商业企业上市公司股权结构与绩效关系实证研究

李　乐

提要公司股权结构与公司绩效之间的关系一直存在着争议，商业公司的股权结构与绩效是什么关系呢？股权结构决定公司治理结构，而治理结构直接影响治理效率，最终影响公司绩效。本文以托宾Q值为被解释变量，以大股东比例为解释变量，使用2007年度上市公司相关数据，经过回归分析，认为商业企业上市公司股权结构与经营绩效之间关系不具相关性，同时针对我国企业股权结构和绩效的关系，提出相应的建议及措施。

关键词：股权结构；上市公司；商业企业；公司绩效

中图分类号：F27文献标识码：A

一、引言

股权结构是公司治理结构的重要组成部分，也是公司治理中所要解决的最基础性问题，它是指公司中不同类型的股东所持公司股份的比例关系，主要包括股权构成和股权集中度，即股权的“质”和“量”两个方面。股权结构是公司所有者的内部结构，它不仅决定公司治理结构的基础，而且公司治理效率的高低还会影响公司经营绩效。

公司治理问题的出现源于现代公司中所有权和控制权的分离。公司治理结构是处理公司中的各种合约，协调和规范公司各利益主体之间关系的一种制度安排。对公司治理的探讨，最终会落足在公司绩效上，这是因为公司治理本身只是手段，提高公司绩效从而促进社会经济发展才是最终目的。在公司治理这种制度安排中，股权结构是基础，在相当程度上起着很大作用。它决定了企业所有者的构成，进而决定了董事会、监事会、经理人员的构成。目前，理论界对我国公司制企业治理状况的一个基本判断是：公司制度安排仍然很不规范，公司治理结构很不合理，其关键在于公司股权结构的不合理。

在国内外，对股权结构与公司绩效之间关系的研究非常活跃，这也恰恰体现了理论界对股东在公司治理中所起作用的关注。本文主要选择从第一大股东所持股份比例方面来考察股权结构对我国商业企业上市公司绩效的影响。

二、股权结构与公司绩效文献综述

（一）国外学者对股权结构和公司治理绩效的相关性研究。对“股权结构对公司治理绩效产生的影响”的研究，西方学者主要有正反两方面的观点，即利益趋同论和利益侵占效应论。德姆塞茨考察了1980年511家美国大公司，发现股权集中度与企业的经营业绩指标及财务指标（净资产收益率ROE）并不相关。麦克奈尔（1990）考察了1，000多家上市公司，发现公司价值与控股比例之间存在非线性的关系。派德森和汤姆森（1990）考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。而米赫然（1995）发现，股权结构与公司治理绩效均无显著的相关关系。由此可见，对于股权结构与公司绩效关系的问题研究，国外学术界无论从理论方面还是实证研究方面，都没有取得一致的结果。

（二）国内学者对股权结构和公司治理绩效的相关性研究。国内学者对股权问题的研究主要集中在国有上市公司的股权结构上。在股权多元化的约束下，第一大股东持股比例会对绩效产生什么样的影响，研究结果基本上是趋于一致的，即认为两者之间存在正相关关系。冯根福、吴林江发现，上市公司第一大股东的持股比例与并购当年的业绩有较为明显的正相关关系。这一结论成为引进机构投资者的一个理论依据之一。

聂长海、姜秀华等人则持相反的观点，他们用多元统计方法，分析了我国证券市场上第一大股东股权比例最大的前100家和第一大股东比例最低的前100家上市公司。分析显示，“一股独大”股权模式下，集中了一大批优秀的上市公司；而事故多发地带，却集中在股权分散的上市公司中。从业绩角度观测的结果看，股权分散型上市公司表现非常不尽如人意，而“一股独大”型公司较好，而且业绩稳定性也要远远大于股权分散型公司。他们认为，“一股独大”本身并不是公司治理问题严重的恶源，股权分散和多元化并不能有效解决“一股独大”引起的公司治理问题，同时会产生其他问题。

三、研究内容及其模型方法

关于股权结构的问题，已有很多学者从多个方面、多个角度进行了研究，无论是理论研究还是实证分析，前人都得到了许多有价值的结论。由于股权结构自身的复杂性、涉及面的广泛性以及各国经济发展道路不同，从而使股权结构表现出不同的特点，使众多学者在这一问题上很难达成一致意见，有的甚至得到完全相反的结论。

本文从沪深股票市场以商业企业上市公司为样本，选取了截至2007年12月31日商业企业上市公司共39个样本，分别用一次、二次和三次相关性回归分析的方法来研究第一大股东所持股份比例与公司绩效的影响，考察同行业环境下股权结构与企业价值的相关性，以得出实证分析的结论。国际上一般采用对托宾的Ｑ值与公司股权结构之间的回归分析来进行股权结构与绩效的关系研究。托宾的Ｑ值是经济学家托宾提出的一个衡量公司绩效的参数，它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值之比值。公司的市场价值可用公司股票的市值与公司发行的债券市值来计算。公司资产的重置价值计算，则因缺乏各类旧货市场而比较困难。本文借鉴上述研究方法，采用公司总资产的会计值代替该重置值。至于公司的股权结构，我们采用第一大股东占全部股份的比例来表示。

1、假设检验。在目前的股票市场结构和公司股权结构形成机制环境下，其他影响公司绩效的因素不变时，股权结构与公司绩效存在明显的相关关系。

2、样本及数据。选择了截至2007年12月31日商业企业上市公司59家，剔除一些托宾Q值大于10和小于3及其核心数据不全的上市公司后，样本剩余39个。

3、变量选择

PF：第一大股东占公司总股本比例

托宾Q值：市净率=市场价值/重置价值

其中：市场价值=公司股票市价OR发行债券市价

重置价值=公司总资产的会计值

由表1、表2和表3对PF与托宾Q值所做的线性回归分析可知，t-Statistic（t检验值）、R-squared（拟合优度）和F-statistic（f检验值）都远远达不到标准，所以大胆推测我国商业企业上市公司PF与托宾Q值之间不存在相关关系，假设不成立。（表1、表2、表3）

四、研究结论与展望

本文研究发现，第一大股东持股比例与市净率之间没有显著的线性关系，也没有显著的二次、三次线性关系，所以推测我国商业企业上市公司的股权结构与公司绩效之间不存在显著的回归关系。

本文在研究中的样本选取、统计方法和指标选取上还存在一定的局限，这可能对结论产生一定的影响：

1、本文的样本是截至2007年年底的数据，这可能会对结论的稳定性有一定影响，有待进一步检验。

2、本文研究对象是上市公司，对于没有上市的企业，一样存在股权结构对公司绩效的影响问题，因此本文的结论只是一个参考。

3、在行业选择上，本文只是选择商业企业一个行业，不能完全代表所有的上市公司。

虽然本文在研究股权结构与公司绩效关系中不能完全的把各种影响因素都反映出来，但是实证结果对上市公司仍有一定的参考价值。

有学者提出，在经济转型时期，股权结构是内生变量，机构投资者也可以选择购买绩效较好的公司的股票，并把那些绩效较差的公司的股票留给国家。即股权结构会对公司绩效产生影响，而公司绩效也会反过来在一定程度上影响上市公司股权结构的配置。此外，影响公司绩效的因素是多方面的，如资本市场、经理人市场、产品市场等市场因素，政府的政策和制度、国家的法律以及一国的文化等外部环境因素，除上市公司股权结构外，还有股东大会的运作、控股股东的行为、董事会结构与运作、监事会参与治理状况、信息披露质量、经理层的任选、激励与约束等内部治理因素。这些因素是对公司绩效有何影响以及如何产生影响等问题都有待进行深入分析。

（作者单位：河南大学经济学院）

主要参考文献：

[1]德姆塞茨.所有权、控制与企业——论经济活动的组织[M].北京：经济科学出版社，1999.

[2]McConnell，John J.Henri Servaes.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J].Journal of Financial Economics，1990.27.2.

[3]Jensen Michael C，Meckling William H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Struc2ture[J].Journal of Financial Economics，1976.3.

[4]冯根福，吴林江.中国上市公司股权集中度变动的实证分析[J].经济研究，2002.8.

[5]聂长海，姜秀华，杜煊君.“一股独大”悖论：中国证券市场的经验证据[J].中国工业经济，2003.7.