先股的积极性，也是出于对相关鼓励政策现实性和灵活性的考虑。

3.优先股股东权益的保护。考虑到优先股在应用过程中存在定期的股息压力，优先股股本占上市公司的股本比例宜为少数。但为了克服其量少分散的特点，导致其难以在国有上市公司当中发挥外部监督作用，同时也为了避免优先股股东的利益受到侵害，笔者建议我国优先股试行时可参照股东大会制度有组织有章程进行统一协调运作，这样步调一致成为整体才能凝成一股力量发挥优先股的多重作用。而且在优先股股东的权利规定上，除去投票权及利润分配上受到限制，优先股股东应享有知情权、查询权等有关监督的权利，例如可让优先股股东大会选取代表列席上市公司股东大会，及时了解公司的实际情况并反映优先股股东的相关建议以供股东大会参考，这样一方面有利于优先股股东能对国有上市公司的业绩及政策情况及时反应，做到有效的事前监督;另一方面，也能降低优先股股东利益遭受损失的风险。

（作者单位：西华大学管理学院）