注册制对我国投资银行和资本市场的影响

臣玉恒

【摘要】党的十八届三中全会明确提出推进股票发行注册制改革，这是我国20年资本市场最重大的事件之一。注册制改革是供给侧改革的重要组成部分，将有利于解决公司上市难融资难的问题，要求上市公司需信息高度透明，有效保护投资者，也有利于体现市场的价格发现功能，让市场在资源配置中起决定作用，对上市公司证券发行承销的主要中介即我国投资银行和资本市场产生不可忽视的影响。

【关键词】注册制；投资银行；资本市场；证监会

十八届三中全会《决议》提出将注册制作为我国资本市场改革的一项非常重要的任务。虽然由于股市的波动，2015年我国未能推出股票公开发行注册制，今年3月12日证监会主席刘士余首次公开亮相时也表态“注册制是不可单兵突进的”，但是注册制改革确是一种趋势，注册制将在多方面影响我国投资银行和资本市场。注册制是中国万千企业期待的，中国的资本自由、融资渠道和资本市场结构的调整都需要从供给侧着手，注册制是供给侧改革的一项重要组成部分。

注册制即公开管理原则，是一种发行公司的财务公开制度。同注册制一样作为公司发行证券的入市管理制度的还有审批制和核准制。审批制是完全计划发行的模式，只在股票市场发展初期适用，已被我国股市淘汰。核准制是我国现在的入市管理制度，是指发行人在发行证券时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，对发行人是否符合发行条件进行实质审核。证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。与核准制不同，在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。形式审核（注册制）与实质审核（核准制）的区分在于审核机关是否对公司的价值作出判断，是注册制与核准制的划分标准。

目前我国上市制度仍是核准制。由证监会对申请上市的公司进行实质性审核，对于不符合条件的公司予以驳回。核准制使得中国许多企业在境内上市特别困难。首先，由于核准制要求实质性审核，对公司的资产、财务报表、法律文件等都需要核对，这就导致证监会审核公司的申请上市资格的过程非常缓慢，有的企业需要等待3到5年甚至10年才能上市发行股票，错过最佳发展时期。其次，中国的上市制度并没有市场化而是由政府掌控，证监会拥有审核和监管两项权利。上市公司的数量乃至上市时机都有证监会决定，使得上市融资成为了一种政府垄断的稀缺资源。上市机会更多的向国有大中型企业倾斜，使得更加需要资金的中小企业无法获得上市机会，加剧了中小企业融资和生存发展的困难。这种体制不利于企业自主选择融资规模和融资渠道，还会滋生腐败和权利寻租现象。再者，在核准制下，上市公司的壳资源变成了稀有物品，成为待上市企业快速上市融资的一个捷径。上市不易，业绩较差的上市公司的退出难问题也一直是中国股市的一个弊病。即形成我国股票市场上普遍存在的“进入难”和“退出难”问题。要解决股市弊端，解决企业融资难的问题，本质上还是要解放政府，让市场调节。

核准制走向注册制是一个过程，减少审核内容等实际上在减少证监会发审的权力，将选择权和判断权交给市场。这个过程是核准的内容会越来越少，范围会越来越小，信息披露要求会越来越高，信息欺诈和市场操纵惩罚的规则会越来越严格。

在股市运行至今，仍未实行注册证，融资渠道受限，证券发行门槛高，受政府干预国家，这与我国金融市场现状是有关的。而反观发达国家，很多早已实施注册制，形成一种以金融市场为基础、由市场竞争决定的价格来分配资源的金融体系，如美国。

注册制的推行将会会对整个宏观经济都会带来一系列直接和间接的影响。注册制作为上市制度，尤其会对运作公司上市过程的中介机构——投资银行产生巨大影响。

虽然每家投资银行经营策略不同，但大部分投资银行主要业务包括：由投资银行部负责的投资银行业务，由交易部负责的销售和交易业务，由资产管理部负责的资产管理业务。

众所周知，投资银行业引入我国时间并不长，一些证券公司和信托公司经营的普遍意义上都属于狭义的投资银行。我国投资银行业务主要由证券承销、证券经纪和证券自营业务构成。我国投资银行业务单一，存在着理论建设不丰富、实际经验尚不够全面的情况。与摩根大通、美国银行、花旗银行等九大全球性投资银行相比，我国投资银行任重道远。注册制的实行将会在很多方面促进我国投资银行的发展，当然带来机遇的同时也带来了挑战。注册制会提高投资银行的专业能力，弱化上市公司圈钱动力和超额募资现象。

第一，注册制的推行将会促进我国以承销发行为主业的投资银行赚钱效应加大。由于注册制降低了入市门槛，许多公司都可以在准备充分的上市资料，透明公开信息的情况下申请上市。作为企业和政府融资中介的投资银行将会成为寻求上市机会公司的主要合作对象，国内投资银行在承销发行和提供咨询顾问等业务量都会增加，经济收入也会增加。

第二，随着注册制带来的市场机会，投资银行将向综合型大投资银行或者精品银行转变。由于2008年金融危机，全球很多投行實行分业经营，中国很多金融业务都是分开的，比如银行和证券，现在我国的投行更像一个经管证券发行承销的投行部门。但是一些全球性投资银行却是混业经营，毕竟混业经营能够更好地整合各项资源，降低成本，为融资创造更好的条件。注册制带来证券发行的便利，特别是上市成本的降低促进更多企业通过上市融资，提供企业更多融资渠道，为我国投资银行带来更多发展机遇。注册制使得我国投资银行可从事的业务范围十分广阔，除包括证券发行承销、证券交易等传统业务外，还可以在全球范围还开展企业并购、私募发行、风险投资、金融衍生品、项目融资、资产证券化、租赁，证券抵押融资、咨询服务等创新型业务。我国投行业务将不再限于证券发行渠道，而可以向成为全面“金融产品”提供服务商发展。投行将由财务、税务和合规顾问角色向全方位金融服务商的角色发生转变。这就为我国投资银行通过集团控股子公司模式将现有规模扩大，向综合型大投资银行发展提供了可能。当然每个投资银行经营发展模式不同，在追求规模的同时，部分小投资银行可以通过做好专一业务来提高单项业务能力，吸引特定客户，即我国部分投资银行会向精品银行发展。

第三，注册制会引导市场价值发现功能的实现。注册制本身就是放开“政府的手”，将证监会放到监管的位置，而不是入市核准和市场监控两手抓。即使放开证监会的核准权利，注册制的引入也不会降低对保荐制度和尽职调查的要求。注册制对公司上市信息披露要求高度透明合规，有利于促进投资者更好的选择优质股票。注册制降低上市门槛，有效降低壳资源的溢价，也降低了退市难度，业绩不好的公司将会很快退市。业绩好的企业会成为投资银行优先选择上市的对象，所以由于注册制带来投行各项业务量喷发和赚钱效应加大的同时，注册制也会引导投行将现有的“业绩第一”的理念向价值发现者方向转变。投行也需强调利润和社会责任之间的平衡，将奖金发放和项目周期及后续持续督导期限进行匹配挂钩。

不仅对内投行要加强内控，对外投行服务的客户对象也要更加规范。

第四，注册制要求信息高度透明，需要发行证券的公司将会更加在意自身财务报表等信息的合规合法性。随着审核理念的转变，各类发行人或融資主体的内部控制的规范性将得到更高层面的重视，因为企业内部控制的有效性将决定融资行为信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。原先不符合核准制发行资质的公司也可以在注册制下发行证券融资了，但这些进入资本市场的挂牌企业必须经财务报表审计、必须依法纳税、缴足社保等。即投资银行服务的客户需要更加规范化合法化。

第五注册制带来机遇，引导我国投资银行积极投身创新业务，发展多元化产品服务。但同时也带来挑战。投行需更加注重控制风险并建立完善的尽职调查机制。注册制改革的核心理念是在“充分尽职调查”和“信息充分披露”理念下的归位尽责。注册制方便了公司证券发行，但对上市公司的信息披露要求高，要做到信息披露公平公正。投资银行需要根据发行人的具体情况，有针对性地进行尽职调查，必须对每个发行人进行全面审慎的调查。投行作为保荐机构不能用僵化的思维对待统一的尽职调查机制，既要形成统一的执业规则，又要根据个案开发单独的尽职调查方案。每个保荐机构内部都应建立自身的尽职调查执业制度体系。

过去我们中国经济的高速增长是由信贷扩展支撑起来的，注册制改革意味着未来20年中国这个创业时代的繁荣需要靠多元化的资本市场支持。注册制不仅是股票发行制度，也将推及企业债券市场，甚至公司债券注册制和各种资产证券化产品备案制都会慢慢发展出来，推动整个资本市场的迅速发展。同时，注册制降低企业的负债比率，释放中小企业的增长动力。

注册制的实行，将给我国资本市场带来以下几个方面的影响。

首先，入市制度的改变带来融资成本的降低和融资渠道的改变。注册制加快了上市审核进程，缩短审核周期，增加了企业融资的便利性，不论时间还是资金上都大大减少了企业融资成本，减少了寻租的空间，信息披露方面往更加透明公开的方向，也更加市场化。

其次，注册制带来市场定价的规则。市场的价格均衡靠供需决定，注册制要求信息披露全面，“三公”带来信息的高度透明，在市场信息透明下的自愿交易是比较均衡的价格。

第三，注册制将会促进我国资本市场结构发生变化。注册制使得上市成本降低，融资渠道增加，越来越多的小企业可以通过在新三板和创业板上市，带动新三板和创业板的交易。

第四，注册带来股市退市制度的顺利执行，有利于市场优化资源配置。上市壳资源的稀缺价值目前是退市制度实行中的最大障碍，注册制大大降低了壳资源的溢价，弱化其重要性，有利于低价值股票的退市。同时配合上市公司信息的高度透明，投资者可以主动选择资金流向优秀企业，有利于资本市场中资金的流动和优化社会资源配置。

第五，私募市场将对创业和创新的促进作用增强。实行注册制以后，股权投资基金对实体项目的判断主要考虑技术的商用前景或者商用模式的可持续性，整个私募市场的收益率更加市场化。这使得风险投资的专业性提高，介入时点前移，对新技术和创业者的扶持力度增强。

最后，提高中国资本市场的竞争力和吸引力。注册制的引入将会减少无法在国内上市的公司选择到海外去上市的情况，促进更多公司在国内上市，减少国内资本流失，吸引国外资本投资。

当然，准确定价要求市场信息的全面有效，注册制带来上市公司信息的披露进一步透明和完善，对内控和市场监管的要求也更高。有机遇的同时也有很大的风险，需要完善上层建筑，譬如修改我国《证券法》来配合注册制的推行，降低企业编造虚假资料上市圈钱的风险，有效保护投资者。

总而言之，注册制使得监管者职能和角色发展转变，但并不意味着监管者缺位。未来，都是朝着更加市场化迈进，保护投资者权利，市场将更加合理和规范。我国早日推行注册制，A股才有望完全市场化。注册制引入带给中国投资银行和资本市场很多机遇，但同时也要完善相应的法律法规行业标准等配套设施。

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