春季策略：三大信号待验证　杠铃策略仍占优

裘翔等

经济数据、政策应对以及海外流动性三大右侧信号将在二季度陆续得到检验，预计市场生态的三大变化推动A股呈现整体上移、杠铃占优和小票修复三大特征，红利加新质生产力主题构成的杠铃结构仍将贯穿整轮春季行情。在配置上，建议继续坚持杠铃策略：红利资产做底仓，未来需更聚焦盈利和现金流稳定；新质生产力主题做进攻，在活跃资金仓位系统性抬升前仍可积极参与。

三大右侧信号将在二季度陆续得到检验

1）1-2 月经济数据喜忧参半，一季度的经济成色有待4月中旬全面验证。中信证券研究部宏观组认为，3 月社融增速或回落至8.8% 左右，不过二季度在专项债和特别国债发行使用后开始回升；CPI 在阶段性修正后，有望在二季度逐步抬升，到今年年底预计能回升至1.7% 附近。

2）需求不足、供给过剩的环境还有待政策端做出更多针对性的应对。目前为止的政策主要还是集中于供给端，增发的特别国债聚焦于重大战略和安全领域，新质生产力政策聚焦于科技创新和发展模式转型，地产政策聚焦于给开发商提供合理流动性支持以扛过下行周期，地方债政策聚焦于化解存量严控增量，消费品以旧换新行动方案属于少数的消费端刺激政策，但具体的规模、范围和补贴形式等仍有待明确。随着一季度经济恢复的成色逐渐清晰，未来的增量政策可能会在扩大内需以及供给侧去产能上有更多突破，4 月末的政治局会议是下一个重要观测时点。

3）美国经济虚火仍旺，美联储首次降息预计至少要等到6 月。美联储主席鲍威尔3 月7 日在美国参议院银行委员会表露出了一定鸽派姿态，不过美联储本轮降息存在“边走边看”的可能，或将采取渐进式降息的方式。根据CME 联邦基金利率期货显示，市场对降息节奏的预期有所下调，当前6 月降息的概率为58.5%。中信证券研究部海外组认为，美联储或在6 月首次降息，后续的降息节奏需持续关注经济与通胀数据，缩表或在3 月之后开始减速，年中至三季度结束缩表。

市场生态的三大变化推动A 股呈现整体上移、杠铃占优和小票修复三大特征

1）汇金托底和融资放缓改变资金面格局，市场阶段性从减量市转变为增量市。在资金的供给端，根据中信证券研究部量化配置组的测算，今年以来汇金累计净买入ETF约3799 亿元，其中春节前流入3106 亿元，春节后流入节奏明显放缓。在资金的需求端，今年以来A 股市场IPO 和再融资金额分别为204 亿元和665 亿元，仅为去年同期的45% 和30%。此外，上市公司年内的实际回购金额达到456 亿，相比去年同期增加263%，减持公告规模仅有216 亿元，相当于去年同期的23%。汇金的流入对冲了其他市场参与者降仓的影响，同时融资端的明显放缓、回购的增加和减持的受控有效减少了场内资金分流，使得当下的市场实际上已经从去年的减量市转变为增量市，呈现出“红利品种不弱、机构重仓修复、主题表现亮眼”的普涨局面。截至目前，根据对中信证券渠道调研数据，中小型活跃私募仓位仍处低位，我们认为在私募系统性抬升A 股持仓前，市场资金面格局仍呈现增量态势。

2）上市公司加强分红回报，新质生产力政策持续催化，共同加强杠铃结构。2024 年以来监管着重强调提升上市公司投资价值。在分红端，3 月15 日证监会集中发布四项政策文件，再度强调加强分红监管。近期A 股陆续开始披露2023 年年报，其中不乏优质上市公司大幅提升分红率水平。如果这种变化在今年年报季更为普遍，在中性假设下测算，沪深300 和中证500 指数的股息率有望由2.4%、1.8% 提升至2.7% 和2.1%；在积极假设下，股息率有望进一步提升至3.2%、2.3%。在成长端，两会前后针对新质生产力的政策催化不断增加。相较于去年，今年政府在支出端做出了更多安排，政府工作报告明确了未来几年连续发行超长期特别国债用于重大战略实施和重点安全领域建设，同时强化财政向创新和安全领域的倾斜，增强了算力基础设施、人形机器人、自动驾驶、卫星互联网和低空经济为代表的新质生产力板块业绩兑现的概率。

3）激烈竞争下主观多头料将继续市值下沉寻找景气，量化重新回流中小市值股票。在一季度市场经历剧烈波动的情况下，一季度末机构明显超配TMT 和医药等成长板块的进取型持仓结构可能依然不会发生很大调整，4 月下旬公布的基金一季报是重要验证时点。不过，随着主动型股票基金的凈值反弹，赎回率在节后又有所放大，根据对中信证券渠道调研数据，样本范围内的主动股基过去3 周的净申赎率分别为-0.9%、-0.7% 和-1.3%。在激烈的资管行业竞争下，这可能会迫使交易相对灵活的产品再次寻求远离机构重仓股。今年上市公司的盈利增长可能依旧相对乏力，我们综合宏观环境和Wind 一致预期盈利预测数据，预计沪深300、创业板指、科创板在今年的盈利增速分别为8%、5% 和2%，全市场维度景气复苏兑现难度较大，将倒逼主观多头继续市值下沉，从更加细分的小行业当中寻找景气。此外，以指数增强型产品为代表的量化私募在节前基本完成了回归宽基成分股的调仓，因此节后市场反弹过程中超额收益明显缺乏弹性。在激烈的竞争下，一旦流动性和交易层面风险解除，而主观多头开始市值下沉，量化大概率会回流中小票寻求超额收益。

红利和新质生产力主题的杠铃结构仍将贯穿整轮春季行情

1）红利资产继续做底仓配置，未来需更聚焦盈利和现金流的稳定。节前的市场波动中因为大量被动防御型资金的介入，红利资产出现了无差异的斜率更陡峭的上涨，其中一定程度上有短期情绪面的因素，后续在春季行情当中不可避免会出现修正和分化。但是红利类资产底层逻辑仍然是在增长匮乏和预期回报率不断降低的大背景下，以国内高净值人群和保险为代表的长线资金寻求跨越周期的选择。因此，后续配置红利资产还是建议聚焦稳定现金回报特征，避免过多受经营波动影响，在此基础上关注投资者回报意识的改善（央国企分红率的提升以及治理改善）。在行业层面，建议关注自由现金回报率稳定的水电，全球定价的资源品（铜、油），保费稳定增长的财险，股息率预期依旧可观且受益于化债缓释风险的银行，受益以旧换新的家电。

2）新质生产力主题做进攻，活跃资金仓位系统性抬升前仍可积极参与。当前活跃私募依旧保持较低仓位，主题板块系统性回调的空间有限，一旦出现新的催化，活跃资金可能会快速涌入。只要活跃资金持仓没有明显增加或出现意外扰动事件，主题性轮动行情可能会持续。主题进攻的焦点依然是新质生产力，重点可关注新型要素建设（国产算力）与配套（材料、基础软件、基础装备等），以及从导入期进入成长期的大模型应用、人形机器人、自动驾驶、卫星互联网、低空经济和生物技术等。