中美股票市场联动性实证分析

内容摘要：在后金融危机时代背景下，研究中美股市收益率的联动性对于投资者规避风险，乃至维护国家金融安全都具有重大意义。本文以2000年1月4日到2011年9月30日的上证指数与标普指数的日交易数据为样本，检验了中美股市的联动性特征。实证结果表明美国股票市场的当日开盘-收盘收益率，对中国股票市场的昨日收盘-今日开盘收益率有显著影响。

关键词：股票市场 收益率 联动性 实证分析

引言

在国内关于中外股市联动性的文献中，张福等（2004）研究认为，中美股市不存在长期均衡关系，而B股对境内投资者开放之后中国股市对美国股市产生了单向的引导关系。韩非等（2005）的研究得出中美股市的相关性较弱。林璐和万玉琳（2009），秦梓华（2010）等的研究认为存在国际股市的相关性，并认为金融传染渠道比较复杂，路径交织模糊。笔者认为，造成学者们研究结果不同的原因来自于研究时段的区别，如张福等是选取的1996年到2002年的样本区间，当时中国股市刚刚起步，还处于比较封闭的状态，而林璐等人的研究时间段是截止到2007年以后的，当时A股市场与世界金融市场的联系已经日益密切，资本市场的开放程度也较大。

股票市场内在联动机制

国际金融危机的爆发，证明了国际股票市场的联动性，而对于主要国家之间股票市场联动性产生的原因，学者们也有不同的看法。但都可以总结为两个观点：一种是经济基础说（economic fundamentals），一种是市场传染假说（market contagion hypothesis）。

经济基础假说产生于投资者完全理性的传统金融理论，认为股票市场的联动是由资产基本面引起的，即一国宏观经济指标的变动同时对本国和其他国家资本市场造成影响。美国和中国，分别是世界上最大的经济体和经济增长速度最快的经济体，2010年中国国内生产总值更是跃居世界第二，随着2001年中国加入世界贸易组织，中美贸易额呈现加速增长趋势。到2008年，中美贸易额达到最高值，为3337.4亿美元，比2001增长了约3.2倍，年均增长率达到22.5%。

市场传染假说认为，由于市场的参与者不具备完全理性的特征，从而在信息不对称的条件下，更容易产生羊群效应，趋同效应等特征。再者金融市场自身的敏感性和投资者心理因素，也会加强股市的联动性。

数据选取与研究方法

（一）数据选取与处理

文中分别选取上证综合指数和标普500（S&P500;）作为中国股市和美国股市的考察对象，上证综合指数于北京时间9：00开盘，下午3：00收盘。标准普尔500指数于美国东部时间9：30开盘，下午4：00收盘。由于美国和中国证券市场的节假日略有不同，交易日也略有差异。所以，在2000年1月4日到2011年9月30删除了两个市场交易日不重叠的交易数据之后，最后得到2735组价格数据。

Hamao（1990）将日收益率分解成两部分：昨日收盘-今日开盘和今日开盘-今日收盘收益率，分别考察国外市场波动对国内市场开盘价格和收盘价格的影响。借鉴这一做法，本文收益率的计算公式如下：

（1）

其中，R_c_ct，R_c_ot，R_o_ct分别表示第t日的股票指数昨日收盘-今日收盘收益率，第t日的股票指数昨日收盘-今日开盘日收益率，今日开盘-今日收盘收益率。Ct、Ot、Ct-1分别表示今日股票指数收盘价、今日股票指数开盘价和昨日股票指数收盘价。

（二）研究方法

1.相关性分析。中美股市收益率相关性的计算公式为：

（2）

其中ρsp，ss是中美股市收益的相关系数，R_c_sp是美国股市收益率，R_c_ss是中国股市收益率，ρsp，ss的值越大，说明中美两国股市的相关性越大，联动性越强。具体各个类型收益率之间的计算都可以按照此办法计算。

2.中国股市收盘影响美国股市开盘的传导模型。根据市场传染假说，美国股市收盘后，美国股市的今日开盘-今天收盘收益率，可能会影响到在随后开盘的中国股票市场。如果假设美国股市的今日开盘-今日收盘收益率对中国股市的昨日收盘-今日开盘收益率影响是一种线性关系，则可以建立如下传导模型：

（3）

3.考虑序列相关性后模型的改进。在式（3）中，假设ε1服从独立同正态分布，由于股票市场单个股票交易的不同步性、买卖价差以及价格变动的最小幅度等因素，造成了股票和指数收益的序列相关性，从而需要对式（3）进行修改。因此，本文通过实证检验，选择通过MA模型来消除序列相关。

首先检验SPROCt-1的MA（q）的阶数q，确定阶数q之后，原始模型（3）可以写成（4）：

（4）

4.最终估计模型。综合收益率的序列相关、条件异方差等因素后，美国股票市场对中国股票市场开盘的影响模型如下：

（5）

（6）

（7）

如果系数λt是显著的，则表明美国股票市场的波动性对中国股市的收益率有显著影响。

参照上述方法，同样可以建立中国股票市场的波动性对美国股票市场波动性的传导模型，从而考察究竟是美国股市影响中国股市还是中国股市影响美国股市。

实证分析

（一）指数收益序列平稳性检验以及相关性分析

大多数时间序列都会受到时间影响，呈现序列不平稳的现象，而时间序列的不平稳就可能引起伪回归问题。所以在进行参数估计之前，需要对数据进行平稳性检验。本文采用ADF和PP两种方法进行检验，结果如表1所示。

从表1结果可以看出，序列的ADF检验统计量和PP检验统计量都远远小于1％的临界值，表明至少可以在99％的置信水平下拒绝原假设，两个市场的收益率序列都通过了单位根检验，序列平稳，从而避免了伪回归。

从表2中可以看出，美国标普指数昨日收盘-今日收盘收益率与中国上证指数昨日收盘-今日收盘收益率的相关系数接近0.04。美国标普指数今日开盘-今日收盘收益率（滞后一期）与中国上证综指昨日收盘-今日开盘收益率的相关系数为0.366374。美国标普指数昨日收盘-今日开盘收益率与中国上证指数今日开盘-今日收盘收益率的相关系数为0.127503。根据实证结果，本文重点检验美国股市今日开盘-今日收盘收益率（滞后一期）和中国股市的昨日收盘-今日开盘收益率的序列相关阶数。实证结果如表3所示。

由表3的数据可以看出，中国股票市场的昨日收盘-今日开盘收益率，其四阶及其以内偏自相关系数都是显著的，其他阶数的偏自相关系数相关性数值较小。美国股票市场的开盘-收盘收益率，其一阶和二阶的偏自相关系数为显著为负，其他阶数的偏自相关系数相关性数值较小。

（二）收益率的序列相关性

根据上面的结果，本文使用MA（2）来估计美国股市开盘-收盘收益率，估计结果为式（8）。本文使用MA（4）来估计中国股市收盘-开盘收益率，估计结果为式（9）。

（8）

（9）

（三）考虑序列相关性后中美股市联动性模型的估计

确定了序列相关的阶数为4阶之后，模型就表示为：

（10）

模型估计结果为：

（11）

考虑收益率序列相关性的模型估计结果也写出来，作为和式（10）估计结果的对比：

（12）

比较两个估计结果，在其他条件不变的情况下，美国股市今日开盘-收盘上涨1%，随后中国股票市场将上涨0.1940%。

进一步考虑收益率的条件异方差因素后，该系数为0.048444。表明在其他条件不变的情况下，如果美国股市昨日开盘-收盘收益率上涨1%，则中国昨日收盘-今日开盘收益率将上涨0.04844%。

结论

后金融危机时代，由于A股市场的收益率很容易受到包括汇率、他国债权债务危机、国际资本流动、投资者预期及金融恐慌的冲击，中国A股市与美国股市之间存在显著的联动效应。当前欧债危机不断恶化的情形下，很多投资者将股市的下跌，归结于欧债问题。但是，是否欧债危机解决了，股市就会向好？笔者认为还是要看中国经济是否向好。虽然，美国利用自身的经济优势以及政治优势，建立了以美元为主导的世界货币体系，当今全球的农产品、黄金、石油等大宗商品都是以美元定价，可以说美国拥有世界金融主导权。但是整体而言，中国股市仍是一个发展中的股市，市场化改革仍然有较大的差距，也是一个有自己优势和特色的股市。美股对中国股市的引领作用无论上拉还是下撤都相对有限；甚至可以说，中国沪深两市在大多数情况下是按照自己的步调运行的。

总之，就中美股票市场的联动性而言，美国股市对中国股市的影响更多地体现在开盘时间段，对于股指的整体运行方向影响有限。

参考文献：

1.方建武，安宁.中美股市的联动性分析及预测.经济问题探索，2010（4）

2.骆振心.金融开放、股权分置改革与股票市场联动—基于上证指数与世界主要股指关系的实证研究.当代财经，2008（4）

3.秦伟广，杨瑞成.我国股票市场指数与国际股票市场主要指数的联动性研究—基于协整分析.技术经济，2010（11）

4.史代敏.沪深股市股指波动的协整性研究.数量经济技术经济研究，2002（9）

5.张福，赵华，赵媛媛.中美股市协整关系的实证分析.财经论坛，2004（2）

6.张兵，范致镇，李心丹.中美股票市场的联动性研究.经济研究，2010（11）

作者简介：

洪露娉（1979-），女，汉族，四川大学工商管理硕士，现为博时基金管理有限公司成都分公司负责人。