保险：从历史内含价值看上市险企（二）

肖俊清

寿险公司3个会计准则（传统准则、监管准则和内含价值），投资人需要重点关注内含价值。有哪些内容影响内含价值呢？以《寿险公司内含价值的理论和实践》为准：

内含价值当期增加额=新业务价值+经验利润+假设变化产生的内含价值变动+自由盈余投资收益+期初有效业务现值*风险贴现率+其他

（注：内含价值利润=新业务价值+经验利润+假设变化产生的内含价值变动；其他=期初要求资本的成本-期末要求资本成本-本期释放要求成本）

从四大上市寿险公司的“内含价值报告”看，名称虽不尽相同，但大体与公式的内容相符。

1、新业务价值：一年新业务价值（平安、太保2016年新增分散效应，归入新业务价值）。

2、经验利润：运营经验差异、投资回报差异、市场价值调整等。

3、假设变化产生的内含价值变动：评估方法、假设和模型的改变、经济假设变动。

图一：四大险企寿险新业务价值走势（亿元）

表一：四大险企寿险经验利润分类统计（亿）

4、自由盈余投资收益+期初有效业务价值＊风险贴现率=内含价值预期增长（包括期内：经调整的净资产价值预期回报+有效业务价值期望回报）。

此外，影响内含价值的还包括分红、融资、股东注资、汇率影响等多个因素，暂且不表。上述公式及以下数据内容，仅针对寿险公司，中国平安和太保是剔除其他业务后的数据。

新业务价值：优异的平安和太保

内含价值的核心增长动能非新业务价值莫属，这是年度新保单获取的能力的展示，直接表明寿险公司的业务和竞争能力。从历史新业务价值看，平安从2004年的39.1亿元增长到2017年的881.2亿元，增幅为21.5倍；太保从2006年的21.8亿元增长到2017年的304.6亿元，增幅为13倍；两家公司明显领先。如果以2010年新华保险上市为准，平、太、人、新四公司新业务价值增幅分别为：4.4倍、4倍、2倍、1.4倍。平安和太保依旧明显领先，以当下的增速，未来太保或有机会超过人寿。

经验利润：平安一骑绝尘

经验利润是一家寿险公司经营能力的直接体现，从侧面体现了一下公司保单设计的谨慎程度、运营成本的控制程度和投资能力。新华保险的经济经验偏差，包含了投资回报差异和市场价值调整。

从数据看，中国平安在运营经验差异（实际运营经验如：死亡率、发病率、退保率、费用率等和对应假设的差异）及其他上，上市以来累计贡献282.04亿元的正偏差，投资回报差异（实际投资回报与投资假设的差异）贡献559.69亿元。市场价值调整（资产市场价值调整的变化，多为公允价值变化）为-14.59亿元，影响小可忽略。上述数据在近几年表现更突出，显示出平安长期以来谨慎的保单设计和更加优质的精算模型，为平安提供的正偏差正在加速。这也从侧面反映出，为何在《保险：从历史内含价值看上市险企（一）》（以下简称《一》）中，平安的利润与内含价值年化数据是最为匹配的，也表明平安的内含价值的质量可靠度排列更前。在平安之后，依次是太保和新华，详细数据见表一。

中国人寿净利年化增长率远低于内含价值年化增速，从侧面表明人寿的精算上假设和精算的宽松。这从经验利润的统计结果看更明显，上市以来，运营经验差异和投资回报差异分别贡献的内含价值：-1.51亿元和-71,64亿元，优异与普通公司的差距高下立判。

营运假设及模型变动：唯一正回报的人寿

整体看假设变动对寿险公司的内含价值都是负面影响。原因很简单，随着精算方法和科技的进步，越来越精确的评估方式逐步替代了曾经粗糙的精算模型，保单设计越来越合理和谨慎，曾经高估的内含价值将会被逐步清理（从侧面说明保险业估值的风险）。

人寿是表单中唯一正回报的公司，不是人寿又在放宽标准，2016年偿二代的实行，寿险公司内含价值都有较高的增长。平安和太保要不单列事项，要不直接更新前期内含价值数据，而人寿将这481.16亿元的正回报直接放在了评估及模型变化中。

内含价值预期回报：人寿独有的10%贴现率

内含价值预期回报=有效业务价值＊风险贴现率+调整后净资产预期收益。在《一》中笔者表示：内含价值是未来不同时期利润，同时贴现到当期的现值。这句话应该仅适用于内含价值中的“有效业务价值”。未来价值的当期贴现，每过一年时间肯定是要释放一年的贴现价值。风险贴现率和预期回报率，各保险公司都有自己的数据。如风险贴现率，2017年平安、太保、人寿和新华的数据分别为：11%、11%、10%和11.5%。投资回报率分别是：5%、5%、5%和4.5%（平安投连险第一年4.75%，第二年及以后为5%不变，新华为7.6%）。

所以每一年的内含价值预期回报就非常容易计算。不过，近年来各方数据增长乏力的人寿再一次与众不同，2016年将风险贴现率下调到10%，变相大幅增加了当期的内含价值。当然，这样的结果是每期的内含价值预期回报增长乏力。（见图二）

表二：四大险企寿险假设变化产生的内含价值变动统计（亿）

图二：四大险企寿险内含价值历年预期回报（亿元）