持股行权制度探析

摘 要 持股行权制度实施以来，取得了阶段性的成果，对于维护中小投资者的权益，矫正证券市场的不良风气作用巨大。本文通过对投服中心的法律性质定位以及其行使持股行权的方式、特征进行总结，进而透析该制度当中体现的先进价值理念，最后根据目前的实际情况，提出一些完善持股行权制度的意见。持股行权制度体现了证券法与公司法的协调互动，提供了整合法律资源，创新维权制度的新思路，新理念，应当对之良好贯彻，广泛推广。

关键词 持股行权 股东权 维权组织

作者简介：赵新驰，郑州大学法学院2010级经济法专业硕士研究生，研究方向：经济法。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.017

中证中小投资者服务中心有限责任公司（下简称投服中心）于2016年2月19日为了落实国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号）、国务院办公厅《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号），创新服务中小投资者的方式，完善资本市场投资者保护机制，推动投资者保护工作深入开展，制定了持股行权方案，试点开展持股行权工作。至2016年12月6日，投服中心已经持有上海、广东但不含深圳、湖南三个试点地区543家上市公司的股票。

持股行权含义：是指维权组织也就是投服中心通过购买并持有上市公司的股份而获取证券投资者的身份，进而以股东身份在证券市场运行的各个环节行使证券投资者权益。 持股行权是投服中心的一项创新性业务。投服中心行使股东权是通过在上市公司当中持有一个单位股权实现的。

一、投服中心角色定位

投服中心作为持股行权的行使主体，有必要对其法律性质进行分析。由于持股行权主要是在公司法规制范围内行使，所以对证监会以及投服中心的角色定位分析是在民法框架下进行的。证监会作为机构法人，在我国民法上的地位是非企业法人（也就是非营利法人）中的企事业单位法人。而投服中心的法律性质定位是证监会下属的公益性中小投资者维权组织。 中小投资者维权组织是以利益代表者和利益维护者的身份成为中小投资者利益组织化的有效载体。维权组织的本质特征在于，其可以通过自身的特殊投资者身份独立行使权利，也可接受个体投资者权利的让渡，并以其专业的知识组织的力量来实现保障投资者个体权利的宗旨。基于此本质特征，维权组织必须具备四个要素，即组织性、独立性、非营利性、专业性。 所谓组织性是指为了支撑投服中心的日常运行，必须建构一定的组织框架，不仅发挥内部协调作用，实现各部门间的合作与平衡，而且連接投服中心与外部的沟通合作；所谓独立性是指投服中心要独立于政府机构与上市公司之外以保证其代表广大投资者利益的主旨，在行使权利时弱化行政色彩，不干预市场自我运行机制，同时又超然于上市公司，不为利益所动；所谓非营利性是指尽管投服中心所持有的股份属于纯权利，但是若为营利就违背了其设立之前提，独立性与非营利性二者相辅相成，安排得当可以产生良性互动的效果，持股行权方案中表明投服中心所持股份买入后原则上不再卖出正是出于非营利考虑；所谓专业性是指由于上市公司运营事务复杂专业，其对投资者的影响也往往是隐蔽难以发现的，只有提高投服中心的专业技能才能发挥其真正作用，这也是证券市场普遍存在的信息不对称特点所要求的，普通投资者正是因为难以获得或者理解投资对象信息，才在与证券发行方的博弈中处于劣势地位。

二、持股行权方式与特征

正是因为投服中心的角色定位为非营利法人团体，外在表现为股份有限公司形式，进而为其持股行权奠定正当性基础，通过购买上市公司股权进而拥有一系列法定的股东权利。

投服中心持股行权的方式主要有：致送股东建议函；出席股东大会；在股东大会期间外现场行权；参与上市公司说明会；通过媒体公开发声，表明立场等。尽管持股行权具体方式多样，但其中存在一定共性，当中体现的主要是对股东权利的运用。而且这种股东权利体现为共益权。持股行权的公共利益性要求它是不以盈利为目的的，这也是投服中心设置目标的应有题中之义。自益权与共益权的划分是股东权利的基本分类，它是以权利行使目的和内容为标准区分的：自益权指股东为自己的利益主张并可单独行使的权利，主要是财产权，如股利分配请求权、剩余财产分配请求权等。共益权是指股东首要为了公司利益，只是间接为了自己利益行使的权利，比如表决权、代表诉讼提起权、股东大会召集请求权和召集权、提案权、质询权等。但是二者间的界限并不是绝对的，这是由于某些共益权是作为自益权的手段而行使，从而使此种权利兼具共益权和自益权的特点。由此可见，共益权的正外部属性与持股行权价值追求不谋而合，同时它的效益间接性又能保持持股行权的非营利设定，进而保证投服中心站在投资者一方，为投资者服务的动力源泉不会枯竭。

三、持股行权体现的理念和追求的效果

根据投服中心的性质角色定位以及其行使股东权表现，透析持股行权中渗透的价值理念取舍。

（一）保护中小投资者利益与上市公司经营自由

1.为何对中小投资者倾斜保护？证券市场的健康发展建立在投资者的信心之上，投资者如水，证券市场如舟，“水能载舟亦能覆舟”。然而目前由于证券法律规范是基于证券产品提供者和证券运营商角度安排权利义务的，对证券投资者的保护是一种间接保护。这种制度安排产生的效果却可能是边际效益递减，监管成本不断攀升，市场乱象却难以遏制。投资者信心不复存在，证券市场的明天如何灿烂。

同时，证券投资者的双重身份使得其获得双重保护，投资者可以基于公司法行使股东权也可以基于证券法维护投资利益。但是这种双重保护对于实力雄厚，信息灵通的大股东、主要投资者而言能够很好的维护其财产权利和利益。但是对于小股东而言，由于一股一权是表决机制运作基础，在少数服从多数的游戏规则下，小股东的需求不被关注，小股东的利益也很难得到维护；对于中小投资者而言，信息不对称，维权成本高，专业知识匮乏等均是其维权之障碍，投资者在维权时必然先进行成本利益衡量进而放弃维权。在此情况下，证券法和公司法上这种看似严密公正的双重保护制度对于中小投资者而言犹如望梅止渴，难现实效。

这就需要另辟蹊径，通过关注证券投资者的股东身份，发掘股东权制度设计价值，通过投服中心的示范、协助、教育而达到保护中小投资者目的，进而促进上市公司诚信健康运行。以期弥补现行证券法投资者视角下对中小投资者利益保护的不利现状。

2.平衡保护广大中小投资者利益与上市公司经营自由的保护。不得不注意到对中小投资者的利益进行保护，必然会对上市公司的市场行为的自由进行限制，这就需要对保护利益方式设置一些条件。新的利益保护机制的建立要考虑到它可能产生的副作用。学者为保护中小投资者权益制度构建费心设计，建言献策，提出了譬如律师代表公益诉讼方式来救济中小投资者权益。但为平衡利益考虑，保护中小投资者利益的同时又不僭越公司日常运营的关键在于防止滥诉，破解公司与投资者之间的对立关系在于理念重塑。

由于我国市场经济乱象丛生，各种败徳欺诈行为屡禁不止，公司与投资者之间渐呈现剑拔弩张之势，持股行权方式透过投服中心这一中间机构，在企业与投资者之间设置缓冲地带，对于纾解二者的对立关系发挥很大作用。投服中心不同于普通投资者的非专业和盲从性，同时对于广大投资者产生示范影响效应，公司必然是欢迎这类投资者的，广大投资者也是乐于接受投服中心的援助以及维护。事实上，企业与投资者有共同的利益目标，二者之间的关系更应体现出一种利益与命运共同体的状态。从这一角度讲，投服中心在矫正二者关系方面可发挥价值作用的空间很大。

（二）以私法手段发挥公共职能

持股行权体现出中国证监会积极回应市场需求，承担维护证券市场秩序，保护中小投资者权益的权益。同时尊重上市公司的私法自治事务，利用现有的民事救济途径解决问题。

传统法律以公私法的划分，建立市民社会与政治国家的二分状态，两者相互制衡但又互不干涉。随着二战后国家职能的扩张，市民生活的方方面面都渗透着国家的干预、指导。在法律上，由于立法技术的不成熟，公私法杂糅现象屡见不鲜。不断有学者反思这种颠覆对市场经济而言究竟是祸是福。大家发现了国家理性的有限性和政治权利扩张的原始冲动，也意识到如果对国家不加约束，国家机器的膨胀必然挤压侵蚀掉市民社会生活空间，在这种情况下，又何谈追求自由这一理想。这就需要一种既能发挥国家职能，又不会不当干预市民生活的新制度，它需要不同于自由法制国家时期的秩序行政，也不能是社会法治时期的給付行政。

在今天，国家与社会的关系远远超过了传统的制衡模式，而形成一种互嵌的状态，也就是你中有我，我中有你。通过公私合作，利用私法手段完成公法目的，既改变了自由法制国家时期的秩序行政和社会法治时期的给付行政模式，也使国家作为民事主体的范围进一步扩大。通过利用民事主体抽象平等的地位，国家与市场主体得以站在同一高度平等对话。在持股行权中，投服中心通过购买股票的行为获取证券投资者与股东身份，进而与和其平等的市场主体公司产生权利义务关系。持股行权的权是现有法律规范所确认的权利，投服中心的行权行为因而不会对市场主体产生传统国家管制方式下的生硬与不平等效果。

四、完善持股行权制度

持股行权制度效益巨大，它就像是股东权利之威力的放大器，借助投服中心的专业性和维权定位而间接引导证券市场行为规范化，增强市场透明度。为了有效落实这一制度，可以从制度的行使主体——投服中心以及该制度本身两方面着手完善。

1.投服中心应当进一步发挥专业优势，利用社会法律力量，广泛开展合作。投服中心力量薄弱，然而上市公司数量众多，日常事务纷繁复杂，可想其任务之艰巨。投服中心可以通过与律师协会等专业自律管理组织开展合作，利用其法律、经济优势。 它山之石可以攻玉，若是能够整合利用社会力量，一来可以减轻投服中心的工作量，二来利用社会中有关领域的力量会比投服中心事事亲力亲为更有效率和效果。

2.鉴于投服中心的有限责任制度建构，如何建立与完善公司治理机制，实现有效运行，也是一个实现真正发挥持股行权力量的有力切入点。投服中心内部的组织、运行、机构设置、权限划分、责任制度等等，都是直接影响到持股行权效率和质量的因素。

3.持股行权应坚持代表股东利益。投服中心持股行权应当满足广大普通股东的需求，坚定其股东定位，依据既有的公司法赋予的股东权利，在法律的框架内行使权利。这一点即是持股行权制度的设置目的，也是在具体实施时应当坚守的价值理念。否则不但难以实现目标，还会对公司的正常经营造成难以挽回的损失。

4.持股行权应有重点有手段。一方面持股行权工作牵涉利益错综复杂，面对的问题更是千丝万缕，所以在具体工作中要抓重点，有手段。所谓抓重点是指要先确定哪些问题具有普遍性，代表性，是市场主体热切关注，期待解决的，比如上市公司信息公开、公开承诺、关联交易等。只有这样才能以点带面，收四两拨千斤之效果。所谓有手段是创新工作方式。基本的工作逻辑是围绕知情权、参与权、收益权和救济权等权利内容，综合 运用查询、建议、表决、诉讼等权利行使方式。重点在查阅公司文件、提出质询建议、征集投票 授权、开展股东诉讼等方面实践探索，形成切实可行的行权工作方式。

注释：

陈甦、陈洁.投服中心持股行权：理念创新与制度集成.证券日报.2016年12月31日.

陈洁.《证券法》应明确公益性中小投资者维权组织的功能定位.中国证券报.2016年12月13日.

谢鸿飞.中国民法典的生活世界、价值体系与立法表达.清华法学.2014（6）.