美联储量化宽松货币政策退出对我国跨境资金流动的影响分析

黄亚娟，赵 磊，阮之茵

（中国人民银行大庆市中心支行，黑龙江 大庆 163311）

为刺激经济从危机中复苏，美联储不断推出量化宽松政策（QE），对全球资本流动格局产生了重要影响，增加了我国跨境资金流动风险防范压力。随着经济形势好转，2014年美国正式启动QE退出计划，将再次对全球经济金融形势产生重要影响。

一、美联储四轮量化宽松政策对我国跨境资金流动的影响

（一）为刺激经济复苏，美联储相继推出四轮量化宽松政策

QE1：2008年11月24日，美联储宣布将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券。这是美联储在金融危机以来首次动用量化宽松货币政策，即QE1。美联储希望借此政策阻止美国金融体系自由落体般地滑落。2010年4月28日，联储首轮量化宽松政策正式结束。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。

QE2：2010年11月3日，美联储宣布将再次实施6000亿美元的“量化宽松”计划，美联储发货币购买财政部发行的长期债券，每个月购买额为750亿，直到2011年第二季度。这就是QE2，即所谓美联储的第二次量化宽松政策。目的是通过大量购买美国国债，压低长期利率，借此提振美国经济，特别是避免通货紧缩。本轮量化宽松政策于2011年6月结束。

QE3：2012年9月13日，美联储宣布第三轮量化宽松货币政策，以进一步支持经济复苏和劳工市场。美联储决定每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，但未说明总购买规模和执行期限。同时，美联储将继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资。另外，美联储决定继续将联邦基金利率保持在0至0.25%的超低区间，并计划将这一水平至少保持到2015年年中。

QE4：2012年12月12日，美联储宣布推出第四轮量化宽松QE4，每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3每月400亿美元的宽松额度，美联储每月资产采购额达到850亿美元。除了量化宽松的猛药之外，美联储保持了2012年零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的极低水平。

（二）美联储QE政策对我国跨境资金流动产生的影响

美联储不断祭出量化宽松政策，一方面对美国经济产生一定的刺激作用，另一方面QE政策的外溢效应导致全球美元流动性泛滥，助推我国跨境资金流动规模扩张，加剧我国跨境资金流动风险防范压力。

1.经济基本面较好，推动国际资本大规模流入我国。2008年金融危机以来，与美国相比，我国经济形势相对较好，对国际资本产生巨大吸引力。在四轮量化宽松政策实行期间，我国经济增速已主动放缓，但整体上仍好于美国经济，流入我国的国际资本规模保持扩张趋势。

2.境内外利差扩大，吸引套利资金涌入我国。从资产组合的角度来看，如果两种货币（如人民币与美元）存在利差，就会引发货币从低利率国家流入高利率国家，并通过换取高利率国家货币进行套利。从QE1—QE4，美联储始终将0%～0.25%区间，与我国形成显著利差，为国际趋利资金提供了套利空间，刺激套利资金涌入我国。

二、美联储缩减QE规模对我国跨境资金流动的影响

（一）美联储缩减QE规模

2013年12月18日，美联储联邦公开市场委员会宣布，自2014年1月开始，将每月的债券购买规模从850亿美元降至750亿美元。其中，每月削减50亿美元美国国债和50亿美元抵押贷款支持证券。同时宣布维持联邦基金利率区间在0%～0.25%不变。这意味着，美国持续五年的“量化宽松”政策启动缩减计划。但美联储同时宣布，即使削减了购债规模，美联储依然在通过购入资产压低长期利率，刺激借贷活动，从而支持整体经济增长。

（二）对国际金融市场的影响

美联储缩减QE规模，拉开美国退出量化宽松政策序幕，不同类型的国家将经受不同的冲击：

1.负债率高的国家可能面临债务危机风险。金融危机中，一些国家宏观经济陷入衰退或增长减速局面，国内融资压力加剧，需要通过举借大量外债来抵御金融危机带来的负面影响。此举在一定程度上刺激了经济增长的同时，也推升了自身的负债率。美联储退出QE，意味着货币形势逐步收紧，全球融资和还债的成本将开始上升，负债率高的国家面临债务危机风险。

2.贸易和财政“双赤字”国家经济可能加速下行。此次金融危机致使部分国家出现经常账户，尤其是进出口贸易赤字和大规模财政赤字。美联储推出QE量化宽松政策后，原本可流入这些“双赤字”国家的资金可能出现撤离，导致宏观经济减速。

3.主要资源型出口国家经济面临大幅调整。一直以来，美元汇率变动会对全球能源大宗商品价格和整体形势产生重要影响。美国一旦开始退出QE，美元币值有望快速走高，通过全球大宗商品交易对全球资源出口型国家产生影响，迫使其进行经济和金融领域调整，以弥补资源出口顺差规模回调对宏观经济支撑作业减弱的影响。

（三）对我国跨境资金流动的影响

美联储缩减QE规模，标志着美国量化宽松政策退出计划正式启动，对我国乃至全球资金流动形势将产生影响：

1.短期内可能引发跨境资金撤离我国，重新回流美国市场，加剧我国跨境资金流动的波动性。QE退出将加剧美国无风险利率上升预期，在我国等新兴经济体经济普遍放缓的背景下，游离于全球金融市场的跨境资本的流动性和波动性将明显增强，可能会出现趋利资金快速撤出新兴市场、回流美国市场的局面。2012年5～6月，美联储释放缩减购债规模的政策信号，某种程度上可以看作是QE退出的预演。我国跨境资金流动形势随之出现了相应波动：5月份，我国新增外汇占款环比下降近8成，6月份新增外汇占款净减少，银行间货币市场资金价格连续异常波动，7天银行间回购加权利率一度飙升至11.62%。

美联储QE政策逐步退出，主要通过贸易渠道、利率渠道和汇率渠道对我国跨境资金流动形势产生影响：

通过贸易渠道传导。美国QE政策开始退出，表明美国经济复苏势头稳固、前景乐观，对我国贸易出口外需形势利好。贸易出口规模扩张将直接推动出口项下收汇增长，贸易项下跨境收支顺差进一步扩大，跨境资金流入规模随之扩张。即，QE退出——外贸出口利好——出口收汇增加——贸易顺差扩大——跨境资金流入规模扩大。

通过利率渠道传导。美国QE政策退出，意味着美国货币政策收紧，美国市场上流动性规模将出现明显收缩，导致短期利率上升，中国市场利差逐步收窄。在这样的背景下，一方面，跨境套利资金流入我国的套利动机减弱；另一方面，已进入我国的套利资金将考虑适时撤出。即，QE退出——美国市场流动性减少——短期利率上升——中美利差收窄——国内跨境资本套利动机减弱。

通过汇率渠道传导。美国QE政策退出，美元汇率走强成为大概率事件，随着美国经济逐步复苏，美元将逐步转入升值通道，人民币对美元单边升值现状扭转，且未来升值预期减弱，国内跨境套利资金逐步撤出。即，QE退出——美元由贬入升——人民币对美元升值减弱——国内跨境套利资金流出。

2.从长期来看，美国QE政策退出并不会导致我国出现大规模跨境资金抽离。一方面，我国宏观经济基本面较好，GDP保持高速增长，对全球流动资金的吸引力依然存在，即使美国开始退出QE政策会刺激一部分美元流动性回归美国市场，但由于其退出的进程和节奏既不明确，也不快速，所以预计我国不会出现大规模资金快速撤离。另一方面，我国资本项目目前尚未完全放开，大规模的外汇储备有能力化解美联储QE退出带来的影响。