新《证券法》实施与公司避税

王雪

【摘要】新《证券法》实施为我国资本市场的健康长远发展提供了坚实的法治保障， 本文从公司避税视角考察新《证券法》实施对企业行为的影响。研究发现， 新《证券法》实施后， 公司避税程度显著下降。进一步研究发现， 新《证券法》实施对公司避税的抑制效果不仅受审计质量、 媒体关注度以及管理层持股比例的影响， 还表现出地区市场化水平、 公司治理水平以及产权性質方面的异质性。此外， 新《证券法》实施对公司避税具有长期影响。本文丰富了新《证券法》实施效果的相关研究， 同时为正式制度变迁影响企业行为提供了经验证据。

【关键词】新《证券法》；公司避税；信息披露；违法违规

【中图分类号】F832；D922      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2024）07-0051-7

一、 引言

制度经济学认为， 法律等正式制度的构建与实施能够对国家经济社会的发展和企业的运行产生重要影响（La Porta等，1997）。我国作为典型的新兴国家， 资本市场的法律制度并不完善。党的二十大报告中提出， 要“坚持全面依法治国， 推进法治中国建设”。近年来， 党和国家为推进法治建设作出诸多努力。例如， 2020年3月开始实施的《证券法》修订版（简称“新《证券法》”）， 从投资者保护、 信息披露制度、 全面提高违法违规成本、 注册制改革等多个方面进行了制度性完善和创新， 不仅弥补了我国法律制度建设的短板， 也为学术界研究法律变迁的效果提供了独特的机会。

当前， 学术界围绕新《证券法》实施展开的大样本研究相对匮乏， 且主要集中在诉讼（许荣和刘怡君，2021；杨志强等，2021）、 资本市场表现（陈运森等，2020；李娜等，2022）、 信息披露（唐雪松等，2023）等方面。除叶建华等（2023）发现新《证券法》实施可显著提高企业投资效率外， 鲜有新《证券法》实施是否影响企业行为的相关研究。尤其是少有新《证券法》实施是否影响公司避税行为这一主题的相关讨论。随着经济社会的发展， 企业各种避税手段层出不穷， 加强对公司避税的监管已经成为财税制度改革的热点议题（王宇等，2022）。2023年1月17日召开的全国税务工作会议明确强调， 要进一步深化税收征管改革和加强税收监管。部分学者认为， 法律等正式制度变迁对公司避税具有显著影响（许红梅和李春涛，2020；李青原等，2022；耀友福，2022）。基于此， 本文选取2016 ～ 2021年我国沪深A股非金融行业上市公司的数据， 实证检验新《证券法》实施对公司避税的影响。研究发现， 新《证券法》实施能够显著抑制公司避税。进一步研究发现， 审计质量对新《证券法》实施与公司避税的关系发挥正向调节作用， 而媒体关注度和管理层持股比例对二者关系发挥负向调节作用， 即当上市公司审计质量较低、 媒体关注度及管理层持股比例较高时， 新《证券法》实施抑制公司避税的效果较好。异质性分析发现， 新《证券法》实施抑制公司避税的效果在地区市场化水平和公司治理水平较低以及产权性质为非国有的企业中更显著。此外还发现， 新《证券法》实施具有长期效果， 能够显著抑制公司未来1 ～ 2期的避税程度。

新《证券法》的实施是我国资本市场法律制度建设的重要里程碑， 研究其经济后果可为新《证券法》的全面落实及完善提供证据支持， 具有重要的理论和实践价值。本文可能的边际贡献在于： 第一， 从微观企业行为角度增加了新《证券法》实施经济后果的研究。已有关于新《证券法》实施效果的评估主要集中在信息披露、 市场反应等方面， 少有关于新《证券法》实施影响企业行为方面的研究， 尤其是与公司避税相关的研究， 本文为新《证券法》实施效果研究提供了新的经验证据。第二， 从正式制度角度丰富了公司避税影响因素的相关研究。法律这一正式制度能够显著影响公司避税， 已有文献从《社会保险法》《企业破产法》等私法角度研究其对公司避税的影响， 而新《证券法》的性质是公法和私法的融合。本文研究新《证券法》实施对公司避税的影响， 不仅丰富了公司避税影响因素的研究， 还为新《证券法》实施的企业行为溢出效应提供了增量证据。第三， 加入调节效应和异质性分析， 增加了对新《证券法》实施与其他治理机制、 制度环境等的互动性分析， 形成了对新《证券法》实施效果研究的有益补充。此外， 本文研究还具有实践意义。税收在国家治理中发挥基础性、 支柱性、 保障性作用， 新《证券法》是我国资本市场完善基础制度的崭新成果， 标志着我国资本市场的市场化、 法治化迈上新台阶。本文从公司避税视角评估新《证券法》的实施效果， 可为新兴国家抑制公司避税提供经验借鉴， 也可为全面贯彻落实新《证券法》、 净化市场生态提供方向指导。

二、 制度背景与文献综述

（一） 制度背景

1998年12月29日， 第九届全国人大常委会通过《证券法》， 并于1999年7月1日起施行。《证券法》作为资本市场的根本大法， 之后历经2004年、 2013年、 2014年3次修正（仅修改少量条款和文字）和2005年第1次修订（大幅度修改）。这是《证券法》制定以来的第二次大修订， 前后经历了三读。2015年4月21日， 十二届全国人大常委会第十四次会议上首次公布《证券法》修订草案， 迎来“一读”。2017年4月24日， 十二届全国人大常委会第二十七次会议继续审议《证券法》修订草案， 意味着《证券法》修订迎来“二读”， 主要包括注册制暂不规定、 加强监管、 规范上市公司收购、 强化信息披露、 突出投资者保护等内容。2019年4月20日， 十三届全国人大常委会第十次会议审议《证券法》草案， 即“三读”。2019年12月28日， 第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过修订后的新《证券法》， 自2020年3月1日起施行。

与2005年《证券法》修订版相比， 新《证券法》条文减少14条， 增加了“信息披露”和“投资者保护”两章， 变动条文在100条以上。新《证券法》共14章， 含226条， 按照顶层制度设计要求， 从全面推行证券发行注册制度、 进一步提高信息披露要求、 完善投资者保护制度、 显著提升违法违规成本等方面对证券市场各项基础性制度进行了修改完善， 为切实维护投资者权益提供了坚实的法治保障， 具有非常重要且深远的意义。

（二） 文献综述

1. 公司避税影响因素相关研究。法与金融的研究由来已久， 学者研究发现法律这一正式制度对企业行为存在显著影响。具体到公司避税： 许红梅和李春涛（2020）发现《社会保险法》实施加大了社保费的征管力度， 使劳动密集型企业的避税程度显著降低； 刘行和赵晓阳（2019）发现企业所在地区的最低工资标准越高， 该地区企业的避税程度也越高； 李青原等（2022）研究发现《企业破产法》实施后， 受法律影响较大企业的避税程度显著下降； 尚贵达等（2023）基于新《环境保护法》的实施， 研究发现环境规制显著抑制了企业的避税行为。

2. 新《证券法》实施经济后果相关研究。新《证券法》实施具有重要且深远的意义， 学者陆续展开了有关新《证券法》实施效果的研究。部分学者研究发现， 新《证券法》审议通过后不同上市公司的市场反应不同： 違法违规风险越高的公司， 市场反应越差； 信息环境越好和投资者保护水平越高的公司， 市场反应越好（陈运森等，2020；李娜等，2022）。新《证券法》确立了中国特色的证券代表人诉讼制度， 其实施后增加了上市公司面临的整体诉讼风险， 集团诉讼审理时间更短， 被诉公司败诉概率更高、 赔偿金额更大（许荣和刘怡君，2021；杨志强等，2021）。李娜等（2022）以康美药业事件为例研究证券特别代表人诉讼制度的溢出效应， 发现法院判决后一个月内， 独立董事非规定性辞职数量和非赞成票数量显著增加。还有学者认为， 新《证券法》实施增强了可感知法律威慑力， 有效抑制了内幕交易（姜华东和黄波，2021）和部分股价操纵行为（姜华东和乔晓楠，2022）。新《证券法》强化了上市公司信息披露， 加重了上市公司信息披露的法律责任。唐雪松等（2023）发现， 新《证券法》实施后民营企业业绩预告意愿下降且更为谨慎。孙洁和王梓臣（2023）发现， 新《证券法》实施提高了上市公司业绩预告的信息质量。此外， 还有学者发现新《证券法》实施显著影响企业行为， 如提高企业投资效率， 抑制投资过度、 缓解投资不足等（叶建华等，2023）。

综合来看， 新《证券法》实施有利于提高信息质量， 缓解信息不对称， 也有利于规范关键少数的行为， 进而可能影响公司避税。然而， 当前鲜有文献研究新《证券法》实施与公司避税间的关系。基于此， 本文将重点研究新《证券法》实施对公司避税的影响。

三、 理论分析与研究假设

制度环境是影响公司避税程度的重要因素（Atwood等，2012；刘行和赵晓阳，2019；李青原等，2022）， 良好的制度环境对公司避税产生抑制作用（班旭等，2023）。本文认为， 新《证券法》实施后， 资本市场法治环境和生态环境得到明显改善， 可能会降低公司避税程度。

一方面， 新《证券法》强化信息披露， 能够缓解信息不对称， 进而有利于抑制公司避税。基于信号传递理论， 信息不对称是造成公司避税的主要因素（Chen和Lin，2017）。Kerr（2019）认为， 公司信息透明度越高， 避税程度越低。新《证券法》设专章规制信息披露， 不仅对信息披露的内容提出了更加明晰的要求， 还扩大了信息披露义务人和责任人的范围， 强化了关键少数的责任与义务， 对规范信息披露行为、 提高信息披露质量有积极作用。例如： 新《证券法》第七十八条要求信息披露义务人披露的信息应当真实、 准确、 完整， 简明清晰， 通俗易懂， 还要求不得有虚假记载、 误导性陈述或重大遗漏； 第八十条明确规定了控股股东、 实控人的告知义务和配合义务； 第八十二条强化了董监高的信息披露责任， 同时要求监事签署书面确认意见； 第八十四条增加承诺披露和赔偿条款。以上修订条款的实施， 有利于强化上市公司信息披露， 降低上市公司信息不对称程度。而信息不对称程度的降低， 会增加管理层借助交易活动掩盖避税行为的难度， 抑制管理层通过避税攫取私利的动机， 进而有利于减少公司避税行为（Chen和Lin，2017；班旭等，2023）。此外， 新《证券法》强调全面推行注册制， 而注册制对信息披露的完整性要求更高， 也有利于抑制公司避税。相关研究表明， 全面注册制的推行有利于缓解企业融资约束（莫国莉等，2023）， 而融资约束越小的公司避税程度越低（张铭洪等，2018）。因此， 新《证券法》实施有利于抑制公司避税。

另一方面， 新《证券法》实施会提高违规被稽查的概率和违法违规成本， 增加避税的风险和潜在成本， 进而有利于抑制公司避税。委托代理理论认为， 严重的委托代理问题是避税行为产生的主要原因。管理层在公司避税决策中发挥极其重要的作用（Dyreng等，2010；Law等，2017）， 避税代理观认为企业避税节约的现金流与管理层自利行为挂钩（Schadewald，2005）， 公司避税活动是管理层审慎权衡避税成本的结果。Atwood等（2012）发现， 税收征管会提高企业避税行为被发现的概率且使企业面临更大的惩罚， 地区税收征管强度越大， 该地区企业避税程度越低。新《证券法》实施后， 违规被稽查的概率大大提升， 避税程度越高， 公司因被税务机关稽查而受到惩罚的概率越高（李成等，2016）； 同时， 新《证券法》实施后， 上市公司违规成本大大增加。例如， 康美药业因财务造假被判决赔偿约25亿元， 企业董事长、 总经理及高管等承担全部连带责任。因此， 新《证券法》实施后， 上市公司及管理层不愿意或不能够承担避税带来的风险和潜在成本， 决策可能倾向于保守， 进而会降低避税程度。

综上， 新《证券法》实施提高了上市公司信息透明度， 上市公司及高管被诉风险更高， 避税难度和潜在成本的增加导致上市公司及管理层改变了风险偏好及决策行为， 进而抑制公司避税。由此， 提出假设1： 新《证券法》实施能够显著抑制公司避税。

四、 研究设计

（一） 样本选取与数据来源

新《证券法》于2020年3月1日起正式施行， 为保证新《证券法》实施前后均有研究数据， 本文选取沪深A股非金融行业上市公司2016 ～ 2021年的数据作为初始研究样本， 剔除数据缺失、 ST公司的样本数据后， 最终得到12815个公司—年度观测值。本文所使用的数据来源于国泰安CSMAR数据库。此外， 本文对所涉及的连续变量进行了上下1%分位的缩尾处理， 以减少极端值对回归结果的影响。

（二） 变量设定

1. 被解释变量： 公司避税（Tax_avoid）。不同类型的公司名义税率不同， 使用实际所得税率并不能很好地反映上市公司的避税程度。因此， 借鉴Dyreng等（2008）、 叶康涛和刘行（2014）的做法， 使用名义所得税率与实际所得税率的差值来反映避税程度。具体地， 在基准分析中采用税率差值的五年（第t-4年 ～ 第t年）移动均值（LRATE）来衡量避税程度， 在稳健性检验中采用税率差值（RATE）来衡量避税程度。LRATE和RATE的值越大， 代表避税程度越高。

2. 解释变量： 新《证券法》实施（Law）。虽然新《证券法》于2020年3月1日起正式实施， 但是2019年12月28日新《证券法》审议通过后便引起资本市场和社会各界的高度关注。陈运森等（2020）发现相比正式实施， 市场对新《证券法》的审议通过给予了充分关注， 市场反应也更多体现在审议通过日。因此， 本文借鉴杨志强等（2021）的做法， 设定虚拟变量衡量新《证券法》实施， 2019年及以后年份Law取值为1， 其他年份取值为0。

3. 控制变量。本文还控制了以下变量， 包括公司规模（size）、 资产负债率（lev）、 成长性（growth）、 总资产收益率（roa）、 账面市值比（BM）、 有形资产比例（tang）、 股权制衡（balance）、 独立董事比例（idp）、 董事会规模（board）、 两职合一（dual）、 产权性质（soe）、 管理层持股比例（mahold）等。具体变量的定义见表1。

（三） 模型设定

为检验新《证券法》实施对公司避税的影响， 本文构建了以下模型：

Tax_avoidi，t=α0+α1Lawi，t+α2∑Controlsi，t+∑firm+∑ind+∑year+εi，t   （1）

模型（1）中： Tax_avoid代表公司避税， 使用LRATE来衡量； Law代表新《证券法》实施； Controls为一系列控制变量； firm、 ind、 year分别代表公司、 行业、 年度固定效应； ε是残差项； i为公司、 t为时间。另外， 模型对标准误进行了公司层面的聚类处理。

五、 实证结果与分析

（一） 描述性统计

表2汇报了主要变量的描述性统计结果。LRATE的均值（中位数）为0.014（0.021）， 说明大部分上市公司的名义所得税率都高于实际所得税率， 即普遍存在避税状况； 并且， 均值低于中位数， 说明公司避税情况呈左偏分布。RATE的数据特征与LRATE基本一致， 但是标准差稍大， 说明使用移动均值（LRATE）衡量的避税程度数据分布更集中。Law的均值（中位数）为0.546（1）， 说明样本数据中一半以上为新《证券法》实施后的数据。其他变量的统计值均处于正常范围内， 不再一一阐述。

（二） 基准回归结果

表3报告了新《证券法》实施与公司避税的回归结果。第（1）列和第（2）列分别列示了模型中加入控制变量前后的回归结果。由表3中结果可知： 加入控制变量前， Law的回归系数为-0.009且在1%的水平上显著； 加入控制变量后， Law的回归系数同样显著为负。以上结果说明， 新《证券法》实施显著抑制了公司避税， 假设1成立。从经济意义上来讲， 新《证券法》实施后， 公司避税程度大约下降了其均值的79%（-0.011/0.014）。综上， 新《证券法》实施能够有效抑制公司避税， 且该结果无论是在统计上还是在经济上均是有意义的。

（三） 调节效应分析

基于前文分析， 新《证券法》作为基础法律制度， 对公司避税产生显著影响。下面则选择与信息披露、 违规相关的治理主体， 研究其对新《证券法》实施效果的影响。

1. 审计质量的影响。会计师事务所是重要的中介机构， 也是资本市场的“看门人”， 通过履行信息鉴证职能， 制约管理层的机会主义行为， 对信息披露质量进行把关。新《证券法》强调进一步压实中介机构责任， 增加了会计师事务所以及注册会计师职业的法律风险。例如： 新《证券法》扩大了虚假陈述的责任主体， 要求注册会计师或会计师事务所在执业中不得对其服务内容作任何虚假陈述， 否则可能因此承担连带赔偿责任； 新《证券法》加大了证券服务机构未履行勤勉尽责义务的违法处罚力度， 由原来最高可处以业務收入五倍的罚款提高到十倍， 情节严重的， 并处暂停或者禁止从事证券服务业务等①。随着法律制度的完善， 会计师事务所及审计师的监督作用不断凸显。可以预期， 审计质量越低， 新《证券法》实施对公司避税的影响越大。本文借鉴叶陈刚等（2020）的研究， 以上市公司审计费用（取审计费用的自然对数）来衡量审计质量（audit）， 审计费用越高， 意味着审计质量越高。在基准模型中加入审计质量（audit）及新《证券法》实施与审计质量的交互项（Law×audit）重新进行回归， 本部分将重点关注交互项系数的显著性， 回归结果见表4中第（1）列。交互项系数为0.002且在5%的水平上显著， 说明审计质量显著抑制了新《证券法》实施对公司避税的负向影响。

2. 媒体关注度的影响。媒体是重要的信息中介， 充分发挥信息传播、 信息挖掘以及舆论监督功能， 不仅能对上市公司信息披露产生重要影响， 还能有效震慑公司的不当行为， 降低大股东、 管理层败德行为发生的概率， 进而可能降低企业的避税程度。程博等（2021）研究发现， 媒体监督对企业避税行为存在显著的抑制作用， 媒体关注度越高， 企业避税程度越低。为进一步分析媒体关注度对新《证券法》实施避税效果的影响， 本文采用CNRDS数据库中公司年度媒体报道总数加1后的自然对数来度量媒体关注度（media）， 其数值越大， 代表媒体关注度越高。在基准模型中加入媒体关注度（media）以及新《证券法》实施与媒体关注度的交互项（Law×media）重新进行回归， 回归结果见表4中第（2）列。交互项系数为-0.002且在5%的水平上显著， 说明媒体关注度显著强化了新《证券法》实施对公司避税的负向影响。以上结果表明， 媒体关注度在新《证券法》实施效果中发挥了显著的协同作用。

3. 管理层持股比例的影响。一般而言， 管理层是公司违规的重要实施主体。避税代理观认为， 避税活动为管理层谋求私利的机会主义行为提供了便利。刘欣华和吕萨萨（2015）发现， 企业管理层的持股水平与避税行为存在显著的负相关关系。可以预期， 管理层持股比例越高， 新《证券法》实施对公司避税的影响越大。本文在基准模型中加入管理层持股比例（mahold）以及新《证券法》实施与管理层持股比例的交互项（Law×mahold）重新进行回归。由表4中列（3）的结果可知， 交互项系数为-0.020且在1%的水平上显著， 说明管理层持股比例显著强化了新《证券法》实施对公司避税的负向影响。

综上可知， 新《证券法》实施对公司避税的影响受到其他治理机制的影响， 各治理机制之间可能存在替代作用， 也可能存在互补作用。审计质量越低、 媒体关注度越高以及管理层持股比例越高， 新《证券法》实施对公司避税的抑制作用越显著。

（四） 稳健性检验

1. 替换被解释变量。本文在基准回归中以名义所得税率与实际所得税率差值的五年移动均值来衡量公司避税程度， 本部分则选用名义所得税率与实际所得税率的差值来衡量避税程度， 记为RATE。同样， RATE越大， 代表避税程度越高。回归结果见表5中第（1）列。从表中结果可知， Law的系数在1%的水平上显著为负， 说明新《证券法》实施可以抑制公司避税， 与前文研究结论一致。

2. 替换解释变量。本部分通过构建双重差分模型进行检验， 以进一步保证研究结论的稳健性。由于新《证券法》在全国范围内统一施行， 即2020年3月1日以后， 所有企业均受到法律实施的影响， 不存在一般意义上的实验组和对照组。鉴于不同产权性质的企业对法律责任变化的感知存在较大差异， 借鉴唐雪松等（2023）的研究， 根据上市公司实际控制人性质将样本划分成实验组和对照组。treat为组别虚拟变量， 实际控制人为国有企业、 行政机构、 事业单位、 中央机构、 地方机构的上市公司为控制组， treat取值为0； 其他包括民营企业、 外资企业等在内的非国有企业为处理组， treat取值为1。Law的定义、 赋值与前文一致。构建模型如下：

Tax_avoidi，t=α0+α1Lawi，t+α2Law×treati，t+α3treati，t+ α4∑Controlsi，t+∑firm+∑ind+∑year+εi，t   （2）

模型（2）中， treat是组别虚拟变量， 其他变量定义与模型（1）相同。该模型主要关注交互项系数的显著性。

从表5中第（2）列结果来看， 交互项系数为-0.010且在1%的水平上显著， 说明新《证券法》实施有利于抑制公司避税。同时说明， 相比国有企业， 新《证券法》实施对非国有企业避税的抑制作用更显著。

3. 改变样本区间。新《证券法》于2020年3月1日正式实施， 本文在主回归中选择2016 ～ 2021年作为研究期间。为减少样本期间选择性偏差可能带来的影响， 本部分将2014 ～ 2021年作为样本期间进行回归， 结果见表5中第（3）列。由表中数据可知， Law的系数在1%的水平上显著为负， 与基准回归结果一致， 新《证券法》实施依然可以抑制公司避税， 表明样本区间调整不会影响回归结果， 研究结论依然稳健。

4. 控制行业—时间交互固定效应。行业发展周期不同， 公司避税程度也可能不同。为避免潜在因素对回归结果的干扰， 本部分在基准模型中加入行业、 时间交互变量（ind×year）重新进行回归， 结果见表5中第（4）列。由表中结果可知， 回归结果与前文一致， 证明本文研究结论稳健。

（五） 异质性分析

1. 市场化水平。地区市场化水平不同， 公司避税行为也会有所不同。刘慧龙和吴联生（2014）研究认为， 地区市场化水平越高， 公司实际所得税率越高。为检验新《证券法》实施对公司避税的影响是否存在市场化水平异质性， 本文采用樊纲和王小鲁编制的《中国分省份市场化指数报告》中的市场化总指数评分来衡量地区市场化水平， 并按照年份及行业均值将样本分成市场化水平高和低两组进行分组检验， 回归结果见表6中列（1）和列（2）。由表6中结果可知， 在市场化水平高组， Law的系数不显著， 而在市场化程较低组， Law的系数为-0.013且在1%的水平上显著， 表明新《证券法》实施对公司避税的影响在市场化水平较低的地区更显著。可能的原因是市场化水平较高的地区， 税收征管更加规范， 公司避税的概率较低， 新《证券法》实施前后实际所得税率变化幅度不大。

2. 公司治理水平。Desai和Dharmapala（2006）认为， 良好的公司治理能够削弱管理层利用避税活动进行抽租的动机。合理预期， 新《证券法》实施对公司避税的影响在公司治理水平较低的情况下更显著。首先， 借鉴周茜等（2020）的做法， 選取高管薪酬、 高管持股比例、 独立董事比例、 董事会规模、 机构持股比例、 股权制衡度、 两职合一变量， 运用主成分分析法构建公司治理指数（gov）， 该数值越大， 说明公司治理水平越高。其次， 按照行业及年份均值将样本分成公司治理水平高和低两组进行分组检验， 回归结果见表6中列（3）和列（4）。由表中结果可知， 在公司治理水平低组， Law的系数为-0.025且在1%的水平上显著， 而在公司治理水平高组中Law的系数并不显著， 表明新《证券法》实施对治理水平较低的公司避税影响较大。可能的原因是： 在治理水平较低的上市公司中， 新《证券法》实施后管理层减少了利用避税实施的抽租、 盈余管理等相关机会主义行为； 而治理水平较高的上市公司税收征管相对规范， 受新《证券法》实施的影响不大。

3. 产权性质。为检验新《证券法》实施对公司避税的影响是否存在产权异质性， 本部分将样本按照产权性质分成国有企业组和非国有企业组并进行分组检验， 结果见表6中列（5）和列（6）。结果显示， 新《证券法》实施后， 国有企业和非国有企业的公司避税程度分别下降0.6%和1.9%， 但是国有企业中Law的系数并不显著。以上结果说明， 新《证券法》实施对非国有企业避税有显著的抑制作用。

（六） 拓展性分析

为进一步考察新《证券法》实施的长期效果， 本文将被解释变量分别滞后一期至两期， 使用基准模型重新进行回归， 回归结果分别如表7中第（1）、 （2）列所示。由表中结果可知， 新《证券法》实施与T+1期、 T+2期公司避税间的回归系数分别为-0.006和-0.007， 显著性水平分别为5%和1%， 说明新《证券法》实施显著抑制了公司未来1 ～ 2期的避税程度。可见， 新《证券法》实施对公司避税具有长期溢出效应。

六、 研究结论与启示

本文以我国沪深A股上市公司作为研究对象， 选取新《证券法》实施前后若干年份（2016 ～ 2021年）的上市公司数据作为初始研究样本， 实证检验新《证券法》实施对公司避税的影响。研究发现， 新《证券法》实施后， 公司避税程度下降， 经改变变量衡量方式、 改变样本区间等一系列稳健性检验后该结论依然成立。调节效应分析表明， 审计质量越低、 媒体关注度及管理层持股比例越高， 新《证券法》实施对公司避税的影响越显著。异质性分析表明， 当地区市场化水平和公司治理水平较低及产权性质为非国有时， 新《证券法》实施对公司避税的影响更显著。动态效应分析表明， 新《证券法》实施对公司避税的影响从审议通过当年开始显现， 并且存在长期效应。

本文的政策启示在于： 第一， 新《证券法》的实施能够发挥正式制度的公司治理作用， 有利于抑制公司避税。新《证券法》强化了信息披露， 旨在提高上市公司信息披露质量， 但同时也应关注法律制度对企业行为的影响。因此， 立法部门在完善资本市场法律制度建设时， 要兼顾直接影响和间接影响， 推动新《证券法》在提升上市公司质量和促进资本市场高质量发展方面发挥更大的积极作用， 以提高基础制度建设的经济效率。第二， 新《证券法》实施对公司避税的影响受外部监督机制及治理层特征的影响。因此， 监管部门要充分借助审计师、 媒体等外部群体的监督功能， 加强社会协同； 同时， 要关注避税实施主体的行为特征， 实施重点监管， 从而达到抑制避税的治理效果。第三， 新《证券法》实施对公司避税的影响因地区间市场化程度、 公司治理水平、 产权性质差异而存在异质性效果。因此， 相关部门在落实新《证券法》的进程中， 应充分考虑地区间的系统差异， 充分考虑公司发展程度以及固有特征的差异， 加强政府与企业间的交流与合作， 以最大限度地发挥中国特色背景下独特的制度优势。此外， 新《证券法》实施不仅对上市公司信息披露提出了更高的要求， 同时也会提高公司避税等机会主义行為被稽查等的概率， 上市公司应认真学习新《证券法》， 全面落实新《证券法》的精神， 增强合规意识和守法意识， 加强违规违法行为的自我排查与自我约束， 以提高上市公司声誉和质量。

【 注 释 】

① 资料来源于《证券日报》2019年12月30日的文章《证监会详解新证券法十大亮点》。

【 主 要 参 考 文 献 】

陈运森，袁薇，兰天琪．法律基础建设与资本市场高质量发展——基于新《证券法》的事件研究［ J］.财经研究，2020（10）：79 ～ 92．

程博，许宇鹏，林敏华．媒体监督的公司治理效应研究：基于企业避税行为视角的考察［ J］.审计与经济研究，2021（2）：105 ～ 115．

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（責任编辑·校对： 许春玲  李小艳）

【作者单位】中国财政科学研究院， 北京 100142