新一轮行情会否成为短命鬼？

中国股市指数已经走出了连续多年的低迷，单日成交额和总市值屡破纪录。当股市在短短几个月的时间内从2200点涨到4000点以上，对这波行情的担忧之声就陆续传来。面对中国A股指数及成交量的疯狂，便有人在担心，目前中国的股市是不是出现了非理性的繁荣？这波行情是不是被资本哄抬起来的？是否会重演历史上的“半夜鸡叫”？一旦这波行情退潮，是否会导致中国股市泡沫的破灭？

非理性繁荣？

事实上，本轮上涨有其内在逻辑，是稳增长的持续加码、改革的预期、货币的持续宽松和股市改革综合作用的结果，资本市场的繁荣也属应有之义。

湘财证券研究所所长、中国证券业协会监事李康认为，这一轮股市和之前不一样，是由基本面在推动的。从居民的资产配比来看，之前房地产市场占据了最主要的部分，现在人口老龄化的加快，实体经济的下行，让市场出现了通缩的形势。另外利率市场化的推进，城乡居民的整个资产面临着再配置的需要，如果从这个背景来理解的话，中国过去M2涨幅这么大，CPI涨幅并不高，房地产起到了蓄水池的作用，而现在股市在资产再配置过程中将起到房地产的作用，股市的市值现在大概是40万亿，M2的总量120万亿左右，房地产的市值大概是150万亿，中间的空间还是巨大的。

北京首政投资顾问有限公司总经理路原平的观点有所不同，在他看来，大盘这一波上涨，和宏观经济基本面没有多少关系，而是来自于改革的动力。

这一点几乎得到了所有专家的赞同。宏源证券研究所所长董晨认为，现在资本市场可以为大众创业和万众创新做更多的事情。“促进中国经济转型的工具还很多。基本上来看，上届政府抓住了中国经济高速增长的十年，投资红利用得很厉害，货币发行的红利也用得很厉害，M2的增长非常快，人口红利在上一届政府也达到了高峰，很多红利都用过了。但与此同时，上届政府也留下了很多红利，例如利率偏高使得降息的空间很大，外汇储备特别多，这些都能保证中国经济从高速变成中高速。这里资本市场扮演的角色非常重要，因为中国经济转型实际上是经济质量提高的过程，从以前的高污染、高能耗、高投资，转变成低污染、低能耗，靠科技增长来带动经济强国，这个过程中李克强总理说的大众创业和万众创新都需要资本市场做更多的事情。”

换个角度来说，这一波牛市的产生其实是中国经济发展所需要的。北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越向《经济》记者分析称，资本市场要服务实体经济，也要为国民经济的转型升级服务。“我们要正确理解周小川在两会期间讲的‘股票市场的上涨也是支持实体经济’，他的潜台词就是，M2已经是GDP的两倍，目前来看通胀压力不大，主要是通缩的问题，长期来看我国的通胀压力是巨大的，如果说再去降息，降息效果好不好，效果是否明显？所以我们不能一味地靠增加投资、增加出口，长期来看增加货币投放意味着给我们的经济增长埋下了定时炸弹。”胡俞越称，在这种背景下，就需要降低融资的压力，加大直接融资的力度，所以说股票市场的发展也是支持实体经济，要鼓励更多的民营企业、中小型企业、创新型企业到资本市场去融资，给我们的企业提供可以持续融资的渠道。

资本市场本身环境的改善也吸引了资金不断入市，“市场化的进程在不断加快，监管部门也在不断推进有利于资本市场投资的改革措施和政策，包括拓展更多的资金渠道，降低交易的门槛，放松投资交易的管制，加强信息的披露，查处交易市场内幕交易违规违法行为。”中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军说，这些政策措施从方方面面对资本市场的健康和运行提供了比较好的投资环境，也对投资信心有促进作用。

而在天相投资顾问有限公司董事长、注册国际投资分析师协会主席林义相看来，股市这一波的崛起与其此前长达7年的积累不无关系，“这段时间上涨和之前六七年的熊市是相关的，因为前面跌得太厉害了。”

在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来，有两股资金汇入股市，增加了活水。一部分是来自工业产能过剩形成的闲置资本，还有一部分是房地产不景气后出逃的民间资金。“2008年熊市的时候，房市大涨，一定程度上分流了股市资金。现在，房市不景气使得大量的炒房资金抽离出来，这些都是构成流动性过剩的原因，再加上目前银行降息之后，存款也在分流，购买力下降使得老百姓对保值增值非常着急。”

董登新称，在这种情况下，股市一旦形成了上涨态势，就有千军万马都涌入到股市，带动了各方面的资金，既有银行的存款，也有来自行政的资本。大量的新股民不断地涌入，股票暴涨的财富效应使新股民在一无所知的情况下跑步进场，这种情况下市场更加疯狂，股票已经不再是股票，变成了投机和赌博，股票变成了符号，是赌博的筹码。在这种情况下，市场的风险在不断加剧，新股民的涌入无疑是虎口拔牙，风险是非常大的。

4000点能否守住？

中国社科院金融研究所研究员易宪容向《经济》记者表示，目前政府有意图要催生“国家牛市”来救经济，就一定会出台政策、制造题材让中国A股向上，只要政府的意图不改变，这波牛市行情就不会结束，这一点也无法用任何经常性指标及传统指标分析到，而股市指数的持续上涨，赚钱效应立即体现了出来，这必然会吸引更多的资金及投资者涌入市场，进一步推高股价，制造牛市。

“例如今年一季度，沪深股市交易中的2327只股票，只有33只下跌。这就意味着一季度几乎所有股票价格都在上涨，而其中上涨幅度超过10%的股票近2000只。也就是说，当前A股市场任何一个投资者只要购买一只股票持续一个季度，就有10%的回报。而上涨幅度超过100%的股票也有235只。这就意味着购买了这10%的股票投资者，一季度收益就可翻番。有这样的赚钱效应，投资者岂能不冲入股市呢？”易宪容说，这才是当前股市疯牛的原因所在，即“传统智慧”所指的股市非理性繁荣。

易宪容称，现在政府也在强化“国家牛市”的氛围。比如，对股市老鼠仓的严厉打击，以此来增加投资者对股市的信任；引进了新的指数型产品，以便让投资者在市场有更多的选择；启动沪港通以便让海外的投资者也参与中国股市；融资融券业务更为灵活地展开，让投资者更加便利地使用该工具。到目前为止，中国股市融资融券规模达到股市总市值的4%，而美国股市该比重为2%。

再加上，当前国内股市的散户与2006-2007年时有根本性的差别。一是当前国内居民的财富持有量得到了数倍的增长，尤其是前十年的炒房户。而财富持有量增加，进入股市的实力自然增强。二是无论是老股民还是新投资者，或是经过前一轮股市暴跌的洗礼，或是知识水平提升，现在的股市散户的金融知识或股市知识比以前提升了不少。三是当前中国股市散户冲在最前面的是80后、90后。由于这些投资者持有的财富不是太多，加上又没有赶上前几轮财富增长的机会，因此进入股市一夜暴富的不怕风险的赌博心态更为强烈。

如果政府的政策意图一旦改变，或有任何蛛丝马迹的变化，国内股市上涨动力随时都可能瓦解。这才是中国股市牛市能够走多远的关键所在。

在林义相看来，目前股市宏观的政策环境发生了大的变化，“2007年股市涨得很疯，三四千点就说有非常大的泡沫，当时政府是不太认同股市上涨的，并且在考虑出台一些政策打压股市上涨，现在的情况正好相反，政府欢迎股市上涨。”

而在北京正谋管理咨询公司总经理冀书鹏看来，中国股市是政策市，这轮涨势符合中国经济转型，符合国家大的战略预期，短期之内不会结束。

如何看待泡沫？

尽管当前股市到了4000点，尚未达到历史高峰6124点。但不少人仍担心，这里面是否有泡沫，里面的风险因素又有多大？

对这个点位中蕴藏的风险，英大证券研究所所长李大霄表示，从估值的角度来讲，现在A股的市盈率确实偏高。“超过1100家公司的市盈率超过了100倍，半数以上的公司超过了60倍，70%以上的公司超过40倍，这个水平是相对偏高的。”

“从市场的变化方面来看，也发生了一些变化，包括市场将会有深港通、国际化、退市、双向交易，这些都是即将发生的变化，这也是很重要的。市场的估值也面临着放开所带来的冲击，这种冲击也是比较显著的。”李大霄认为，当市场面临冲击，一些股票短期、中期、长期就会出现一些高估，被扩容冲击的风险，“这种风险在4000点这里，越来越积聚了。”

而信达证券研发中心研发总监吕立新则表示，观测风险和泡沫要从两面来看。“相对于2000点，现在已经过了4000点，那当然是疯狂的，但是跟过去6000点比，它可能还没疯狂或者是还没有疯狂到极限。两个月前，成交额6000亿就说是天量，后来过了1万亿是天量，现在过了1.5万亿又是天量，也许再过3个月、半年，2万亿也不是没有可能，所以它也是一个相对来讲的概念。”同时，吕立新也表示，创业板的市盈率现在应该是超过100倍了，跟国际上的一些主要股市相比，这时的市盈率已经相当疯狂。

“从估值的角度来看，我们不否认确实存在着结构性的泡沫，但是50倍的PE可以说是泡沫，如果当初离开市场，那么现在就是错过了一轮上涨行情。同样，现在100倍PE也是泡沫，那未来如果出现150倍PE呢，那是不是就放弃了100倍PE到150倍PE这段过程呢？我认为与其去讨论这泡沫的大小，还不如去讨论刺破这泡沫的外在因素。”国金证券财富管理分析师黄岑栋表示，从目前来看，唯一需要担心的是债务风险问题，但现在还未出现明显的群体性违约事件。所以，泡沫有可能还会存在下去，甚至是进一步放大。

董晨也表示，风险确实是存在的。“中国市场有短期化行为，很多人在短期内投很多钱，现在又跟2007年一样，一个公募基金发行两天就能筹集100多亿，现在大家陷入了一个投资的狂潮。大家都不肯冷静，都在拼命地投资，认为要抓住这个机会致富，应该说这里也有某种非理性的因素，我认为这不是一个好现象。尽管这都是老百姓的自愿行为，但是它也是这届政府的一个红利，也是供应箱里的一个工具，如果后面5年到10年都是熊市，慢慢下跌，这也是不好的。”

那么，既然政府要摧生“国家牛市”来救经济，就需要把这种股市的非理性繁荣转换为理性繁荣。

无论是从中国实体经济的本身，还是实体经济的需要来看，中国股市规模扩展是必然趋势。否则，无法支撑起中国如此巨大规模的实体经济与市场。易宪容认为，要做到这点，不仅在于找到国内实体经济的增长点，制造经济增长新引擎，而且还在于中国股市改革是否出现重大突破。“发行制是否真正转向注册制？股市新的市场运作规则、投资理念、投资者保护制度等基础性制度是否真正确立？是否一个公平公正的股市确立及有效运行？只有解决这些问题，才能引导中国股市走向理性繁荣，而不是非理性繁荣。”

“其实就是面多了加水，水多了加面。”东方证券分析师邵宇表示，任何市场本身都有一些泡沫，有一些不理智的地方。

对此，上海证券研究所总经理助理兼首席分析师胡月晓也表示赞同，泡沫永远都是存在的。“2014年资金从实体领域脱实向虚，导致股债双流，到2015年之后，就开始单方面流动，说明资金流量上，已经到了一个关键点位，建议还是注意风险。”