民营上市公司债务融资与企业绩效实证分析

冯瑾

摘 要：

债务融资的治理效应问题为学者所持续关注，债务融资与企业绩效之间的关系目前仍处在争议之中。实证研究发现，浙江省民营上市公司的债务融资效应差强人意，债务融资不仅没有提升企业绩效，反而降低了企业绩效;相对于长期债务融资，短期债务融资对公司绩效产生了显著地消极作用。原因一方面在于债务融资为上市公司大股东攫取私利提供了便利，另一方面在于债权银行缺乏相应的监控权，导致债务融资难以发挥治理效应。

关键词：

民营企业;债务融资;企业绩效

中图分类号：

F23

文献标识码：A

文章编号：16723198（2014）23010403

随着改革开放不断深入，民营经济日益成为推动我国国民经济发展的重要力量。浙江省作为民营经济的策源地，截至2011年底个体工商户达230万户，民营企业总量达到72万户，民营经济总量在全省地区生产总值中的占比超过60%。在2014年中国民营企业500强中，浙江占123席，连续16年居全国之首。然而，在当前经济环境日益复杂的背景下，民营企业发展面临生产成本上升、融资困难等等一系列严峻挑战。由于技术进步和规模经济的要求，外源融资对于企业发展意义重大，债务融资是企业外源融资主要方式之一。除融资可得性之外，另一关键问题在于债务融资的效率怎么样。目前我国上市公司“重股轻债”严重，那么债务融资对上市公司绩效起到了怎样的作用呢？

1 文献回顾与研究假设

目前，对于债务融资究竟对企业绩效造成怎样的影响可谓众说纷纭，至今尚无定论，主要包括三种观点。第一，债务融资对企业绩效具有积极影响。Modigliani和Miller（1963）指出负债经营能为企业带来税收节约价值;Grossman和Hart（1982）指出公司违约发生时债权人在一定程度上能够制约公司的行为;Lang等人（1996）经实证研究表明，债务融资可以减少投资浪费并改善公司的运营效率;国内汪辉（2003）的实证研究也发现债务融资总体上起到加强公司治理、增加企业市场价值的积极效应。第二，债务融资对企业绩效具有消极影响。Rajan和Zingalas（1995）、Titman和Wessels（1988）皆指出企业业绩和债务比率之间呈负相关;肖作平（2003）对国内上市公司的研究发现资产负债率与托宾Q呈显著负相关，认为企业债务属于软约束，债务在公司治理中不能发挥有效作用。吕长江等人（2001）、于东智（2003）也发现企业获利能力与负债率负相关。

目前国内研究结论之所以存在争议，除指标选取存在差异之外，还需注意到实证研究中没有区分国有和民营企业。债务融资对民营企业绩效的影响有其独特性，首先，民营企业中大股东与社会中小股东之间的委托代理问题尤为严重。民营企业大部分是家族式的企业，更容易产生大股东侵占小股东利益的事件，例如德隆系、格林柯尔系等系族企业已相继倒塌。国外研究表明，通过负债融资的方式能够更容易地增强大股东控制权（Harris和Raviv，1988;Stulz，1988），但因为缺乏监控，其结果可能是不但无法发挥治理效应，反而便于大股东攫取私利，损害了中小股东的权益。其次，民营企业债务代理成本相对较高。民营企业相对规模较小，所得到的政策支持较少，运营管理规范程度也较低，并且相比国有企业有较大激励去侵占商业银行等债权人的利益。与此同时，我国银行对民营企业贷款机制并不健全，债权人在不直接参与企业管理的情况下，倾向于在向民营企业借出债务时提高贷款门槛或制定苛刻的借贷协议，从而影响到企业绩效。综上所述，本文认为债务融资的积极效应和消极效应同时存在，据此提出假设1：

H1a：债务融资与民营上市公司绩效呈正相关。

H1b：债务融资与民营上市公司绩效呈负相关。

大股东控制、企业规模以及发展时间可能会对债务融资与绩效之间的关系产生影响。民营上市公司多以“家族式”企业的形式，控制性大股东的作用不可小觑。控制性大股东侵占中小股东利益的行为可谓屡见不鲜，但同时也有研究认为大股东可能发挥“管家”的作用。另一方面，上市公司规模被认为与债务融资息息相关（周勤等，2006），大企业和小企业在组织结构、财务数据等多个方面存在差异。与此同时，企业发展时间长短作用于企业信誉、经验等各方面，对债务融资与上市公司绩效之间的关系也会产生影响。据此提出假设2-4：

H2：大股东控制对债务融资与民营上市公司绩效之间的关系产生显著影响。

H3：企业规模对债务融资与民营上市公司绩效之间的关系产生显著影响。

H4：企业发展时间对债务融资与民营上市公司绩效之间的关系产生显著影响。

不同的企业债务期限对应着不同的财务风险，可能会对民营企业的绩效产生不同的影响。Myers（1977）和Jensen（1986）的研究表明相对于长期债务，短期债务更有利于提高公司治理效率;而沈坤荣和张成（2003）发现长期负债有利于企业提高收入，而短期负债过多则会对企业生产效率带来负面影响;程光（2009）则指出，短期负债治理效应主要体现在对企业的清算与约束经营者对自由现金流量的决定权方面，长期负债则主要表现为防止公司经理无效扩张。由此提出假设5和6：

H5：短期债务与民营上市公司绩效显著相关。

H6：长期债务与民营上市公司绩效显著相关。

2 研究设计

本文以2011年在A股市场浙江省民营上市公司为样本，剔除金融行业，共计175家公司。数据来源于CSMAR数据库，采用的计量软件为EVIEWS6，基本回归模型如下：

ROA=β0+β1DAR/LEV+β2CONTR+β3INDRA+β4WXR+β5SIZE+β6LIFE+β7INDUSTRY+ε

以总资产收益率（ROA）作为被解释变量衡量企业绩效，将资产负债率（DAR）以及债务融资比例（LEV）作为解释变量。本文没有选取净资产收益率作为绩效指标是考虑到可能产生误导，例如净资产收益率上升可能是负债增加所致。此外，还有其他一些因素能够对企业绩效造成影响，例如民营上市公司大多数是家族控制企业，故本文将控制权比例（CONTR）以及独立董事比例（INDRA）作为控制变量。其他控制变量还包括无形资产比重（WXR）、企业规模（SIZE）、上市时间（LIFE）以及行业虚拟变量（INDUSTRYi）等，变量定义见表1所示。按照《上市公司行业分类指引》对行业的划分，本文样本涉及10个行业，因此在模型中加入了9个行业虚拟变量。

变量的描述性统计结果如表2所示。从表2可见浙江省民营上市公司的总资产收益率均值约为6.11%，总体而言盈利能力不强。资产负债率的平均水平约为36.6%，债务融资比例的平均水平约为13.7%，两者标准差均较高，就债务融资而言各样本之间存在较大的差距。公司控制权比例均值约为43.07%，最大值为89.57%，说明浙江省民营上市公司大股东控制的情况较严重。此外，无形资产比重均值为3.68%，处于较低水平。

3 实证结果与分析

从表3的全样本回归结果看，模型（1）表明资产负债率不但无助于提升民营上市公司的企业绩效，反而对企业绩效产生负面影响，且在1%置信水平上显著。控制权比例与独立董事比例的系数均为正，在10%的置信水平下对于总资产收益率均无显著影响，但变量CONTR和INDRA的显著性水平报告结果分别为11.2%和13.3%，可以认为两者与总资产收益率之间是正相关的。无形资产比重的系数为负，并且在5%的置信水平上显著，说明目前民营上市公司还不能很好的利用无形资产为企业增加效益。此外，企业规模和上市时间均与企业绩效呈正相关关系，并且分别在1%和10%置信水平上显著，说明上市公司规模越大、上市时间越长，其企业绩效往往越好。

表4模型（1）与表3模型（1）的主要差别在于解释变量由DAR替换成了LEV，从表4的回归结果来看，债务融资比例同样对民营上市公司的企业绩效产生负面影响，且在1%置信水平上显著。控制权比例与独立董事比例的系数均为正，在10%的置信水平下对于总资产收益率均无显著影响，变量CONTR和INDRA的显著性水平报告结果分别为18.4%和13.4%，与总资产收益率之间呈现微弱正相关。无形资产比重的系数为负，并且在5%的置信水平上显著。公司规模与总资产收益率之间呈正相关关系，在5%的置信水平上显著。变量LIFE的回归系数为正，其显著性水平报告结果为13.8%。因而，总体而言，不管是回归系数正负方向还是置信水平，表3和表4的模型（1）显示的结果都较为一致，支持了假设H1b。因此，对于民营上市公司而言，债务融资并没有体现出治理效应。

本文进一步通过加入交互项探讨大股东控制、企业规模以及发展时间这三个方面如何影响债务融资与企业绩效之间的关系，将全部样本分为高控制组和低控制组、大规模组和小规模组、老企业组和年轻企业组，形成虚拟变量CONINDX、SIZINDX、LIFINDX，在模型中分别加入它们与资产负债率以及债务融资比例的交互项。结果发现除了LIFINDX之外，其他变量的交互项均不显著，如表3（2）、表4（2）所示。从表3模型（2）的结果来看，DAR显著为负，LIFINDX显著为正，DAR*LIFINDX回归系数为负，且在5%的置信水平上显著。表4模型（2）有类似的结果，LEV显著为负，LIFINDX显著为正，LEV*LIFINDX系数为负，且在5%的置信水平上显著。从而，企业上市时间越长，债务融资对于企业绩效的消极影响显得越大，支持了假设H4。

为深入理解债务融资对民营上市公司绩效的影响，本文将债务融资划分为短期和长期的融资。长短期负债的功能和特征不同，短期债务融资比例（LEV-short）的计算主要是短期借款，长期债务融资比例（LEV-long）的计算包括长期借款与应付债券。回归结果如表5所示。

从表5的结果来看，模型（1）中短期债务融资比例对企业绩效产生负面影响，且在1%置信水平显著，模型（2）中长期债务融资比例对企业绩效的影响则不显著，这一结果支持了假设H5。可见，对于企业绩效产生消极影响的主要是短期债务融资，而长期债务融资也并没有显示对民营上市公司的治理效应。一方面原因在于我国上市公司目前主要还是以短期债务融资为主，长期债务融资比例较小（谭小平，2008）;另一方面，虽然对于银行而言短期贷款更容易制约上市公司大股东的自利行为，但事实表明这种制约机制发挥的作用亦很有限。

4 结论

债务融资是企业外源融资最主要的方式之一，本文围绕债务融资对企业绩效的影响进行了实证分析，发现目前浙江省民营上市公司的债务融资效应差强人意。资产负债率和债务融资比例与企业绩效之间存在显著的负相关关系，债务融资不但不能有助于提升企业绩效，反而对企业绩效产生消极影响。同时，本文尝试对影响债务融资与企业绩效之间关系的因素进行实证研究，结果表明控制权比例与企业规模并没有产生显著影响;另一方面，随着企业上市时间增加，债务融资对于企业绩效的消极影响显得越大，说明上市时间较长的公司相对于较年轻的上市公司在债务融资方面并不存在优势。此外，本文发现主要是短期债务融资对民营上市公司绩效产生消极影响，长期债务融资对企业绩效的影响并不显著。笔者认为之所以债务融资与民营上市公司绩效之间存在负相关关系，主要原因在于债权银行缺乏监控权，银行是企业外部债务的主要来源，政府相关管理部门需要加紧出台相应法律法规保障债权银行的监控权，完善债权人的相机治理机制，例如使债权银行能够列席上市公司的重要会议，并授予其特殊投票权等。其次，民营上市公司多为“家族式”企业，容易产生家族大股东与社会中小股东之间的代理问题，其融资的一部分目的可能是为了家族大股东攫取私利的行为提供便利，而不是为了发挥债务的治理效应。

参考文献

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[2]Lang，L.，Ofek，E.，and Stulz，R. Leverage，investment，and firm growth[J].Journal of Financial Economics，1996，（40）.

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