金融深化理论与我国金融体系改革

刘永昌

提要自从20世纪七十年代初美国经济学家麦金农和肖提出金融深化以来，该理论逐渐发展成为发展经济学的重要组成部分，并对广大发展中国家的经济实践产生了巨大的影响。本文在对金融深化理论进行综述的基础上，对我国金融深化程度作出分析，并提出积极稳妥地推进我国金融深化的具体对策。

关键词：金融深化；金融抑制；金融约束

中图分类号：F83文献标识码：A

随着发展中国家经济独立性增强及其国际地位提高，一些经济学家开始转向对发展中国家金融问题的研究，将经典金融理论加以改造，使之适用于发展中国家的具体情况，逐渐形成了金融发展理论。其中，麦金农和肖的金融抑制与金融深化理论的提出标志着金融发展理论的正式形成。金融发展理论提出后在经济金融学界引起了强烈的反响，并对发展中国家货币金融政策的制定以及金融体制改革实践产生了深远的影响。

一、金融深化理论综述

自20世纪七十年代以来，西方金融深化理论经历了两次划时代的革命：第一次革命是第二次世界大战后至八十年代初期的一批西方经济学家如罗纳德·麦金农、爱德华·肖、约翰·格利和雷蒙德·戈德史密斯等从发展中国家经济的“欠发达性”出发，认为经典凯恩斯主义主张的政府财政赤字政策实际上是在抑制发展中国家的金融活动，并不适合于发展中国家的金融发展，因此他们主张发展中国家应该实行金融深化。第二次革命是以麦金农和马克威尔·弗莱为代表的一些经济学家在总结发展中国家金融改革实践的基础上于九十年代初期提出的金融自由化次序理论，这一理论认为发展中国家金融深化的方法即金融自由化是有先后顺序的，如果按照一定的次序进行，就一定能够保证发展中国家经济发展的稳定性。

1、金融抑制和金融深化理论。20世纪五六十年代，发展中国家在其形成与发展的初期，为迅速地把落后的农业经济转变为现代工业经济，大幅度地提高人均国民收入水平，在第一阶段发展经济学理论的影响下，普遍制定实施了封闭性的、计划指令性的进口替代工业化发展战略。这种发展战略不仅不给金融体系以独立的资源配置要素的地位，反而通过利率管制和信贷配给人为地扭曲资本和外汇价格，使金融体系处于“金融抑制”状态。这样，储蓄不足、资本匮乏与金融抑制、资本低效配置并存，使发展中国家陷入贫困恶性循环之中难以自拔。这种现象首先为美国经济学家麦金农和肖所关注。麦金农指出，发展中国家之所以欠发达，就在于实际利率太低，甚至为负数。这可能是由于政府执行了错误的政策，人为地压低利率；也可能是由于通货膨胀，或者二者兼而有之。这种人为压低利率，造成金融体系和经济效率低下的现象，麦金农称之为“金融抑制”。

针对发展中国家的“金融抑制”，麦金农提出了他的“金融深化”理论。其主要思想是，放松政府部门对金融体系的管制，尤其是利率的管制，使实际利率提高，充分反映资金供求状况，使有限的资金流入高效益的项目，提高资金配置效率。而且，高利率鼓励人们储蓄，金融体系“不尽储源滚滚来”，投资也就不愁没有资金。总之，“一着棋活，全盘皆活”，金融市场的活跃高效，会带来整个社会经济的活跃。

在总结发展中国家金融改革实践的基础上，麦金农又提出了金融自由化次序理论，他认为，第一步是平衡中央政府的财政，财政控制应该优先于金融自由化。政府财政收支应随着国民收入的增长而适当增加，以减少对银行融资的依赖；第二步是开放国内资本市场，使储蓄者（存款人）和投资者（借款人）能够得到实际的正利率；第三步是在经常项目和金融成功地实现自由化之后，再实现外汇和资本项目的自由化和国际化。

2、金融约束理论。托马斯 ·赫尔曼、凯文·穆尔多克、约瑟夫·斯蒂格利茨等人于1996年提出了金融约束论，认为政府对金融部门选择性地干预有助于而不是阻碍了金融深化，提出经济落后、金融程度较低的发展中国家应实行金融约束政策，在一定的前提下（宏观经济稳定，通货膨胀率低并且可以预测的，正的实际利率），通过对存贷款利率加以控制、对市场准入及竞争加以限制以及对资产替代加以限制等措施，来为金融部门和生产部门创造租金，并提高金融体系运行的效率。“金融约束的本质是政府通过一系列的金融政策在民间部门创造租金机会，而不是直接向民间部门提供补贴。”通过创造经济租金，使银行和企业股本增加，从而产生激励作用，增加社会利益。

二、金融深化路径选择国际比较

自麦金农和肖的金融深化理论问世以来，随着20世纪七十年代新自由主义哲学思潮的兴起，发展中国家在金融改革过程基本上是按照金融自由化的理论来实践的。金融自由化也基本上遵循着两种模式：一种是激进的金融自由化，拉美国家以及来自20世纪九十年代的东欧转轨国家都推行了一揽子的全面爆炸式的金融自由化；另一种是渐进式的金融自由化，主要是亚洲一些国家，转轨过程中的中国采取的也是渐进式的金融自由化。

1、激进的拉美金融自由化。20世纪七十年代，智利、阿根廷、乌拉圭、墨西哥都程度不同地先后进行了金融自由化改革。其主要措施是：放松和取消了对利息率的管制；取消了对信贷配给的管制；对国有化银行进行私有化改革；对外开放金融市场，允许外国的银行进入本国从事金融业务。

2、渐进的亚洲金融自由化。亚洲的金融自由化与拉美的金融自由化的本质区别在于：除了个别国家外，亚洲的金融自由化主要是采取渐进式的自由化策略。印度尼西亚在1982～1990年间、韩国在1980～1988年间、菲律宾在1980～1984年间进行了金融自由化改革。

大多数国家在实施金融自由化之后，确实使金融深化程度得到提高，具体表现为：第一，实际利率由负转正，IMF和世界银行研究报告进行的统计研究表明，16个实施了金融自由化的发展中国家中，有14个国家的实际利率上升，下降的只有两个国家。第二，促进了间接货币政策的应用，各国货币当局由直接控制向间接控制转变。第三，金融深化指标（M2/GDP）上升，亚洲实行金融自由化的大多数国家的这一比率都上升了，马来西亚、新加坡和泰国尤为迅速，1989年达到60%～90%，拉丁美洲的国家在自由化的前几年，金融深化指标也有所提高，但不如亚洲国家高。但是，这些国家金融自由化不久便遭受了银行危机乃至金融危机的打击，严重地扰乱了金融部门的发展，并导致了实际国内生产总值的大幅下降。例如，阿根廷和智利，在七十年代中后期完成了利率和银行业自由化后，八十年代初就爆发了金融危机。菲律宾在七十年代中后期放松了银行业准入限制，1981年又开始了利率自由化，紧接着就发生了第一次金融危机。尤其是始于1997年的亚洲金融危机，对这些早先大刀阔斧地推行金融自由化的国家予以沉重打击，连早先被麦金农和肖所称为“没有痛苦的金融改革”的韩国，在这场危机中也未能幸免，只有中国在亚洲金融危机中经受住了考验。

三、我国金融深化程度判断及理论分析

我国自金融改革以来，金融体系、金融市场竞争机制已初见成效。那么，我国是否完成了金融深化呢？金融深化的效率又如何呢？

雷蒙德·戈德史密斯在其《金融结构与金融发展》一书中提出可以通过以下5个指标评价金融深化的程度：（1）货币化比率，是广义货币（M2）与国内生产总值之比率（M2/GDP）；（2）金融相关率（FIR），是全部金融资产与国内生产总值之比；（3）金融资产的多样化，是社会融资方式变化发展的标志；（4）金融机构种类和数量的增加，是金融深化的另一特点，这是金融资产增长和金融市场扩大的主体；（5）金融资产发展的规范化。我们依次来看我国这5种指标的实际情况。

1、货币化比率(M2/GDP)。M2/GDP反映了经济货币化程度，特别是反映了通过银行系统创造货币的相对规模，是金融深化进程中首先经历的阶段。中国的M2/GDP自改革开放以来逐年上升，呈快速增长态势。1978年这一比率仅为0.32，1990年达到了0.85，2000年则达到了1.50，2003年达到历史最高水平，为1.9，2005年由于中央加强和改善宏观调控措施的贯彻与落实，M2货币供应量增速呈逐步减缓趋势，M2/GDP有所回落降到1.64。该比率上升速度之快，在发达国家和发展中国家金融深化的进程中是很少见的。1999年M2/GDP指标，日本是1.26，英国是0.91，美国是0.70，德国是0.59。同期，中国的M2/GDP指标值是1.46，大大超过这些发达国家的货币化比率。单从这一指标看，只要达到了1，就可以说一国的货币过程已经完成。但绝不能据此得出中国金融深化程度已超过美国、英国、日本等发达国家的结论因为货币化比率的提高与金融深化程度的提高，二者并非是等同的。

2、金融相关率(FIR)。FIR体现了金融业在经济中的地位，反映了利用各种金融工具来引导现实经济活动的水平。与货币化比率不同的是它的分子项含债券、股票等非货币化金融工具，故数值要比M2/GDP指标值大。中国的FIR1978年仅为0.899，1991年上升到2.11，1999年增长到3.20，2003年升到历史最高水平，达3.92，2005年有所回落，下降到3.12。该比率20多年来上升了3倍，与大多数发达国家20世纪八十年代的水平相当，超过中等发展中国家。这充分说明我国金融深化的快速发展。

3、金融资产的多样化。改革开放以来，中国的金融资产由单一的银行资产向市场化、多元化的方向发展。目前，中国已经形成了一个主要由货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、期货市场以及黄金市场构成的，具有交易场所多层次、交易产品丰富、交易机制多样等特征的金融市场体系。

4、金融机构的数量和种类。通过改革开放30年的发展，我国金融机构体系已由单一的中国人民银行体制发展为以中国人民银行为领导，以银监会、保监会、证监会分业监管，以国有控股商业银行为主体，政策性金融与商业性金融分离，多种金融机构，多种融资渠道并存，功能互补和协调发展的新的金融体系。金融机构的数量和金融资产均大幅增加。

可见，我国金融深化达到了相当高的程度，甚至可以与发达国家相媲美。然而，以上指标仅仅是“数量化”指标，只能说明中国金融发展的规模和范围，却无法衡量金融发展的质量。我们认为，中国金融发展在数量上快速发展，主要原因有以下两方面：

（1）M2/GDP上升的原因。一是由于我国改革初期货币化层次较低，因而使我国的货币化得以在较低的起点上迅速提高；二是改革开放以来，居民和企业的收入水平增长很快，进而对货币的需求以及各类金融资产的需求也迅速提高；三是随着就业、医疗、保险、住房、教育制度的改革，使公众生活中的不稳定因素增加，增大了居民对未来不确定的预期，进而增加了货币的预防性需求；四是我国金融市场欠发达，金融工具单一，金融创新不足，货币替代性相对落后，促使居民储蓄存款额一直居高不下；五是由于我国资本市场的不完善，融资渠道和融资手段较单一，间接金融仍是社会融资的主要手段，银行将数量庞大的居民储蓄转化为投资，进而导致我国的M2/GDP不断攀升。

（2）我国的货币化程度高于发达国家的原因。一是金融创新的快速发展。金融创新创造了大批新的金融工具和货币替代物，原有的货币概念难以涵盖新的金融工具，使各种金融资产的界限越来越模糊，因而在一些发达国家，某些具有货币职能的金融工具未被统计到货币供应量中，导致了货币供应量（M2）与GDP比值增长的放慢甚至降低；二是经济增长方式的差异。我国的经济增长方式长期以来是粗放型的经济增长方式，产出的提高主要依靠各种资源的大量投入，经济的高速增长是靠货币的超量供应支撑的；而欧美等发达国家则以集约型的经济增长方式为主，产出的提高主要依靠所投入生产要素质量的提高；三是居民资产结构的差异。我国居民投资渠道单一，储蓄存款是其主要金融资产形式；而发达国家，如美国、英国、法国等，居民的金融资产多以证券的形式持有；四是货币流通速度的影响。货币流通链的延长或停滞，会导致货币流通速度的下降，引起M2/GDP数值的增大。

与此同时，中国金融发展的质量不高。主要表现在以下几个方面：

（1）金融资产结构不合理。金融资产结构最重要的一方面是非银行资产的规模，包括股票、债券和保险项目，它们在金融资产中所占比率的大小可以用来衡量资产结构的变化。中国银行存贷款是金融资产的主要形式，其从1980年占金融资产的84.03%到2005年底的88.86%，平均年占金融资产的80%以上，始终处于高位；股票从1987年占金融资产的0.06%到2005年底的5.68%，年均仅占金融资产的4%左右；债券从1980年占金融资产的5.33%到2005年底的1.33%，年均仅占金融资产的5%左右；保险从1985年占金融资产的0.22%到2005年底的0.86%，年均仅占金融资产的0.6%左右。这些指标都远远低于发达国家的水平。

（2）经济效率较低下。按照金融深化理论，金融发展与经济增长呈正相关，随着金融不断深化，经济效率会提高。改革开放以来，我国一直保持着较高的经济增长率，从1979～2005年年均达到15%，但我国的经济效率不是很高，1981～1993年一直徘徊在0.55左右，1994年达到高峰，为0.71，但从1995年之后经济效率一直在下降。其根本原因就在于这种高速增长的实现主要靠投资增长驱动，投资增长加速时，经济增长率上升；投资增长减缓或下降时，经济增长率则下降。

（3）国有银行资源配置效率较低。我国长期以来信贷政策倾向国有企业，使信贷结构与多种所有制结构严重失衡，国有工业企业产值的比例从1979年的78.5%降到2005年的22.7%，但却能获得银行80%以上的贷款。而非国有经济虽然创造了60%以上的国民生产总值，却只能获得银行贷款的20%。这种结构失衡导致资金更多地流向效益低下的国有企业，而经济效益良好的非国有企业则被排斥在外，只能从地下金融机构、黑市以较高的利率融资，使银行的资源配置效率越来越低。

（4）股票市场资源配置效率低下。一是中国证券存量占金融资产的比率较低；二是中国的证券化率指标（股票总市值与当年GDP的比率）较低，2005年股权分置改革后，2004年和2005年中国经济的证券化率分别为27.14%、17.79%，超过发展中国家的平均水平，但与发达国家差距还是较大；三是股票市场“圈钱”现象严重，年筹集的资金量逐年上升，但资源配置效率低下。

（5）债券市场不发达，保费比重较低。在债券市场上特别是企业债占比低，而且债券市场内部结构不尽合理。自1995年开始发行政策性金融债以来，以企业债券为主的其他债券份额逐渐下降，且降幅很大。2004年末我国国债市场余额近29，631亿元人民币，金融债13，000亿元人民币，而企业债只有600亿元人民币。中国保险业发展较快，但截止2005年底，其总资产占GDP比重也仅为2.7%。

由以上理论与实证分析，我们可以得出结论：中国金融深化的数量化指标已达到，但金融深化的质量不高，金融资产发展的规范化程度较低，需FIR进一步发展。

四、积极稳妥地推进我国金融深化进程

不言而喻，现代经济都是货币经济或金融经济。发展中国家如何适应现代经济发展的需要，建立和完善金融体制是一个不容置疑的紧要问题。从这个意义上说，金融深化是发展中国家尤其是由计划经济向市场经济过渡的发展中国家必须坚持的金融发展的基本方向。通过以上分析看出，我国的金融深化改革取得了一定成绩，但金融体制改革仍相对滞后，金融深化程度较低，因此我们应从以下方面积极稳妥地推进金融改革：

1、确立金融体系在经济体制中的核心地位。当今世界经济金融先行发展的趋势日渐明显，事实说明，适当有效的金融深化改革能有力地推动经济发展。对经济体系的微观基础——企业来说，能变革其融资方式，硬化其预算约束，建立现代企业制度；对经济体系的中介环节——市场而言，资金市场的完善能在资金商品化和融资市场化过程中推进要素市场发育、增强宏观调节的弹性；对经济调控机制而言，央行改革能转变其宏观调控方式，增强金融调控能力。所以，我们应以战略性眼光积极推进金融体制改革。

2、保持宏观经济稳定，强化有效金融监管。一方面应努力控制通胀，稳定宏观经济，为金融改革创造良好的外部环境；另一方面在放松管制鼓励竞争的同时，应强化金融业监管，主要是完善公共金融基础设施、加强央行外部有效监管、健全金融机构内控机制、推进监管国际化等。

3、采取渐进式的金融深化战略。具体说来，可以沿着货币市场→资本市场→金融自由化的思路进行。首先，应培育货币市场，形成富有弹性的利率机制，提高央行运用三大政策工具间接调控金融的能力；其次，大力发展股票市场、企业债券市场、产权市场等资本市场；最后，才能放松金融管制，实现汇率利率自由化、资本流动自由化、金融市场国际化。

4、积极消除金融抑制，增强金融活力。（1）在宏观金融管理方面，实施银证分业经营管理，建立独立执行货币政策的央行体系，完善三大政策工具的使用，减少信贷规模控制，推行资产负债管理和风险管理办法等；（2）在金融微观基础方面促进多元化金融组织健康发展。主要是加快国有商业银行的职能转变，完善政策性银行的经营机制，稳步发展城乡合作银行，规范非银行金融机构，鼓励民间金融机构发展，引进境外金融机构，以加强竞争，提高效率；（3）完善以银行融资为主的金融市场。在银行业改革的基础上拓展规范货币市场：发展债券和股票融资，加快资本市场尤其是发行市场的建设；开放外汇市场，放松外汇管制；建立竞争有序的保险市场；（4）审慎渐进地推行利率市场化。首先应整顿现有的不合理的利率结构，杜绝负利率和存贷利率倒挂，保持适度利差；然后建立以央行基准利率为导向的弹性利率体制；最后在法规完善、制约机制强化的前提下实现利率市场化。

5、转换企业经营机制，提高投资效益。制度转型中的中国，相对储蓄形成而言，更迫切的问题是储蓄空壳化现象严重，有效投资转化效率较低。在财政主导型投资向金融主导型投资转变过程中，在资金商品化和利率市场化改革的同时，规范企业投资行为势在必行。这要求我们把硬化企业预算约束、培育企业投资主体地位、建立现代企业制度、提高投资效益作为金融深化改革总系统中的一项重要子战略。

（作者单位：中国海洋大学）

主要参考文献：

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[5]陈艳春.谈我国的金融深化和经济增长.现代管理科学，2004.2.

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