实物期权法在电子商务企业价值评估中的应用研究

【摘要】2016年上半年中国电子商务交易规模达10.5万亿元，同比增长37.6%。电商的迅速发展使得电子商务企业的价值评估受到越来越多的关注。电子商务企业的发展具有较大的不确定性，其增长速度、盈利模式等与传统企业有较大的不同。因此，传统的企业价值评估方法对于电子商务企业价值评估来说适用性较差。本文针对电子商务企业的具体特点，分析电子商务企业中的实物期权，选择合适的实物期权模型，对电子商务企业的价值进行评估。

【关键词】价值评估  电子商务  实物期权  B-S期权模型

一、引言

自上世纪90年代以后，互联网与电子商务进入了高速发展时期，整个世界开始步入信息时代。根据电子商务研究中心的数据，2016年上半年中国电子商务交易规模达10.5万亿元，同比增长37.6%。截止到2016年6月，中国电子商务服务企业直接从业人员超过285万人，由电子商务间接带动就业人数已超过2100万人。电子商务正在国民经济中扮演着越来越重要的作用，电子商务的融资、投资活动成为人们关注的焦点，在企业的兼并、股改、收购以及资产的拍卖、投资者的投资预期等方面都需要对电商企业的价值进行评估。国内外学者对电商企业价值的研究也越来越多，Blodget（1998）建立了修正的市盈率模型，该模型在传统市盈率法的基础上，考虑了电子商务企业未来市场的份额，并使用此方法成功地预测了Amazon的股价。杨青萍（2005）以访问量、营销回报等作为研究对象，进行定量分析，来评估电子商务企业的价值。韩通（2013）对电子商务模式价值驱动因素进行了实证研究，研究发现效率、创新、互补和锁定为电子商务模式的四个价值驱动因素。徐超毅（2015）对电子商务背景下企业信息化采纳模型对企业价值增值的影响进行了研究，使用结构方程模型对调查数据进行实证分析。与电子商务快速发展的要求相比，现有的电子商务企业价值评估理论、方法的研究显得非常薄弱，这就需要探究适合电子商务企业的价值评估方法以准确反应企业实际状况。对电子商务企业价值评估进行研究不仅有利于提高电子商务企业价值评估水平，亦对企业的经营管理者、风险投资者的决策具有重大指导意义，从而可以促进电子商务更好的发展。

二、电子商务企业特点及评估方法选择

（一）创立时间短，历史数据缺乏

电子商务概念1997年引入中国，2010年进入大规模发展应用期。大部分电子商务企业都是近几年才建立起来的，历史财务数据的缺乏使得传统的评估方法无法试用。比如利用CAPM模型计算风险系数时，一般需要5年以上的财务数据进行回归分析。

（二）成长性好，但前期投资高，盈利小

目前我国电子商务企业的成立如雨后春笋般，但是多数企业利润微薄，有些甚至亏损，这就使得市场法中的市净率法等不可使用。很多的电子商务企业只是目前盈利甚微，但是未来成长性好，盈利较多，若以现时收益为基础对该企业进行价值评估，则会低估企业价值。

（三）高风险，增长率不确定

电子商务企业与传统企业相比有着较高的风险，这种高风险体现在对于未来的不可预见上，电子商务企业很可能在短期内就大量盈利、迅速扩张，也有可能迅速退出历史舞台，所以电商企业的增长率难以估计，这就使得预计未来的现金流量比较困难，传统的DCF法等难以运用。

由电子商务企业的特点可以得知，传统的评估方法—收益法、成本法、市场法等并不适用于电子商务企业的价值评估。

三、实物期权理论及电子商务企业中的实物期权

期权是指持有人在规定时间内有权力但不承担义务，按事先约定的价格买卖某种商品或财产的权力。麻省理工大学的Stewart Myers（1977）教授首次将金融期权引入实物领域，形成了实物期权概念。实物期权是指标的资产为某个投资项目或者某个企业的期权，实物期权是金融期权在实物界的延伸。实物期权通常表现为收缩期权、扩张期权这两种主要的形式，同时也有放弃期权、推迟期权、转换期权等。电子商务企业中主要存在以下实物期权：

（一）增长期权

电子商务企业在未来的发展中，会形成追加投资的期权，增加无形资产、固定资产投入以扩大企业经营规模的期权，开拓新的业务范围的期权等。

（二）延迟期权

电子商务企业为了获得超额收益，注重对新市场、新领域的扩展，会投入很高的研发成本，但是新市场、新领域的不确定性很大，如果失败，则企业将产生巨额损失。因此，电商企业可能先对新的市场、领域进行观察，等到前景明朗时在进行研发投资，这样企业承担的风险就会变小，减小损失，增加企业的价值。

（三）放弃期权

电子商务企业面临的不确定性较大，如果在未来发展投资决策过程中，某一重要外界环境发生了突然的重大变化，对企业投资产生的不利影响会一直持续下去，那么企业的管理决策者就应该放弃这种投资，以减少企业的损失。

（四）转换期权

电子商务企业的价值增加中很大一部分来自于对商机的把握，如果管理决策者发现了某一领域中存在很大的商机，那么可以暂停盈利性不大的投资，将资金转换到商机较大的投资中，优化企业资源配置，增加企业价值。

根据实物期权理论，实物期权法可以很好地适用于电子商务企业的特点，充分考虑电子商务企业的不确定性，将传统估价方法中难以评估的账外无形资产价值、潜在的投资机会、管理柔性都融入企业价值之中，使电子商务企业的价值评估更加准确真实。

四、实物期权法在电子商务企业价值评估的应用

期权定价方法有很多种，目前广泛应用于实务领域的主要有二叉树模型和Black-Scholes模型。

二叉树模型的期权定价公式为：

单期二叉树模型：f=e-rt[pfu+（1-p）fd]

两期二叉树模型：f=e-2rt[p2fuu+2p（1-p）fud+（1-p）2fdd]

公式中，f为期权价值，t代表每期的时间长度，p和（1-p）分别为标的资产未来一期价格上升和下降的概率。u、d分别代表标的资产价值上升一次后为原来的倍数和下降一次后为原来的倍数，fu、fuu分别代表标的资产上升一次后的价值和上升两次后的价值;fd、fdd分别代表标的资产下降一次和下降两次后的价值。fud代表标的资产价值先上升一次和再下降一次后的价值。

利用二叉树期权模型计算企业价值，对实物期权的期数划分越详细，则计算结果越准确。

Black-Scholes模型由美国芝加哥大学教授Fischer Black和斯坦福大学教授Myron Scholes建立的期权估价模型，后被用于实物期权领域，其定价公式如下：

买方期权价值C0=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

卖方期权价值P0=Xe-rtN（-d2）-SN（-d1）

公式中，e-rt代表连续复利下的现值系数;N（d1）和N（d2）分别表示标准正态分布下变量小于d1和d2时的累计概率。d1和d2的取值如下：

■

其中，S表示标的资产的现值，X为期权的执行价格，t表示期权到期的时间，σ表示标的资产价格的波动率，r表示无风险利率。

本文选取焦点科技（002315）作为B-S模型的评估案例进行分析，本文所选数据来自于深圳证券交易所官网。由于可以取得的最近公开财务报表为2016年6月30日的半年报，所以本文以2016年6月30日为基准点对焦点科技（002315）进行企业价值评估。

对于标的资产的现值S的选择：通过深圳证券交易所查得2016年6月30日焦点科技的收盘价为67.46元，已发行普通股总计117500000股，经计算可得其市值为7926550000元，即S=7926550000。期权的执行价格X的选择：在金融期权中，当标的资产的市场价格超过执行价格时，执行看涨期权就能得到期权收益。同样地，当企业资产大于负债账面价值时，企业股东就具有获得剩余收益的权力。所以这里选择负债的价值为期权的执行价格X，查阅报表可得X=428153706.83。行权时间t的选择：中国互联网企业的平均寿命为三至五年，焦点科技属于互联网企业分支中的电子商务企业，经营状况良好，并且发展前景较好，因此行权期限估计为5年。无风险利率r的选择：根据行权期限5年的估计，查阅得知2016年7月14日国家发行的第十五期5年国债的票面利率为2.65%，以此作为无风险利率。标的资产波动率σ的计算：本文选取公司自2009年12月9日上市至2016年6月30日共1587个交易日的股票收盘价数据，经计算得到日股价波动的标准差为3.37%，再将日标准差进行年化处理，用3.37%乘以■，得到年标准差为53.31%，即σ=53.31%，σ2=28.42%

根据以上的分析，B-S模型中的5个参数都已经被合理的估计出来，将其带入公式，计算得出d1=3.1556，d2=1.9636，N（d2）=0.9753，C =7554451918元。

五、结束语

从上文的计算分析中可以得知，运用实物期权法的B-S模型计算的2016年6月30日焦点科技（002315）的价值为7554451918元，而其当时的市场价值为7926550000元，说明焦点科技2016年6月30日的股票价格被高估。这一点可以从此后股票的价格走势得到验证，根据深圳证券交易所查询的数据可以得知，焦点科技的股票价格在7月份短暂的上涨之后，在8月份和9月份都处在下降的通道中，截至2016年9月22日股票价格跌至62.69元。

综上所述，通过对焦点科技的企业价值的评估，很好地验证了实物期权法的B-S模型可以在一定程度上适用于电子商务企业的价值评估。虽然实物期权法的B-S模型在评估电子商务企业价值时相较于传统方法有一定的优势，但是其应用也有自身的难点，即对于模型参数的选取和调整。参数选取的是否合适将直接影响评估的结果，因此在如何使得参数的选取更加合理方面，还有待进一步的研究和探索。

参考文献

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[4]Myers.Stewart：Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics，1997（5）.

[5]徐超毅.电子商务背景下企业信息化采纳模型对企业价值增值的影响研究[J].安徽理工大学学报（社会科学版），2015，01：16-19+29.

作者简介：管喆（1989-），男，汉族，安徽淮南人，就读于杭州电子科技大学经济学院资产评估专业，硕士研究生，研究方向：企业价值评估。