从2011到2021：对两个历史拐点的反思

李迅雷

人口结构的变化是经济总量波动的决定性因素吗？我们从已经刚刚经历过的事例中能够吸取哪些经验和教训？

地方债的反思

2011 年，笔者对于地方债务的过快增长感到担忧，写了一篇文章——《昨日推力会否变成明日陷阱》，发现为了应对1997 年亚洲金融危机和2008 年次贷危机的冲击，都采取了地方政府投资大扩张的方式，并为此大规模向银行举债，前一次地方政府性债务增速达到48% 的峰值，后一次则达到62% 的峰值。（见下图）

回顾2009 年以来的发展历程，不难发现，保增长的目标总是容易实现，扩内需则主要体现为“扩投资”，调结构难度最大。据财政部发布的“2023 年12 月地方政府债券发行和债务余额情况”显示，截至2023 年12 月末，全国地方政府债务余额40.7 万亿元，其中一般债务158688 亿元，专项债务248685 亿元。2024 年，我国仅地方专项债的发行规模就达3.9 万亿元。

此外，全国城投有息债务也快速扩张，估计每年年均增速或在10% 以上。如2011 年为6.8 万亿元，如今的规模应该超过50 万亿元了吧？对有息债务的具体规模和增速难有非常准确的预估，但基于各投资机构的估算，总体规模应该是不小的。但地方债务的增长却未能带来GDP 的同步增长，2019 年至今，地方债（一般债加上专项债）同比增速维持在15% 左右，大约是GDP 增速的3 倍以上。

2011 年我国民间投资增速高达32%，如今则为负增长，核心原因是投资回报率下降。民间投资增速之所以在过去20 年中出现巨大落差，应该与制造业的产能过剩和房地产长周期的下行有关。但地方政府和国有资本要担负稳增长的任务，因此，在房地产投资增速大幅回落的背景下，通过加大基建和制造业投资力度来实现稳增长目标，这就导致了债务增长过快的问题。

M2规模增长为何总是远超预期？

中国的M2/GDP 之比已经从2011 年的174.5% 上升到2023 年的231%，也就是说，2015 年以后，中国经济越来越多地依靠举债投资来实现稳增长，但GDP 增速回落的大趋势则没有因此而改变。

我国央行扩表规模很小，但商业银行的信贷增速却非常可观。如2020 年人民银行总资产仅较2019 年增加了1.7 万亿元，增速仅4.5%，增幅远不及美联储、欧央行和日央行。但我国2020 年金融机构贷款余额增速高达12.8%，说明中国的货币扩张，主要是商业银行驱动的，导致银行总资产大幅增加。

截至2024 年2 月，我国的M2 中居民存款规模为143.6万亿元，占M2 的比重高达47.9%，而在疫情爆发前的2019年12 月，居民存款规模只有81.9 万亿元，时隔4 年零两个月，存款增长了75%。

图：两次外部危机导致地方政府性债务余额增长率飙升（单位：%）

来源：国家审计署

居民存款增长过快但消费增长过缓，这是近年来需要反思的。

2021 年：老龄化加速与房地产周期重叠

2021 年我国65 岁及以上人口占总人口的比重超过14%，标志着中国步入深度老龄化社会。不仅如此，由于预期寿命的延长与出生率的下降，我国的老龄化在加速。其速度超过当年的日本，即只要花9 年时间，到2030 年，中国就将步入超老龄化社会（65 岁及以上老人占比超过20%）。

我国自2021 年下半年以后，房地产开发投资和新房销售面积均大幅下降，意味着房地产周期的上升阶段结束。与此相对应的是，根据国家金融与发展实验室的数据，2023 年我国的宏观杠杆率水平达到287.8%，与西方国家的债务水平相当。

从目前看，2023 年居民部门的房贷余额首次出现下降，即居民部门继续加杠杆的意愿不强了，而民间投资2023 年也出现了负增长。也就是当人口周期与经济周期叠加，全社会杠杆率水平已经加得满满当当。

调结构——更待何时？

“调结构”是一个很老的话题，即经济结构需要重新调整，以适应时代发展变化的需求。但调结构又是知易行难，经常被“稳增长”的KPI 考核要求取而代之。中国有句成语叫未雨绸缪，而如今已经到了“雨季”。我认为，至少有两大结构需要调整，一是居民收入结构，二是产业结构。

从居民收入结构看，尽管我国的经济增速仍领先于全球，但人口老龄化的压力却很严峻，且从全球主要经济体比较看，我国居民家庭部门的债务压力也比较重，其原因是居民可支配收入占GDP 的比重偏低，即经济增长所带来的收入获得感不够强。

另一方面，2024 年年初我国居民存款却已经到了143.6 萬亿元，尽管这与我国居民在债券、股票、基金、理财产品等金融资产的配置比例偏低有关，但居民存款规模全球第一却是不争的事实。

同时，居民收入差距较大，高收入组的收入水平长期维持在低收入组的10 倍以上。这恐怕是消费不振的主要原因之一，因为消费的主力是中低收入群体。

从近日上海市中心豪宅的抢购盛况看，高收入群体的购买力依然很强，故调结构的重心是多渠道缩小收入差距。

例如，一是财政支出向中低收入群体倾斜，通过多种方式来进行转移支付。

二是通过税收等手段来增加对高收入群体征收，重点是加强对应纳未纳人员进行有效征税，如目前个税所覆盖个体数量非常有限，与居民存款额的高增长形成很大反差。

三是鼓励高收入群体的消费和投资，以推动商品和服务业的繁荣，扩大就业。从疫情前的数据看，我国境外游的人均消费额位居全球第一，说明高收入群体的消费潜力很大，但需要出台相关鼓励消费政策。

四是发展社会慈善事业，鼓励高收入者担负社会责任，即“第三次分配”。2022 年前官方在这方面宣传较多，希望继续。

第二大需要调的结构是产业结构。即要提高第三产业，也就是服务业的比重。中国早已成为制造业全球第一大国，但服务业偏弱。

近日阿里巴巴集团董事长蔡崇信在一次采访中说道，中国制造占全球31%，但消费仅占全球14%。这就导致了我国的产能过剩问题和对出口的高度依赖，出口顺差大又会导致西方国家对我国提高关税和非关税壁垒。

因此，应该通过增加居民收入—扩大消费政策来寻求结构平衡。笔者在之前的多篇文章中提到，当经济发展到一定阶段，消费的乘数效应远大于投资的乘数效应，故扩内需战略的重点是放在扩消费上。同时，财政支出结构也作相应调整。

目前中央财政加杠杆存在巨大空间，应对各种风险的能力较强，政策工具箱里的工具也足以为经济转型提供充分保障。（本文有删减）