软着陆无忧

近几个月，在全球股市、固定收益及外汇市场上，与中国相关的金融产品价格经历了过山车式的涨跌，折射出关于中国的“多”、“空”两大阵营的此消彼长。难道中国经济基本面在短短几个月内发生了巨大的变化？

其实不然，虽然中国经济近期下行风险在上升，但硬着陆的可能性很小，市场的动荡更多源自全球金融市场紧张情绪传导下的市场信心不振，中国经济中某些风险因素被过分夸大了。

中国内需中最大的不确定因素来自房地产市场，投资者最关心的是，中国的房地产市场会崩盘吗？我们认为这种可能性非常小。

首先，需要澄清的是两个经常被忽略的基本事实。一者，当前房地产市场出现的转向主要是近两年政府连续出台的调控措施的结果。政策一旦放松，需求很可能会大幅上升，市场预期也可能随之转变。二者，中国房地产市场的区域差别非常显著，北京、上海和深圳等一线城市并不能代表全貌，2011年前三季度，北京、上海和广东省的房地产市场仅占全国房地产投资额的16%、销售额的20%和销售面积的16%。在许多中小城市，房价高估的程度相对较低甚至城市仍有低估，且调控措施相对不如一线城市严格，因此其房地产市场仍相对活跃，房价尚处于上升通道。

其次，房地产市场的疲软会拖累投资，但对银行体系的影响有限。保障房建设的投资将会部分弥补私人部门房地产投资的减少，预计全国房地产投资增速会从目前的32%降至10%左右，但尚不至于引发硬着陆。就信贷质量而言，由于按揭成数的严格控制，且家庭部门负债率较低，即使是房价出现大幅下跌，按揭贷款违约率也会很低，至于对房价变化更为敏感的房地产开发贷款，因其相对规模较小，其贷款质量恶化对银行整体信贷质量影响相对有限。

最后，从国际比较看，房地产行业在中国实体经济中的作用似乎也被高估了。尽管在中国内地，房地产行业被视为支柱产业，房地产和建筑业在2010年GDP中的比例也不过是12.2%，比1989年日本的19.4%和2006年美国的16.1%都低。

市场的另一大担心则来自银行体系，这主要基于2009年-2010年银行为支持财政刺激方案而天量放贷的负面效应。既然房地产市场的调整不会对银行系统构成太大的压力，那银行对地方融资平台的贷款又将如何？

地方政府被明确要求承担还款义务，银行虽将承担部分损失，但不会是主要承担者，而且这些损失会在未来几年内逐渐摊销。由于目前银行部门盈利状况良好，加上监管部门近几年加强了拨备率和一级核心资本充足率等方面的要求，这些损失对银行体系而言应该可以承受。在财政方面，中国政府的财政状况依然不错，地方融资平台清理整顿可能会在地方政府短期流动性方面造成很大压力，但不至于引发长期债务危机。

其实，对中国经济究竟会软着陆还是硬着陆的判断，很大程度上取决于固定资产投资是否会在2012年出现大幅放缓。目前，固定资本形成总额占了中国GDP的46.2%，一旦固定资产投资增长大幅下滑，中国经济必将遭遇严峻挑战。

固定资产投资增速会在2012年趋缓，但依然会保持稳健的增长速度。除房地产投资问题不大外，制造业升级投资近几年增长势头非常强劲。这反映了中国产业稳步升级的进程，制造业正在从产业链的低端向中高端移动。此外，随着对外部环境的担忧日增，财政政策也会更倾向于支持增长，因此而受益的领域包括基础设施建设，尤其是在中西部地区。

我们预计，2012年固定资产投资的名义和实际增长率分别为18%和15%，较2011年的23%和17%略有放缓。这一相对温和稳健的投资增速将有效支持2012年中国经济实现8.3%的增长。