锡业股份：行业供需格局趋紧　龙头有望充分受益

贺天瑞

材料作为人类文明的基石，人类文明的每一次深刻变革都离不开对材料的创新，也会带来新的周期。随着中国新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。若再结合资源的“自主可控，安全可靠”等战略属性、资源的供给瓶颈，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望共振上移。

锡业股份（000960）是历史悠久的全球锡行业龙头，集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体，精炼锡产量近年稳居世界第一，锡资源储备全球第一，2022年公司资源储量占据全球锡资源储量14.5%。2022年公司锡金属国内市场占有率为47.78%，全球市场占有率为22.54%。随着锡行业进入上行周期，公司有望充分受益。

全球锡业龙头，多品类一体化布局

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锡业股份是拥有百年传承历史的全球锡行业龙头。公司改制成立于1998年11月，前身可追溯至清光绪年间创办的个旧厂务招商局，于2000年在深交所挂牌上市。经过140年的积淀和上市20余年的高速发展，公司目前已形成锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局，拥有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链及齐全的产品门类，是国内最大的锡生产加工基地。根据国际锡业协会（ITA）统计，公司位列2022年全球十大精锡生产商中第一位。

公司矿产资源储量丰富，自有矿山包括大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司和华联锌铟。公司所在地个旧地区素有世界“锡都”美誉，2022年公司拥有锡金属保有资源量为66.7万金属吨，位居世界第一，奠定了公司在锡行业的龙头地位。产能方面，自2005年以来公司锡产销量位居全球第一，2022年公司生产精锡约7.7万吨，原料自给率约31%，公司锡金属国内市场占有率为47.8%，全球市场占有率为22.5%。铟产品方面，公司铟资源生产基地都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全國最大的原生铟生产基地，2022年公司精铟产量全球市占率达到3.63%，国内市占率达到10.94%，其中原生铟全球市占率约8.14%，国内市占率约16.52%。

盈利周期性波动明显

业绩方面，2016～2021年锡业股份营收稳定增长，净利润受商品价格周期性波动较为明显。2023年前三季度，公司实现营收336.58亿元，同比下降20.18%，系主要产品金属价格同比下滑及供应链业务持续收缩影响所致（见图一）；盈利端，受益于锡价上涨，公司2021年实现归母净利润同比增长308.3%，2022 年以来受主要产品金属价格波动影响，公司归母净利润出现下滑（见图二）。中长期看，锡价中枢在锡行业供应弹性偏低及需求向好的共振之下或将进一步上移，公司盈利能力有望伴随未来锡价上行趋势迎来快速修复，看好后续业绩表现。

研发投入方面，锡业股份研发费用占营收比重自2020年起稳步上升，2023年前三季度研发费用率为0.45%，同比提升0.1个百分点。三项费用（财务、销售、管理）方面，2019-2022年占营收比重由4.89% 下降至3.44%，2023 年前三季度为3.44%，较2022年同期下降0.11个百分点。公司经营管理效率不断提升、降本增效成果显著，有助于进一步释放利润。

截止2023年三季度末，锡业股份预收款及合同负债3.33亿元，较期初增长95.11%。公司在手订单充足，业绩有望随产品交付实现快速增长。同时，公司资产负债率由2019年的60.84%下降至2023年前三季度的50.48%，反映出公司偿债能力有所增强，进一步提升后续经营管理的稳定性。

供需格局趋紧，有望充分受益

方正证券研报观点指出，全球锡矿储量集中分布于印度尼西亚、中国、缅甸等国家，2000年以来呈现整体收缩态势。由于常年过度开采，全球主要锡矿山品位下降，资源枯竭的问题突出，供给紧张只是时间问题。近年来各国纷纷将锡列为战略储备，锡资源的战略属性正在逐步凸显。

供给端，缅甸佤邦地区自2023年8月1日起全面停产（缅甸占全球锡矿产量约14%，佤邦占缅甸锡矿产量约90%），且近期仍无复产迹象，随着时间推移，佤邦长时间停产带来的减量影响将逐渐显现。而受锡矿资源勘查投入相对不足的影响，全球新增锡矿项目较少，叠加行业资本投入长期不足，目前在投产的新项目短期内达产可能性较低，短中期内矿端较难出现放量增长。预计未来三年全球精炼锡始终处于供需紧平衡，价格易涨难跌。

需求端，锡消费结构较为集中，锡焊料不仅在现有锡消费中占比最高，同时也是未来需求增速最快的领域之一。据ITA，2022年锡消费主要为焊料、化工及马口铁，占比分别为50%、16%及12%。锡焊料下游应用场景主要在光伏，汽车电子，智能装备，家电等，考虑光伏装机量、新能源车、人工智能等领域需求的快速增长，锡需求预期有望边际改善。

总体来看，在锡供给端弹性偏低、需求端有望迎来复苏，供需缺口不断扩大的背景下，锡价中枢有望进一步上移，公司作为锡行业龙头，有望充分受益于锡金属价格的上涨，业绩或将迎来新一轮成长期。

图一：锡业股份营收变动情况

图二：锡业股份归母净利润变动情况

数据来源：Wind、开源证券

图三：锡业股份股价走势

数据来源：东方财富choice