国债期货对现货价格发现功能的研究

李岳瑾

2013年9月6日，国债期货在我国正式重新上市交易。

国债期货作为一种利率衍生工具，是否具备价格发现功能，是否能够对国债现货价格未来走势进行准确的预期和提示，是否能够预期和揭示未来市场利率水平，关系着国债期货市场套期保值者的套保效率，也关系着国债期货市场投机者、套利者对国债期、现价格走势的判断及投资效率。

笔者通过平稳性检验、协整检验、向量自回归VAR模型、向量误差修正VECM模型、广义脉冲响应函数GIRF等方法，研究了我国国债期货和现货价格相互引导关系以及期、现价格对信息的反应速度，以及我国国债期货和现货价格波动溢出的方向、大小等问题。

研究结果表明，国债期货市场价格发现功能较国债现货市场弱，中国国债现货市场在价格发现中占据主导作用。

国债期货浴火重生

国债期货于20世纪70年代产生于美国，因固定利率国债的持有者对风险管理和债券保值的强烈需求，使得具备套期保值功能的国债期货应运而生。

我国曾于1992年推出国债期货试点，但因当时交易所分散、市场分割、交易制度差异很大、交割制度欠合理，市场成为高度投机的场所，导致“国债327事件”爆发，随即国债期货交易终止。

随着国债现货市场的发展壮大、市场避险需求的日渐提升以及商品期货市场发展的日趋成熟，经合约设计在交割标的、保证金制度、涨停板制度等多方面进行改进后，中金所于2012年2月13日启动国债期货仿真交易，并最终于2013年9月6日正式重新上市交易。

国债期货作为一种利率期货，对国债现货投资者而言有着价格发现功能。期货价格水平代表未来期间的价格走势，以此换算出的收益率反映了未来利率水平，从而形成一个短期到长期的利率体系，为新国债的市场化发行利率提供了参考依据，并帮助我国国债期货市场的套期保值者、投机者、套利者合理规划自己的投资策略，规避和降低他们的投资风险。同时，国债期货交易能促使国债利率成为市场化利率体系中的基准利率，促进国家利率市场化结构发展。

诺贝尔经济学奖得主默顿米勒教授说过：“期货市场的魅力在于让你真正了解价格”。

综合分析国内外研究期货市场价格发现功能的相关理论，其中，一部分学者把期货市场价格发现功能定义为当前期货价格对未来现货价格具有发现和预测作用，认为当前期货价格是在当前信息集下对未来现货价格的无偏估计；还有一批学者，将期货市场价格发现功能定义为期货价格和现货价格之间的相互引导关系（领先—滞后关系）、期货和现货市场在价格发现中的具体贡献份额、期货市场和现货市场之间的信息传递机制即波动溢出效应。

而笔者认为，期货市场的价格发现功能定义如下：一是，在具有相同价值基础的市场中（如同一标的期货市场和现货市场），期货市场反应信息的速度是否比现货市场反应信息的速度要快，期货价格是否能够引导现货价格；二是，期货价格对现货价格的波动溢出效应是否比现货价格对期货价格的波动溢出效应更加显著。若上述各种效应期货市场都比现货市场更显著，我们则认为期货市场具有较强的价格发现功能，在价格发现中占据主导地位。

价格发现功能研究意义重大

对于期货与现货市场价格发现功能的研究，不少研究文献是从一阶矩期货和现货价格收益率条件均值的视角展开的，即研究期货和现货市场对新信息的反应速度，研究期货和现货价格之间的相互引导关系，侧重于从期货和现货价格相互影响的方向、时长的视角研究价格发现。

该种研究思路主要利用期货和现货价格之间存在的长期协整关系，建立向量自回归VAR和向量误差修正VECM模型，使用基于VAR和VECM模型基础上的Granger因果检验、脉冲响应函数、方差分解等方法展开研究。

实际上，国外在这方面已经进行了一些研究，包括：1989年，Mac-Donald和Hein研究了短期利率期货和现货的价格引导关系；1993年，Fung和Leung发现欧洲美元存款（Eurodollar Deposits）期货和现货价格存在相互引导的关系；1995年，Mao-Wei Hung和Hua Zhang研究了美国MBI（Municipal Bond Index）指数期货和指数现货价格之间的相互引导关系，发现MBI指数期货和现货价格序列均是非平稳的，但两者存在着长期协整关系，期货和现货市场在价格相互引导中的重要程度随着时间的推移而变化；2007年，Michael W. Brandt研究了净指令如何影响美国国债期货和现货市场的价格发现功能，研究了交易者类型、市场利率和流动性如何影响信息在两个市场间流动。

而国内在这一领域的研究还相对较少。此前有学者运用协整检验法和Granger因果检验法，选取了2012年3月12日至2012年11月15日这一时间段，研究中国仿真国债期货TT1212日收盘数据与中央国债登记结算有限责任公司编制的中债-国债5-7年期国债现货全价指数数据的价格引导关系。

该项研究发现，中国仿真国债期货市场与国债现货市场是两个相对独立的市场，两个市场价格并不能构成价格引导（领先-滞后）关系，最终得出中国仿真国债期货市场并不具备价格发现功能的结论。

随着研究的深入，波动溢出效应的研究应用成为了期货和现货市场价格发现功能研究的一个重要组成部分。目前研究的方法主要是多变量GARCH模型，如BEKK-GARCH模型、CCC-GARCH模型和DCC-GARCH模型等。

目前，国债期货价格发现功能研究是一个被忽视的领域，国内外相关文献较少，尚没有形成系统性的研究结论。中国国债期货重新上市交易以来，对国债期货价格发现功能的研究更加显得意义重大。

本文在梳理、归纳、沿袭和继承前人观点的基础上，将期货市场价格发现功能划分成两个步骤，即研究一阶矩期货和现货价格相互引导的方向、时长；研究二阶矩期货和现货价格波动相互溢出效应的方向、时长。

国债期货市场对信息的反应速度慢

具体到实证方面，在研究一阶矩国债期货和现货价格引导关系时，本文将使用广义脉冲响应函数GIRF对国债期货价格发现功能展开研究，在研究二阶矩国债期货和现货价格波动溢出效应时，本文在前人使用DCC-GARCH模型的基础上引入VECM模型作为均值方程，创新性地使用双变量VECM-DCC-GARCH模型对国债期货价格发现功能展开研究。

Pesaran和Shin于1998年构建了不依赖于VAR或VECM模型中变量排序的正交化的误差扰动矩阵，并定义了广义脉冲响应函数。同时，目前国内文献对期货和现货两市场价格间波动溢出效应研究多采用双变量BDCC-GARCH模型。

通过利用上述方法进行检验，实证研究结果又是如何呢？

在基于一阶矩国债期货和现货价格引导关系研究方面，以2013年9月国债期货恢复交易以来的国债TF指数作为中国5年期国债期货价格指数，及上证5年期国债现货指数（000140）作为中国5年期国债期货对应现货标的指数，通过观察国债期货和现货指数在2013年9月6日至2014年12月23日期间的价格走势图发现，中国国债期货价格序列与国债现货指数序列走势是一致的，也即国债现货与期货价格之差即基差保持在一定范围内浮动。

更进一步显示，从长期看，国债期货和现货价格的一致走势说明，存在一个公共隐性有效价格牵引着期货和现货价格共同向前运动和迁移，期货和现货价格存在着长期协整关系，期货和现货市场是基本有效的；从短期看，期货和现货价格的波动趋势在短期内又有些许的差别，说明两个价格又具有各自独特的数据特征。

通过平稳性检验与协整性检验，国债期货对数价格和国债现货对数价格均是非平稳的时间序列，但是对它们进行一阶差分处理后，得到的国债期货对数收益率和现货对数收益率均是平稳的时间序列，因此，中国国债期货对数价格和国债现货对数价格均为一阶单整序列。

通过VECM模型实证，中国国债期货市场较国债现货市场偏离长期均衡状态要远，中国国债期货市场较国债现货市场瞬时吸收、消化、揭示市场新信息的速度要慢，中国国债期货市场较国债现货市场的价格发现功能要弱。

同时，从VECM方程中发现，国债期货市场符合反向修正机制。国债期货和国债现货市场存在反向修正机制说明国债期货和国债现货市场是比较有效的市场，当市场新信息瞬时发生时，国债期货和现货市场投资者尤其是期现套利者能够及时发现期货价格、现货价格对新信息的定价偏差，并尝试通过套利活动来矫正和缩小这种定价差异，使得国债期货和现货市场联动、协同效应较强。但另一方面，也说明更多情况下国债期货和现货市场投资者并不能瞬时的理性吸收、消化市场产生的新信息，而是表现出对新信息的过度反应即超调（overshooting）现象，导致对国债内在价值的理性定价时间相对滞后。

基于二阶矩国债期货和现货价格波动溢出效应研究上，还发现：在收益率方面，国债期货和现货市场之间存在收益率的双向溢出效应，也即说明国债期货和现货市场之间存在双向的Granger因果关系；在波动率方面，通过检验可以得出，国债现货短期波动溢出效应较国债期货更强，国债现货持久性波动溢出效应较国债期货更强，总而言之，可以得出国债现货市场波动溢出效应较国债期货市场更强的观点。

国债现货市场在价格发现中占主导

综上所述，本文利用平稳性检验、协整检验、向量自回归VAR模型、向量误差修正VECM模型、广义脉冲响应函数GIRF、双变量VECM-DCC-GARCH模型等研究了我国国债期货和现货价格的价格发现问题，得出这样的结论：国债现货市场在价格发现中占据主导地位。

具体的，首先，VECM模型研究结论为：中国5年期国债期货价格偏离期、现货长期均衡价格的幅度均大于国债现货价格偏离的幅度，这说明中国国债期货市场瞬时吸收、消化、揭示市场新信息的速度小于国债现货市场瞬时吸收、消化、揭示市场新信息的速度。因此，中国国债现货市场是具备内在价值的基础性市场，国债现货市场主导着国债市场的基础定价，发挥着价格决定的基础性作用，在价格发现中占据主导作用。

其次，广义脉冲响应函数GIRF研究结论为：中国国债现货市场一个标准误差新信息冲击对国债期货价格的影响要高于中国国债期货市场一个标准误差新信息冲击对国债现货价格的影响，这说明中国国债现货价格引导着相应国家国债期货价格，因此，中国国债现货市场在价格发现中均占据主导作用。

再次，VECM-DCC-GARCH研究结论为：综合考虑短期和持久性波动溢出效应，可以得出国债现货市场波动溢出效应较国债期货市场更强的结论，因此国债现货市场在价格发现中占据主导地位。

以上结论说明国债期货不同于股指期货，无法率先、及时、全面地反映市场新息的瞬时变化，反而是国债现货引导国债期货价格，并通过国债现货价格的波动溢出将相关信息传递到国债期货市场。