新股发行改革首应解决不公平

黄　辉

新股发行制度中的种种缺陷颇遭人诟病，改革的呼声也日渐高涨。

目前实行的网下申购和网上申购相结合的制度，有其出台的特定背景。两年前股市长期低迷，监管部门大力推进机构投资者队伍建设，对于大盘股发行困难的情况，分出部分额度由机构购买，以减轻市场的压力，另一方面也是以新股份额鼓励和扶持机构投资者。然而两年来的牛市，已将这种为减轻市场压力而分割新股发行份额，演变成机构投资者排挤个人投资者优先瓜分无风险收益资源的不公平行为。这种状态长期存在，已造成市场严重失衡，使中小投资者已几乎与新股发行收益基本无缘，却屡屡承担二级市场买新的高风险。

也正是一二级市场的巨大价差使得申购新股几乎稳赚不赔，但中小投资者却没有与机构公平竞争的机会。由于中签率低，散户在新股分配上被严重排挤，导致绝大部分筹码落入机构手中，必然促使机构为逐暴利在上市首日高开股价，吸引散户跟风盘而乘机抛售。例如中国石油发行，吸引了3.38万亿元资金申购，但申购户数却仅有400万，明显新股中签被机构垄断。而后中小投资者不得不在二级市场高价购买，却被结结实实地高位深套。

实际上，现行的新股发行制度存在着两大缺陷。一是发行过程过度向机构投资者倾斜。以资金量的大小为配售新股的最主要原则，使得向大资金倾斜、不考虑中小投资者利益成为现行发行机制的最大问题。新股网下中签率大约是网上的三倍，这种过度向机构投资者的倾斜实是有违公平原则。二是询价环节流于形式没发挥市场定价作用。在国际成熟市场，新股跌破发行价是很平常的事，如果上市后涨幅过大，意味着询价机构没有起到应有作用，某种意义上是承销人失职，而这种情况在我们目前市场中却司空见惯，进而形成“新股不败”的暴利机制并为大机构所把持，只能说明询价机制一定存在着极大的问题。由于询价机制的不完善、信托责任的缺失，使得询价环节流于形式。首发新股的发行价屡屡出现虚高，新股暴利已使机构参与新股申购的首要目标变成了获取新股筹码，而不是考虑对公司的价值和价格发现。

此外，新股暴利情况下，每当有新股发行，二级市场的部分资金就会撤出去申购，待新股申购完成，资金解冻，又回流二级市场，如此反复而引起二级市场股价的剧烈波动。而二级市场在不断承接高价上市的新股的过程中，长期承受着失血症的困扰。

中国股市在现阶段的投资价值主要还是交易价值，仍远未回归到企业的经营价值，这种状态下，为避免投资者在二级市场短期持续暴跌的过程中完全丧失信心，进而导致市场丧失应有功能，对二级市场的交易和流动性给予一定的保护是很必要的，相对而言这就要求必须约束一级市场的发行暴利现象。因为发行暴利越高，市场交易价值就越低，对二级市场失血症的负面影响越大。要真正解决中国股市的失血症，必须尽快启动一级市场发行制度的改革，让市场本应拥有的自身调节功能发挥作用。

证监会主席尚福林强调，对询价制度和申购比例都将进一步完善，以抑制过度投机，确保新股申购的公平、公正。价格的市场化是市场主体行为市场化的决定性因素，要着重加强对询价对象行为的监管，使报价与申购直接挂钩，合理配置网上网下申购比例。新股发行方式是衡量市场化程度的重要指标，监管部门对新股发行制度的积极探讨，将进一步强化A股市场的市场化趋势，从而提升中小投资者对A股市场的投资信心，这无疑具有深远的意义。这种举措如果切实落实，无疑是对二级市场的长期利好因素。

投资者期待的新股发行制度改革将带来三大正面影响，一是减少新股发行量的大幅波动对市场投资者信心的冲击，从而减小二级市场的波动幅度。二是有利于促进市场化趋势和市场公平程度增加。如果对机构资金申购新股账户进一步实施最高额度限制，也会进一步提升中小投资者的中签率。三是进一步向市场投资者发送了利好政策频发的政策氛围。与前期关于规范大小非限售股交易、降低印花税等多项政策一样，新股发行制度改革无疑是有利于证券市场的健康发展的，有助于市场恢复性反弹的持续性。

(摘自《私人理财》 2008年第12期）