基于政策前沿的最优货币供应机制研究

李 霜，简志宏

(1.武汉工业学院 经济与管理学院，湖北 武汉430023;2.华中科技大学 经济学院，湖北 武汉430074)

针对最优货币政策问题，国内学者分别从中央银行目标函数的设定、决策方式(承诺或者相机抉择)、模型约束条件等方面进行了论证并得出多种最优货币政策设计方案。理论研究中，贾俊雪等发现即使在完全竞争的市场下，零名义利率的弗里德曼规则也并非最优［1］。李连发认为依据银行资本充足状况进行货币政策的适度调整可抵消资本充足监管带来的顺周期效应［2］。也有学者对此进行了实证领域的研究，如唐齐鸣等认为中央银行制定货币政策时忽视资产价格将导致更大的损失。朱孟楠等研究亦指出我国最优货币政策应重点关注金融资产价格［3］。

不难发现国内学者缺少对通货膨胀目标与最优货币供应机制问题的研究。众所周知，通货膨胀目标制在新西兰、加拿大等国运用得较为成功，并吸引着越来越多中央银行的关注［4］。国内学者对通货膨胀目标的重要作用进行了分析。张亦春等认为强化的灵活通胀目标制是重新实现价格稳定和金融稳定统一的最优货币政策框架［5］。虽然我国的货币政策还无法实行完全的通货膨胀目标制，但这并不能否定不可观察的通货膨胀目标通过对货币政策操作目标的间接影响发挥作用，因此，笔者将尝试在货币政策模块中内生地引入通胀目标。

笔者构建了一个基于政策前沿曲线基准的动态随机一般均衡(dynamic stochastic general equilibrium，DSGE)模型，在检验通货膨胀目标存在性的基础上，进一步研究该目标存在时能够最小化“产出－通货膨胀”波动风险的最优货币供应机制。与以往文献中采用常数或外生的通货膨胀目标不同，CHARI 认为最优的货币政策需要对外生冲击做出响应［6］，基于此，笔者假设通胀目标对外生的供给冲击和需求冲击均做出了动态响应。

1 模型设定

1.1 代表性家庭

1.2 生产商

中间品Yt(i)由垄断竞争市场的中间产品生产商i 生产，生产函数为Cobb－Douglas 形式:

其中:Kt(i)为资本;Nt(i)为劳动;Zt为生产率。其对数服从如下随机过程:

其中:It(i)为投资;δ 为折旧率。记ξt为中间品生产商约束条件的拉格朗日乘子，构造拉格朗日函数得到相关变量的一阶条件:

1.3 政府支出与货币政策

假设政府支出Gt外生决定，其对数服从如下过程:

假设中央银行采用如下内生的货币供给增长率规则:

1.4 对称性均衡与对数线性化

对称性均衡时满足:Yt(i)=Yt、Kt(i)=Kt、Nt(i)=Nt、Pt(i)= Pt、Πt(i)= Πt;债券市场出清，Bt=Bt－1。由家庭的需求模块、厂商的供给模块和宏观政策模块构成了一个典型的货币政策DSGE 分析框架。为便于模型求解及参数估计，需将式(1)～式(15)进行对数线性化处理。限于篇幅，省略了对数线性化后的DSGE 模型。

2 模型参数估计

2.1 模型的估计方法

笔者采用贝叶斯推断估计模型的结构参数和政策参数。基本步骤为:①运用BK 法求解对数线性化的模型，建立刻画可观察变量与状态变量关系的测量方程，通过Kalman 滤波得到待估参数的似然函数;②由似然函数和先验分布得到后验分布;③采用MCMC 抽样生成马尔可夫链逼近参数的后验分布，从而得到参数后验分布的均值和置信区间等统计量的估计结果。笔者运用DYNARE－4.0.2 工具箱，在Matlab－7.6 环境中编程完成参数估计及政策前沿比较。

2.2 数据处理与部分参数的校准

模型包含了5 个外生冲击，为避免参数估计中的奇异性问题，选择了产出、消费、政府支出、通货膨胀和货币供给增长率5 组数据作为可观察变量。具体来讲，选用了1992 年第1 季度—2010年第4 季度的GDP、社会消费品零售总额、财政预算支出完成额、GDP 平减指数通货膨胀及M2 增长率的季度数据，原始数据来自CCER 数据库。实际GDP 的数据取自ABEYSINGHE 和RAJAGURU［8］对中国实际GDP 的估算结果。首先用名义GDP 除以实际GDP 得到GDP 平减指数，然后用GDP 平减指数去折算名义消费和名义政府支出得到相应的实际值，将相邻两期GDP 平减指数相除得到环比通胀。由于对模型进行了对数线性化逼近，模型的可观察变量对应于产出、消费、政府支出、货币供给增长率及通胀数据经季节调整、取对数后再进行HP 滤波后的数值处理。

在参数估计前校准部分常用参数。由稳态时利率和主观贴现因子的长期均衡关系R=1/β，我国7天同业拆借年利率的均值(约为4.12%)作为稳态利率的近似，将β 校准为0.989 7。参考GALI 的研究成果，将劳动力供给的工资弹性设定为1，即φ=1;资本的产出弹性α 在国外取值常在1/3 左右，但在中国劳动力资源丰富，资本相对稀缺，参考许志伟等的校准值，α 取为0.5;参考杜清源等的研究成果，资本折旧率δ 取为0.025;参考IRELAND 的研究成果，厂商价格调整成本的参数φP取为10。

2.3 参数估计结果

表1 的第3 ～5 列给出了参数的先验分布。其中，外生冲击标准差的先验均值考虑了可观察变量的标准差，其他先验信息主要参考了SMETS和WOUTERS 的研究成果［9］。

为检验我国通胀目标的动态性，表1 给出两组估计结果:无约束模型对动态通胀目标方程的参数未做任何约束限制，而受约束模型对动态通胀目标方程的参数约束为φz=0、φa=0，即通胀目标对外生冲击不作任何响应。由于受约束模型的边缘数据密度值为755.8，而无约束模型的边缘数据密度为766.6，表明边缘数据密度支持我国货币政策中存在动态内生通胀目标的假设。

表1 的第6 ～第8 列报告了无约束模型的估计结果，包括参数的后验均值、90%置信区间和后验中位数。可以看出，家庭消费习惯h 的后验中位数为0.311，低于西方发达国家的水平，消费的跨期替代弹性参数σ 的后验中位数为0.756，货币需求的利率弹性参数v 为0.682。φπ、φy、φz和φa4 个政策反应系数的后验中位数值均为负数，φπ和φy＜0 表明我国的货币供应增长率对产出和通胀采取了逆周期的调整，φz和φa＜0 表明我国的通胀目标对生产率冲击和消费需求冲击均为逆向的反应。通胀目标的持久性系数ρπ*的后验中位数为0.884，说明我国的通胀目标具有较强的持久性(惯性)。

3 货币政策前沿

3.1 货币政策前沿的计算方法

表1 参数的先验分布及贝叶斯估计结果

假设中央银行的目标函数是最小化产出和通胀波动率的和。在权重给定时搜索政策参数空间使得目标函数值最小，此时通胀和产出的波动率就是货币政策前沿曲线上的一个点，当权重变化时这些点的组合就构成了某一货币供应规则的政策前沿。中央银行的优化问题可表述为:

其中:Var(y)和Var(π)分别为产出和通胀的无条件方差;权重λ∈［0，1］反映货币当局对稳定产出和通胀的偏好;货币政策参数Θ 刻画了不同的货币供给增长率和通货膨胀目标规则。

3.2 货币政策前沿的仿真分析

图1 分别给出了对货币供应规则和通货膨胀目标规则进行反事实仿真的政策前沿。图1(a)为不对动态通胀目标作任何约束，而仅对货币供给增长率规则中的某些参数进行约束时的政策前沿;图1(b)为不对货币供给增长率规则作任何约束，而仅对动态通胀目标的某些参数进行约束时的政策前沿。两图中基准模型曲线是对动态通胀目标和货币供给增长率规则的参数都不做约束的情形，其余是对参数做了相应约束的情形。笔者没有考虑对φπ约束，这是因为如果约束φπ为0，则动态通胀目标在系统中将不起任何作用。

从图1(a)可以看出，ρμ=0 时的政策前沿偏向坐标原点最近，说明如果采用平滑的动态通胀目标，则在货币供给增长率规则中不采用平滑机制是较优的政策选择。同时可以看出，不对产出增速响应的货币供应规则的政策前沿偏离原点最远，这也说明货币供给增长率规则内生地响应产出增长率能够有效地降低产出或通货膨胀的波动。

图1 最优货币政策前沿曲线

从图1(b)可以看出，当φz=0、φa=0、ρπ*=0及σπ*=0，即中央银行采用常数通胀目标时，产出和通胀的标准差在点(0.50%，3.65%)附近很小的范围内变动，表明稳定的通胀目标能较好地起到控制通货膨胀波动的作用(0.50%左右)，但同时它导致产出的波动性维持在3.60%的较高水平。由此可见，固定不变的通胀目标大大地限制了政策的灵活性，使得这样的政策选择不可能降低产出的波动性。同样，当φz=0 和φa=0，即当通胀目标不对外生冲击做出响应时，政策前沿聚集在点(1.50%，4.09%)附近，货币当局的政策操作空间也受到较大的限制，使得通胀和产出的波动都停留在较高的水平上。但是，如果放弃固定的通胀目标制，则动态通胀目标中不采用平滑机制(ρπ*=0)是相对较优的政策选择。

4 结论

贝叶斯估计表明，通胀目标和货币供给增长率规则都具有较强的内生性。比较政策前沿发现，常数通胀目标和完全外生的通胀目标都限制了货币政策的灵活性，而无平滑机制的动态通胀目标和有平滑机制的货币供给增长率规则的政策组合能够满足货币当局最优匹配产出波动和通胀波动时的相机抉择需要，是我国当前经济条件下较优的政策选择之一。需要强调的是，无论是动态通胀目标还是货币供给增长率规则，对关键的内生变量和外生冲击的动态反应都是极为重要的。

［1］ 贾俊雪，郭庆旺.市场权力、财政支出结构与最优财政货币政策［J］. 经济研究，2010，45(4):67－80.

［2］ 李连发. 资本充足率与最优货币政策［J］. 金融研究，2007，29(10):21－30.

［3］ 朱孟楠，刘林.资产价格、汇率与最优货币政策［J］. 厦门大学学报:哲学社会科学版，2011，18(2):25－34.

［4］ 刘东华.通货膨胀目标制“锚住”通胀预期的实证检验及其对我国的政策启示［J］. 经济科学，2009，31(5):19－32.

［5］ 张亦春，胡晓. 宏观审慎视角下的最优货币政策框架［J］.金融研究，2010，32(5):30－40.

［6］ CHARI V V，CHRISTINAO L J，KEHOE P J.Optimal fiscal and monetary policy:some recent results［J］.Journal of Money，Credit ＆ Banking，1991，23(3):519－539.

［7］ IRELAND P N.Technology shocks in the new Keynesian model［J］.The Review of Economics and Statistics，2004，86(4):923－936.

［8］ ABEYSINGHE T，RAJAGURU G.Quarterly real GDP estimates for China and ASEAN4 with a forecast evaluation［J］.Journal of Forecasting，2004，23(6):431－447.

［9］ SMETS F，WOUTERS R. An estimated dynamic stochastic general equilibrium model of the Euro area［J］. The European Economic Association，2003，1(5):1123－1175.

［10］ IACOVIELLO M. House prices，borrowing constraints and monetary policy in the business cycle［J］. American Economic Review，2005，95(3):739－764.