董事长总经理两职合一、盈余管理与过度投资

于晓红++胡荣++姜百灵

【摘 要】 以我国沪深A股上市公司2010—2014年数据为样本，实证检验了董事长总经理两职合一、盈余管理与过度投资三者之间的关系。研究结果表明：盈余管理程度与过度投资具有显著正相关关系；董事长总经理两职合一这种制度安排不仅导致了过度投资行为的发生，而且加剧了盈余管理程度对过度投资水平的正向影响。

【关键词】 两职合一； 盈余管理； 过度投资

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）16-0059-05

一、引言

投资作为现代经济主体发展的动力源泉，在促进我国经济健康发展方面发挥着不可替代的作用。有数据显示，目前我国上市公司的非效率投资问题依然存在，投资不足和投资过度的现象屡见不鲜。在现代企业制度下，由于委托代理关系的存在，上市公司的经理人为了建造满足自身利益追求的“企业帝国”而选择投资于净现值小于零的项目，进而导致过度投资行为的发生[1-2]。研究表明，较高质量的会计信息有助于缓解投资过度问题[3]。但是，作为信息不对称的副产物，管理人员的盈余管理行为却严重损害了会计信息质量，扭曲了内部投资者对于会计信息的判断，从而加剧了过度投资行为的发生[4]。

董事会是公司内部治理机制的核心，有效的董事会治理机制是解决经理人与股东目标不一致产生的代理问题的一剂良药[5-6]。在董事会成员构成中，董事长总经理两职合一意味着总经理的经营管理行为失去了董事会的监督，经理人的逐利性会使其作出一些有悖于股东利益的投资决策。董事长总经理两职合一为总经理牟取自身利益提供了更多的操作空间，这种董事会的领导结构不但没有起到应有的治理作用，反而带来了更大的代理问题，进而加剧了过度投资行为的发生[7]。那么，董事长总经理两职合一、盈余管理与过度投资三者之间又有何关系？目前，国内外学者对这三者之间关系的研究相对较少，本文正是将这三者放在一个框架下进行研究以期为研究过度投资提供一个新的视角，为抑制过度投资行为的产生提供一些借鉴与帮助。

二、国内外研究现状

（一）董事长总经理两职合一与过度投资

董事会领导结构作为公司治理的重要组成部分，就其与公司组织效率之间的关系，存在以下两种截然相反的理论，即代理理论与行为组织理论。代理理论认为董事长总经理两职应当分离，若两职合一则会弱化董事会的监督作用，这将不利于组织效率的提升。由于代理人存在机会主义行为，两职合一更易导致代理问题[6]。组织行为理论则认为董事长兼任总经理会使得管理层中的指挥链更加清晰，这在促使公司作出更高效的投资决策的同时，也促使内部进行更有效的沟通，从而能够提高组织效率。Jensen et al.均指出两职合一不利于提高公司绩效；Klein研究指出，相较于两职分离的企业，两职合一的企业更易引发过度投资；Boyd，Sridharan and Marsinko，Peng et al.研究表明，董事长总经理两职合一有助于改善公司业绩或公司价值；Faleye指出，董事长总经理两职合一与公司绩效之间的关系受到公司结构的复杂程度以及职位担任人声誉高低的影响。在公司组织结构比较复杂的前提下，董事长兼任总经理的做法能帮助公司的绩效得到显著提升，反之则会降低公司绩效；另外，如果同时担任董事长与总经理的高管有着较高的社会声誉，那么这种两职合一的做法也会提高企业管理活动的效率和效果。

国内外就专门针对董事长总经理两职合一与投资效率之间关系的研究相对较少，一般都是作为董事会治理因素以及控制变量进行研究的，其研究结果也不太一致。刘慧龙等[8]将两职合一作为控制变量的形式，研究发现两职合一并不能显著地抑制或是提高公司的投资效率。刘行和叶康涛[9]则在研究中发现两职合一比两职分离的公司更易发生非效率投资。王艳林和薛鲁[10]从董事会治理的视角，结合了公司高管面对自由现金流充足时容易过度自信的特征，考察了两职合一与投资效率之间的关系，结果表明两职合一加大过度投资行为发生的几率。可见，董事长与总经理的合一或分离状况对过度投资究竟具有何种影响，已有研究并未给出一致的结论。

（二）盈余管理与过度投资

大多国外学者认为盈余管理与过度投资之间存在着一定的相关性。Verdi研究指出，当公司现金较为充足、股权较为分散、环境信息较差时，盈余管理程度越高，过度投资发生的概率越高。Polk and Sapienza指出公司管理者因为盈余管理导致被高估的股价而进行过度投资。Kedia and Philippon也认为管理者为了私利而进行盈余管理，致使过度投资行为的发生。

近年来国内也涌现出了大量探讨盈余管理与投资效率之间关系的文献。李青原[3]研究指出，有效的审计监督对提高公司的会计信息质量存在着良好的效果，可以有效地缓解过度投资与投资不足的发生。任春艳[11]以我国现实制度作为研究背景，指出在上市公司中，较高程度的盈余管理是导致非效率投资发生的助推器。杜建华[12]从投资者保护机制的视角出发，指出较高的终极控股股东两权分离度，会导致更为严重的过度投资。罗琦和肖逸[13]的研究成果表明，在非国有控股公司中，盈余管理引致过度投资行为的发生更为严重。

（三）董事长总经理两职合一与盈余管理

为了保持董事会的独立性，董事长总经理两职应当分离，董事长兼任总经理将阻碍董事会履行其独立判断和监督的职能，更易增大公司发生盈余管理的概率。Dechow et al.研究认为，公司采用董事长兼任总经理的做法导致盈余管理的可能性要远高出董事长总经理两职分离导致盈余管理的可能性。Klein研究表明，公司要想加强对财务信息和董事会的监督，两职分离可以是一个很有效的方法。Feng et al.也指出，两职合一的公司中更易发生盈余操纵行为。张炳才和董宝根[7]以财务困境作为中间因素，指出两职合一将会使公司更易陷入财务困境，从而使得盈余管理行为发生的概率加大。徐爱勤和陈旭东[14]从董事长治理的角度研究发现，董事长总经理两职分离能够在一定程度上减少管理层在公司的销售、生产以及费用处理环节进行操纵的空间，从而有利于提高公司绩效。

综上可知，国内外学者对董事长总经理两职合一、盈余管理与过度投资的研究多是建立在两者关系的基础上。因此，将这三者放在一个框架下进行实证研究是非常有必要的，不仅可以为研究三者关系提供新的视角，还可以为企业抑制过度投资提供一定的理论支撑，具有一定的理论意义和现实意义。

三、理论分析与研究假设

（一）董事长总经理两职合一与过度投资

针对董事长与总经理两职合一与过度投资之间的关系，学术界存在两种观点，即委托代理理论和组织行为理论。本文是以委托代理理论为基础进行研究的。委托代理理论认为，管理层与股东的目标不一致，管理层为了让私利尽可能得到满足而作出一些非股东利益最大化的投资选择，进而导致过度投资[1-2]。董事会作为公司内部治理机制的核心，其存在的目的就是为了监督经营管理层和确保股东回报，同时避免各方利益冲突，平衡各方需求，从而缓解代理问题。基于此理论，董事长不应兼任总经理，如果两职合一则意味着总经理要实现自我监督，这种自我监督不仅会因为人的逐利性而削弱，阻碍了公司的长远发展，也会使设置董事会监督管理者的初衷付诸东流。

根据公司治理理论，董事会应当对股东负责，依法行使公司的经营决策权，经理层则对董事会负责，主持整个企业的生产经营管理工作，总经理的薪酬与聘任均由董事会决定，董事会对经理层的经营管理行为进行监督和评价。如果董事长和总经理两职合一，那么总经理的经营管理行为失去了董事会的监督，经理人的逐利性会使其作出一些有悖于股东利益的投资决策，并且两职合一为总经理牟取自身利益提供了更多的操作空间，这种董事会的领导结构不但没有起到很好的治理作用，反而带来更大的代理问题，进而导致过度投资[7]。据此，提出假设1。

H1：董事长总经理两职合一与过度投资显著正相关。

（二）盈余管理与过度投资

盈余管理行为是公司的管理层为了保住自身职位或追求货币收益而进行的一种改变财务报告的行为，这种行为会导致企业的财务报告质量下降，而内部投资决策者往往根据企业的财务报告等会计信息进行投资，低质量的会计信息会误导内部投资者，影响内部投资决策者的投资判断。管理层通过盈余管理促使企业的经营业绩出现虚假繁荣，导致内部投资者因对企业的经营前景盲目乐观而进行过度投资。因此，盈余管理会影响内部投资者的判断，从而导致企业进行过度投资[4]。此外，为了掩饰其因为获取私利而进行了以粉饰公司业绩为目的的盈余管理行为，管理者也会极力促使过度投资行为的发生，进而造成公司经营业绩依旧良好的假象[15]。

综上可知，代理问题的存在促使经理人为了追求自身利益，盲目扩大公司规模甚至将企业资金投资于净现值为负的项目，导致过度投资的发生，损害了公司各股东的利益。较高质量的会计信息有助于缓解投资过度问题。但是，作为信息不对称的副产物，管理人员的盈余管理行为严重降低了会计信息质量，加剧了过度投资行为的发生。据此，提出假设2。

H2：上市公司的盈余管理程度与过度投资显著正相关。

（三）董事长总经理两职合一、盈余管理与过度投资

企业管理层有着盈余管理的动机。郑振和孙长江[16]指出，高级管理人员的货币与非货币性奖励与上市公司的净收益挂钩，企业的管理层通常会因自身利益而人为操纵财务报表，促使企业净收益最大化。然而，这种盈余管理行为往往很难被普通投资者识别，从而导致投资者高估企业价值，进而引发股价上涨，企业管理层为了迎合投资者的这一预期会选择进行过度投资。如果董事长总经理两职合一，那么总经理也就成为公司的股东之一，管理层进行盈余管理的行为在某种程度上也会使总经理获得自身利益的提升。因此，两职合一在主观上增强了管理层进行盈余管理的动机。

公司治理理论认为，董事会负责监督整个公司，具有任免高级管理人员的权力、审批和监督管理层的主要资本支出和资本管理的权力、审批和监督财务及其他报告的权力[17]。由此可知，董事会与管理层的关系应当是监督与被监督的关系。然而，当董事长总经理两职合一时，两者的权力与职责集中到同一人身上，这就意味着董事会失去了对总经理的监督。在现实条件下，这种两职合一会导致总经理的薪酬制定与各种奖励机制可不受约束地随意调整，这就为总经理进行盈余管理创造了客观环境，加大了总经理根据自身利益进行盈余管理的动机。

综上可知，董事长总经理两职合一在主观和客观上均加剧了盈余管理程度对过度投资的影响。据此，提出假设3。

H3：董事长总经理两职合一加剧了盈余管理程度与过度投资的正相关关系。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2010—2014年我国深沪A股上市公司为研究样本，由于滞后变量的存在，样本中还包含了2009年的数据，并按下列标准进行筛选：（1）剔除ST、*ST的公司；（2）剔除数据异常或缺失的上市公司。（3）剔除金融行业数据，最终得到3 341个观测值。数据均来源于国泰安数据库，并运用Word 2007、Excel 2007、SPSS 16.0相关软件进行数据处理与回归分析。

（二）模型构建与变量定义

针对上文所提出的假设，本文建立如下回归模型：

Overlnvt=γ0+γ1AbsDAt+γ2Dualt+γ3Dualt×AbsDAt+γ4OutDirt+

γ5DirNumt+γ6Firstt+ΣYear+ΣIndusty+ε

其中，被解释变量为过度投资水平（Overlnvt），本文以Richardson[18]、姜付秀等[19]的投资效率测算模型的正残差作为过度投资水平的衡量指标。解释变量有盈余管理程度和董事长总经理两职合一两类指标。盈余管理程度（AbsDAt）是基于修正琼斯模型来进行估计，用模型回归所得残差的绝对值作为其衡量指标，该值越大则表示盈余管理程度越高。而董事长总经理两职合一（Dualt）为虚拟变量，如果两职合一，则为1，否则为0。本文所涉及到的控制变量包括独立董事在董事会中所占比例（OutDirt）、董事会规模（DirNumt）、股权集中度（Firstt）[20]，同时，本文控制了年度效应和行业效应。各变量的具体定义见表1。

五、实证结果分析

（一）变量描述性统计分析

对本文中所使用到的各个变量进行了描述性统计分析，具体结果如表2所示。

由表2可知，过度投资水平均值为0.285，最大值为10.361，最小值为0.000，标准差为0.373，证明我国A股上市公司的确存在过度投资行为且不同公司之间的过度投资行为存在较大的差异；盈余管理程度的平均值为0.118，表明绝大多数样本公司都存在着较高程度的盈余管理行为，最大值为11.299，最小值为0.000，标准差为0.398，进一步说明不同公司的盈余管理程度存在较大的差异；第一大股东持股比例的均值为0.357，说明样本公司中第一大股东持股比例的平均值为35.7%，反映出我国A股上市公司中第一大股东的持股比例相对较高；董事会规模的平均数为9.025，中位数为9.000，最大值18，最小值为4，表明样本公司中都设有董事会且大部分公司的董事会成员都集中在9个左右，但仍有一些公司的董事会规模存在着较大的差别；独董比例的平均值为0.369，表明样本公司的独立董事人数占董事会总人数比例超过了1/3，独董比例的最小值为0.182，最大值为0.714，说明样本公司中均设有独立董事，反映出在我国A股上市公司都比较重视独立董事对公司的治理作用。

（二）模型回归结果与分析

为了考察董事长总经理两职合一、盈余管理与过度投资三者之间的关系，本文采用分步回归的方式，先将董事长总经理两职合一、盈余管理分别与过度投资进行回归，再将这两者以及其交乘项同时加入模型中与过度投资进行回归，具体回归结果如表3所示。

由表3可知，第Ⅰ步回归的结果反映的是董事长总经理两职合一与过度投资之间的关系。第Ⅰ步回归模型的F值为3.203，并且模型在1%的水平上显著，说明模型整体回归是有效的。董事长总经理两职合一与过度投资水平的非标准化系数为0.035，t值为2.249，在5%的水平上显著正相关，表明董事长总经理两职合一这种制度安排的确会导致过度投资行为的发生，H1得到验证。另外，从样本整体的回归结果来看，第一大股东持股比例对过度投资确实存在负向影响，并且在5%的水平上显著，表明公司第一大股东持股比例越高，发生过度投资的可能性越小。董事会规模对过度投资有正向影响，但不显著，这说明董事会规模对公司中的过度投资行为并没有治理作用。独董比例对过度投资有负向影响，但不显著，这说明独立董事能在一定程度上抑制过度投资，但作用微弱。这主要可能是因为我国股权集中度相对较高，一股独大现象较为普遍所致。

由表3可知，第Ⅱ步回归的结果反映的是盈余管理程度与过度投资之间的关系。第Ⅱ步回归模型的F值为6.550，并且模型在1%的水平上显著，说明模型整体回归是有效的。盈余管理程度与过度投资水平的非标准化系数为0.133，t值为8.221，在1%的水平上显著正相关，表明上市公司的盈余管理行为确实会导致过度投资，且盈余管理程度越大则导致的过度投资越严重，H2得到验证。

由表3可知，第Ⅲ步回归考察的是董事长总经理两职合一、盈余管理与过度投资三者之间的关系，即将董事长总经理两职合一、盈余管理与其两者之间的交乘项放进同一个方程中进行回归。第Ⅲ步回归模型的F值为7.098，并且模型在1%的水平上显著，说明模型整体回归是有效的。样本中董事长总经理两职合一和盈余管理程度的交乘项与过度投资水平的非标准化系数为0.211，t值为4.198，并且在1%的水平上显著正相关，说明当公司采用董事长总经理两职合一这种制度安排时，总经理因为失去董事会的监督而加大了根据自身利益进行盈余管理的动机，进而加剧了盈余管理程度导致过度投资行为的发生，据此，H3得到验证。

六、研究结论

为了考察董事长总经理两职合一、盈余管理与过度投资三者之间的关系，本文利用我国A股上市公司2010—2014年以及滞后一期的相关数据进行了实证分析，并得出如下结论：（1）公司的盈余管理程度与过度投资水平具有显著正相关关系，盈余管理程度越高，越容易促使公司过度投资行为的发生。（2）董事长总经理两职合一这种制度安排不仅导致了企业过度投资行为的发生，而且加剧了盈余管理程度对过度投资水平的正向影响。由此可知，董事长总经理两职合一这种制度安排增加了总经理因缺乏董事会的监督而进行以自利为动机的过度投资的可能性，同时也增加了其根据自身利益而进行盈余管理的可能性，这在一定程度上加强了盈余管理程度对过度投资的正向影响。因此，由本文研究结果可知，通过提高企业会计信息披露质量和避免董事长总经理两职合一这种制度的安排，可以在一定程度上起到抑制企业过度投资的作用。

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