印度证券市场的国际化及其启示

【内容提要】 作为新兴市场的印度，证券市场的发展基础较好，其国际化也比较成功。目前，印度证券市场的国际化已经走在了中国前面，其国际化的一些措施值得借鉴。本文在介绍印度证券市场发展历程和成就的基础上，重点分析了其发展特征、国际化的背景和策略，并试图归纳印度证券市场国际化对中国证券市场国际化可资借鉴的有益经验。

证券市场国际化程度的高低，不仅反映一国资本市场与国民经济的总体发展水平，而且反映一国经济的对外开放程度。伴随经济与金融的全球化，中国证券市场也开始走向国际化。中国证券市场的国际化进程，要结合证券市场的国情特征与国际惯例逐步有效接轨。中国证券市场是一个转轨经济中的新兴市场。在诸多新兴市场中，印度与中国国情最为相似，印度证券市场的历史基础与成长性较好，国际化也比较成功。本文在介绍印度证券市场发展历程和成就的基础上，着重对印度证券市场的发展特征、国际化的背景与政策策略进行分析，以期有助于推进中国证券市场的国际化。

一、印度证券市场的发展历程和成就

印度证券市场的起源可以追溯到19世纪30年代孟买的非正式股票交易。1875年，22名股票经纪人成立孟买证券交易所（BSE），这是印度历史最悠久的股票交易所，也是亚洲资格最老的证券交易所。(注：Rakesh Vengayll, “Indias Securities Market-A Brief History”, Global Custody Review, p.38.)1887年，第一家证券经纪人组织即印度股票和债券经纪人协会正式成立。1908年加尔各答证券交易所成立。随后伴随第一次世界大战期间印度民族工业的发展，印度证券市场进一步蓬勃发展，独立之前印度证券交易市场已发展到6家。独立后，印度证券市场逐渐步入正轨，政府于1956年颁布了首部《证券合同法》并成立了证券监管机构。20世纪70年代末以来，印度证券市场得到了较大的发展，先后成立了坎普尔、浦那等八家地方区域性证券交易所。进入80年代后期，印度政府相继推行了新的经济政策，证券市场获得了快速发展，到80年代末，印度证券市场资本总额已达到400亿美元，名列新兴市场国家第三位，上市股票约6500多家(注： 李蒲贤：《试析印度国际投资的有利环境》，载《南亚研究季刊》，1993年第3期。)。从90年代迈入国际化道路后，特别是1992年成立“印度证券交易委员会”（SEBI）后，印度证券市场发展更快，其市场规模和结构已成为世界新兴证券市场的代表。目前，印度有23个股票市场（其中主板市场2家，即孟买证券交易所和全国证券交易所，地方区域性市场21家），上市公司达1万多家，交易制度为全可流通，全国股票日平均交易量达到50亿美元，总交易量排名世界第三或第四位，(注：舒眉：《中国资本市场还要向印度学习》,载《南方周末》，2006年3月2 日。)股票总市值占GDP的比率高达80%以上。(注： 张卫星：《中国与印度证券市场对比分析的经济学思考》,载《中国经营报》2004年4月11日。)仅以印度最大的孟买证券交易所为例，截至2006年3月27日，其股票市值已达到6610亿美元，名列全球证券市场第16位。(注： 张保平：《外资的大量流入成就印度股票市场屡创新高》，中国金融网，2006年4月3日。)股票市场的快速发展带来了很高的投资回报率。据印度《经济时报》2006年4月5日报道, 2005-2006财政年度印度股票市场投资回报率名列世界第一，达74%，大大超过亚洲列第二位的韩国股票市场的41%；也超过世界上其他新兴股票市场，比如墨西哥(52%)、巴西(43%)、科威特（26%）等国的投资回报率。(注： “India: Sensex at New High at 11,720 on Funds Buying”, Indian Economic Times, April 5,2006.)

印度证券市场发展取得巨大成就的根本原因在于印度拥有一套完善的、与国际市场接轨的金融制度。(注：“India: Globalization: The Role of Institution Building in the Financial Sector: The Indian Case”, Reserve Bank of India , August 2003, pp.2—3.)在过去很长的一段时间里，印度曾是英国的殖民地。印度独立以来也曾长期奉行计划经济的原则，但是印度的金融体系还是延续英国人留下来的金融制度。正如印度证券交易委员会主席G.N. Baipai所言，“事实上，在几乎所有领域，包括股票的发行和交易制度、市场的风险管理系统、清算制度、信息披露制度和会计制度等，印度证券市场都与国际标准接轨，而且在某些方面还走在了世界的前列，如T+2清算制度和公司治理水平等。”(注： G.N. Bajpai, “Indian Securities Markets-New Bench Marks”, Speech Delivered at the SEBI—FICCI Convention on Capital Markets, Mumbai ， August 6, 2003 at Oberoi Towers, p.2.)

二、 印度证券市场的发展特征

悠久的历史以及英联邦成员国背景，使得印度证券市场从一开始就注重对国际规则的学习与引进，为证券市场的发展奠定了良好基础。印度证券市场具有以下突出特征：

1、证券市场投资者结构合理。印度证券市场的合理投资者结构，得益于市场的良好发展及其合理的市场结构。印度证券市场分为金边市场和工业证券市场两大类，金边市场是政府或者半政府性质的债券市场；工业证券市场是公司的债券与股票市场，又细分为证券的发行市场和证券的流通市场。印度证券市场的投资者分为个人、金融机构、联合股份公司和政府机构，其中包括国内投资者和国外投资者。印度证券市场的投资者人数在20世纪80年代末就已达到1200多万人，近年来投资者开户增长较快，仅2003年和2004年就达600万户，印度证券市场的外资机构到2005年末已达850家。目前印度证券市场上个人投资者持股超过证券市场的30%，其次是金融机构约占30%，联合股份公司和政府机构各占约20%。(注：“India: Globalization: The Role of Institution Building in the Financial Sector: The Indian Case”,p.18.)合理的投资者结构，保证了印度证券市场的稳健发展。

2、证券市场的走势基本平稳。由于投资者结构比较合理，加上政府的严格管制，印度证券市场在历史成长中是世界上少数几个波动较小的市场之一。1973年的《外汇管制法》，严格限定外国投资者持股印度公司的股权比重，使印度证券市场避免了国际短期资本的冲击，保证了证券市场的健康发展。在印度证券市场的发展史上，大幅度的波动十分罕见，即使在1987年“黑色星期一”及1990年海湾战争期间，其波动幅度也不大。1997年，当东南亚和东亚的证券市场因为国际游资的冲击而一蹶不振之时，印度证券市场仍然保持活力，只受到轻微影响且恢复迅速。作为印度近10年来最严重的下跌，在2001年“股市黑3月”期间，孟买证交所指数（SENSEX指数）跌幅最大也只有22％，但此后便进入了长达5年的上升期，证券市场累计涨幅达200%以上。孟买证交所SENSEX指数到2006年2月也突破了10000点大关，成为亚洲新兴证券市场中极具增长潜力的投资场所(注： Khozem Merchant, “The Bombay Stock Exchanges Sensex Index Breaking Convincingly Through 10,000” , Financial Express，Feb. 8,2006.)。

3、证券市场国际化比较成功。1991年之前，印度处于资本市场的封闭状态，没有跨境的证券投资流动。1992年，印度开始开放证券市场，放松了对外国投资者投资国内证券市场的严格限制，允许印度公司到国外上市，允许外国机构投资者到印度证券市场投资的持股比例达到20.1%(注： [印度] 鲁达尔·达特、K.P.M.桑达拉姆著，雷启淮、文富德、戴永红等译：《印度经济》，四川大学出版社，1994年，第687页。)。此后，大量的外国机构投资者开始涌入印度，开启了印度证券市场的国际化进程。近年来，印度吸引外资的步伐加快。2005年，印度证券市场共吸引了107亿美元的外国投资，仅次于中国台湾列第二。仅2006年一季度（截至3月27日）流入资金总额已达35亿美元，(注： 张保平：《外资的大量流入成就印度股票市场屡创新高》，载中国金融网，2006年4月3日。)而且投资增速没有减弱迹象。很多外国投资者持续看好印度证券市场的发展潜力，外资的积极参与是印度证券市场国际化取得成功的重要因素。(注：Rakesh Vengayll, “Indias Securities Market-A Brief History”, Global Custody Review, p.38.)

三、 印度证券市场的国际化背景

证券市场的国际化一般是在经济全球化的国际竞争压力、国内融资需求以及经济对外开放的背景下进行的。印度证券市场的国际化也不例外。20世纪90年代印度所以积极推进证券市场的国际化进程，主要出于以下原因：

1、证券市场弊端的逐步暴露。80年代末，印度证券市场呈现出许多问题。首先，印度国有银行几乎没有股票资本，也没有对账户和资产进行规范化的处理；其次，印度本地最大的孟买证券交易所是一个封闭的市场，缺乏有效的治理；再次，印度金融产业各子产业存在的进入壁垒对经济发展起了明显的阻碍作用。这些问题可以归结为印度政府对证券市场的高度干预，直接导致了企业生产的低效和寻租活动的盛行(注： [印度] 苏珊·托马斯(Susan Thomas)：《印度金融市场的改革》。http://www.ccer.edu.cn/cn/ReadNews.asp?NewsID=5766)。这表明印度必须对证券市场进行改革，而改革就要与国际规则接轨，就必须开放证券市场，推进证券市场的国际化进程。

2、经济改革资金的需求压力。自独立到90年代初期，印度实行进口替代的混合经济政策，出于保护国内经济的需要，严格限制外资的进入。但是，受制于规模偏小的经济和低储蓄率，国家用于经济建设的资金有限，资金投入不足导致了著名的“印度增长速度”。1991年拉奥政府上台后，首先从外贸和汇率改制入手，出台了雄心勃勃的经济改革措施。但是，各种经济目标的实现都需要有足够的资金。借鉴东南亚、东亚各国的经验，印度决定放松对外汇的管制，适当开放了一些投资领域，并提高一些经济部门的外资持股比例以吸引外资。利用外国投资遂成为印度获得经济改革资金的重要途径。

3、资本追逐利润的市场驱动。80年代至90年代中期，为刺激经济增长，发达国家普遍调低利率，导致理想回报水平的投资渠道匮乏。各种基金总额在90年代初超过10万亿美元，这些资本都在世界各地寻找可以获利的投资场所。与主要发达国家相比，印度证券市场虽然规模不大，但是其资本收益率却很高。据摩根斯坦利国际资本公司（MSCI）和国际金融公司（IFC）统计，1976年至1992年间，印度证券市场的年平均资本收益率超过20%，比主要由发达国家证券市场构成的世界收益率指数平均高6%。印度证券市场1992年向外国投资者的开放，吸引了大量机构投资者涌入，带动了印度证券市场的迅速发展。如前所述，2005年印度股票市场投资回报率已经名列世界第一,达到74%,大大超过了世界上其他新兴股票市场。(注： “India: Sensex at New High at 11,720 on Funds Buying”, Indian Economic Times, April 5, 2006.)

4、国际金融组织的推动作用。大多数发展中国家的证券市场国际化，都受到国际组织的影响。国际经济组织在对发展中国家援助过程中往往要求其实行经济自由化和证券市场的改革开放，对印度也不例外。1991年6月，印度出现整个外汇储备不足半个月进口需求的严重外汇危机，向世界银行和国际货币基金组织提出了70亿美元的贷款请求，作为交换条件印度被迫接受了这两个组织提出的改革汇率和贸易政策的要求。为应对这种改革可能带来的负面影响，1992年印度对证券市场实施了国际化战略。

5、全球证券投资的趋势影响。90年代，国际金融证券化进程进一步加快，国际证券需求急剧扩张。1993年末，证券化银行贷款已经占发展中国家国外银行贷款总额的65%，传统意义上的银行贷款减少。从流入发展中国家的外资性质看，1990年以前，直接投资是主要形式，此后至1996年，证券投资流入成为主要形式。从1990年到1993年，亚洲发展中国家发行的存款凭证分别为10亿美元、2000亿美元、10560亿美元和9370亿美元，1993年、1995年和1996年流入亚洲新兴市场的投资基金分别为620亿美元、150亿美元和500亿美元(注： 庄虔华：《证券市场对外开放战略研究》，2005年9月14日。http://www.htsc.com.cn)。这些变化为当时印度推进证券市场的国际化提供了有利的市场环境。

四、 印度证券市场的国际化策略

为实施证券市场国际化战略，印度政府采取了很多有效措施，使印度成为仅次于中国的世界第二大最具吸引力的外资流向目的地。印度证券市场国际化的策略值得研究与借鉴。

1、改革金融体制，完善市场环境。印度的经济改革首先从金融体制开始，从提高公营部门银行与金融机构的资金运用入手，然后扩展到货币和资本市场领域。改革的主要目的是提高金融部门的管理水平、降低银行和资本市场运作成本、为企业提供便捷的融资渠道(注：Rakesh Mohan, “Financial Sector Reforms in India：Policies and Performance Analysis”, Economic and Political Weekly, March 19, 2005.)。实践证明了改革的成效：虽然印度的国民储蓄率只有27%，每年吸引外资的总额不足50亿美元，但是经济却能保持6%的增长速度，(注： 舒眉：《中国资本市场还要向印度学习》，载《南方周末》，2006年3月2日。)其原因就在于高效的股票和债券市场，为有发展前景的公司提供了它们所需要的资金，也为私营企业创造了发展条件，使经济增长获得了持久动力。目前印度正在开展新一轮金融改革，养老基金公司可以提高股票投资比例，允许外国企业和外籍人士来印度投资，这将进一步刺激印度资本市场的发展，推动印度资本和证券市场的国际化。

2、规范企业行为，促进国际接轨。证券市场的国际化意味着证券市场的规范化和上市公司经营行为的规范化，这是企业进入国际证券市场最基本的要求。同时，证券市场的国际化也要求企业内部管理体制向国际规范化方向发展，以使企业具备国际竞争力。作为英联邦成员国，印度企业的会计和财务制度与西方国家十分相似，企业财务管理水平高。1991年之后，印度又进一步完善了对上市公司的管理，在交易监管等方面都取得了长足进步。目前，印度在完善公司信息披露制度、独立董事制度以及产权保护措施等方面的措施十分得力，在发展中国家处于领先位置。亚洲里昂证券公司2000年对全球25个新兴市场经济国家的调查表明，印度规范化管理名列第六位。(注： [日本]度善野南：《印度与中国同舞》，载［美国］《经济学消息报》，2004年2月27日。)完善、规范的公司制度不仅减少了政府的监管成本，也为监管上市外资企业以及证券市场完全国际化打下了良好基础。

3、调整财政政策，控制财政赤字。政府财政赤字过大，往往会导致过度的通货膨胀，并使本国实际利率降低，引起资本外流，不利于证券市场的国际化。因此，印度从1991年7月开始改革财政制度，主要围绕税制调整、财政支出调整、加强财政与金融的协调、降低政府支出和财政赤字、加强国债管理、增加财政收入等展开。改革取得了一定效果，政府财政赤字明显减少。从1992年到1998年，印度财政赤字占国内生产总值的比重由6.6%下降到不足5%，部分邦如中央邦的财政赤字占国内生产总值的比重在2003年进一步下降到2.4%，达到国际公认的安全标准(注：赵建军：《论印度财政改革及对我国的启示》，载《南亚研究季刊》，2004年第1期。)。稳定的财政政策不仅确保了印度经济的增长速度，也增强了境外投资者对印度投资环境的信心，加快了证券市场国际化的步伐。

4、健全法律法规，提高监管效率。印度有相对完善的市场法律体系，确保了政府对证券市场的依法监管。其中重要法律有1947年颁布的《资本发行（控制）法》、《外汇管理法》，1949年颁布的《银行公司法》，1956年颁布的《证券合同法》，1974年颁布的新的《外汇管制法》等(注：陈继东：《印度政府在促进经济社会发展中的作用》，载《南亚研究季刊》，1998年第3期。)。1992年，印度出台了境外投资机构指导原则，对外资进入印度证券市场进行规范。在证券市场国际化的1992年，印度的证券监管部门——印度证交会也开始运作。这个组织与以前的官僚组织相比，有着相当的工作效率。为了维持证券市场的秩序和效率，证交会对证券市场实行严格监管。比如2005年，印度证交会严厉处罚了涉嫌操纵股价的瑞士银行证券亚洲公司(UBS)，1年内禁止其发行与印度证券相关的离岸衍生金融产品。(注：“ India： Globalization: The Role of Institution Building in the Financial Sector: The Indian Case”,p.19.)

5、控制开放节奏，减轻外资冲击。许多新兴市场经济国家在证券市场全面开放之时，法制环境并不完善，金融体系尚不健全，监管的手段和经验也不足，因而很容易被国际资本实施投机操纵。与其他亚洲发展中国家相比，印度的开放战略虽然谨慎但是比较成功，印度的市场规模在新兴市场经济国家中相对较大，但对外资的限制却严格得多。如改革初期规定单一外资或分户不得持有超过任何公司实收资本的10%；以分户身份投资的外国公司及外国自然人不得持有超过任何公司已发行资本额的5%；所有外资及分户投资于任何印度公司的总额不得超过该公司实收资本的24%（但该限制可按公司股东会的决议提高到40%）等(注：庄虔华：《证券市场对外开放战略研究》，2005年9月14日。http://www.htsc.com.cn)。随着印度证券市场监管体制的完善和海外投资者对印度资本市场的兴趣日益浓厚，印度于2006年允许海外公司在印度上市，证券市场国际化又迈上一个新台阶。

6、引导外资流向，推动经济发展。印度一直把证券市场国际化作为发展经济的重要手段，因此十分注重对外资的引导，确保证券市场国际化沿着正确的方向发展。作为一种鼓励措施，印度政府对包括软件开发在内的高科技领域的外资持股比例限制很低，并且予以税收优惠。在政策的带动下，印度的软件产业发展迅速，成为世界著名的软件出口大国，每年的出口额仅次于美国(注：文富德：《印度经济——发展、改革与前景》，巴蜀书社，2003年，第205—210页。)。另外，外资在许多服务业部门的持股比例也可以达到50%以上，服务业也因此成为增长最为迅速的产业，2000年以来连续5年保持了8%以上的增长速度(注： 印度驻华大使馆：《印度经济新闻》，载《今日印度》，2006年第1期。)，产值占印度国内生产总值比重51%的服务业对印度经济的整体增长贡献较大。

五、 印度证券市场国际化的启示

证券市场国际化是中国资本市场和经济发展的必然选择。中国证券市场只有十多年的发展历史，证券市场国际化刚刚起步，然而市场相对不成熟却制约着中国证券市场国际化的进程。同为发展中大国，印度证券市场的国际化走在了中国前面，其国际化的一些措施值得借鉴。笔者试图总结印度证券市场国际化的经验，结合中国证券市场的发展特征，就现阶段推进中国证券市场的国际化提出如下建议。

1、严格循序渐进，实施稳步开放战略。中国证券市场是一个容量不大而制度性问题较多的不成熟的新兴市场，证券市场的国际化难度相对较大。中国证券市场的国际化进程既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定。借鉴印度通过控制证券市场开放节奏以减轻外资对国内资本市场冲击的成功经验，中国证券市场在对外开放进程中，应该结合市场的发展阶段，充分考虑各方面的承受能力，实施稳步推进的国际化战略。在开放次序上坚持证券服务优先于证券交易，放松交易管制优先于放松外汇管制，外国证券投资优先于对外证券投资，金融机构优先于其他机构及个人的四大原则，利用发展中国家入世的例外条款和保护过渡期，采取从间接到直接、从局部到全面、从限制到鼓励的顺序，按照间接开放、有限制对外开放和证券市场全面开放三个阶段逐步实现中国证券市场的国际化。

2、立足开放目标，创造良好金融环境。准确定位证券市场国际化的主要目标，把证券市场开放与促进经济增长有机结合。借鉴印度吸引外资投向的成功经验，中国应当积极引导外资向优势和支柱产业流动，带动这些部门的增长，同时结合开放目标，配套进行金融体制改革，重点解决金融体系中存在的问题，特别是商业银行的改制和呆坏账处理（目前印度商业银行全国合计的坏账比率为10.8%，资本充足率要求比巴塞尔协议的9%还高一个百分点；而中国的银行呆坏账问题严重，目前还在努力达到巴塞尔协议对资本充足率的要求(注：王吉舟：《正视“资本和亲”的内在原因》，载《中国经营报》，2006年3月14日。)），并进一步放宽外汇管制，以经济手段对外汇市场进行合理管理。还要通过税收优惠、持股比例等措施创造良好的金融环境，引导外资进入经济增长潜力大的领域，带动国民经济的快速发展。

3、转变经营机制，提高上市公司质量。企业制度改革是证券市场国际化的基础，印度十分重视上市公司的规范管理和培育企业的国际化发展，其目前拥有100多个股票市值超过10亿美元的实力公司(注：《印度股票市值过10亿美元的企业突破100家》，载《经济时报》，2006年4月1日。)。目前中国上市公司对转换经营机制考虑过少，这很不利于证券市场的健康发展。结合印度对上市公司管理的成功经验，我们应当从市场发展角度创新上市公司的质量管理。首先，进一步完善企业上市质量标准，确保素质高、经营业绩好、有发展潜力的企业进入证券市场。其次，要彻底改变上市公司重筹资、轻转制的现象，加强上市公司制度改造，转换企业经营机制，促进中国企业制度早日与国际接轨。第三，完善与创新市场组织制度。在逐步改进新股发行上市机制的基础上，强化上市公司退出机制，通过市场运作效率提高上市公司质量。第四，加强上市公司内部的经营管理，积极扶持上市公司做大做强，主动培育在国际市场上占有一定份额和竞争力的实力公司。最后，积极推进企业的境外上市，学习先进的国际管理经验，提高企业运作水平。

4、规范市场运作，扩大证券市场规模。与印度相比，中国证券市场起步晚，规模小，相对不成熟，尚未建立多层次的证券市场体系。中国证券市场的对外开放，必须遵循市场化优于国际化的发展规律，坚持以证券市场的规范化为前提，按照 “公开、公平、公正”原则，对证券市场的法律制度、公司准则、证券发行和交易按照市场经济的要求运作，完善市场运作机制，并注重与国际惯例的接轨。同时要加快建立和完善证券市场体系，尽快形成品种丰富、层次合理、投资主体和对象多元化的资本市场发展格局，通过金融创新大力发展国内资本市场，努力扩大市场规模，增强国内证券市场抵御国际资本冲击的抗风险能力。

5、完善法规体系，提高依法监管水平。印度证券市场国际化的实践证明，证券市场国际化要求一国的证券市场具有完备的法律法规制度和一套先进有效的监管体制，而中国证券市场目前法制尚不健全，监管手段相对落后，效率较低。加强中国证券市场法制建设，提高监管效率，是实现证券市场国际化的一项艰巨任务。中国在推进资本市场国际化的过程中，要全面完善证券市场法规体系，建立整套符合国际惯例的法律规范，坚持市场化管理，提高市场透明度，保障证券市场的公平性和有序性。同时，证券市场监管部门应当借鉴印度的经验，建立公正的证券评级制度，运用国际惯例对上市企业的财务状况、经营能力、盈利预测、风险因素准确评价鉴定。此外，要充分发挥自律组织的功能，推进监管体系社会化，形成科学的监管机制，并逐步实现监管手段的电子化，提高监管水平与效率。