投融资集团财务风险控制研究
——以重庆市投融资集团财务风险为例

●重庆市国有资产监督管理委员会 陈敬淑

投融资集团财务风险控制研究
——以重庆市投融资集团财务风险为例

●重庆市国有资产监督管理委员会 陈敬淑

为解决重庆市直辖初期重大基础设施建设投入不足,严重制约经济社会发展的问题,抓住国家融资政策调整的战略机遇,重庆市重组和新建了一批城市基础设施投资集团,推动重庆基础设施、公益设施建设取得了重大发展,被世界银行评价为“欠发达地区城市建设可以借鉴的样板”，然而，重庆市基础设施投资高峰期已过，储备土地运作的方式已不再适用，新一轮国资国企改革的号角已经吹响,投融资集团急需转型。本文通过分析投融资集团财务风险的形成原因、制约投融资集团发展的因素，提出相应的建议，以期推动投融资集团持续、健康发展。

投融资集团 财务风险 因素控制

引言

财务风险是企业财务活动中由于各种不确定因素的影响，使企业财务收益与预期收益发生偏离，因而造成蒙受损失的机会和可能，分为筹资风险、投资风险、资金回收风险及收益分配风险。投融资企业的财务风险更多地体现为企业用货币资金偿还到期债务的不确定性，这种财务风险与负债经营相关，是因偿还到期债务而引起的（即偿还到期的本金加利息）。

一、投融资集团财务风险的形成

2000年以前，城市基础设施建设可供选择的投融资基本模式主要是传统政府投融资模式，是指政府以实现调控经济活动为目标，依据政府信用为基础筹集资金并加以运用的金融活动，是政府财政的重要组成部分，是以政府出面举债为主的城市基础设施建设投融资体制。

2000年以后，为改善投资环境，完善城市功能，解决市级财力有限，城市基础设施建设欠账多的难题，重庆市整合了各类分散的政府资源，组建或发展壮大了八大国有建设性投资集团（以下简称“八大投”），通过市场化方式运作，成为城市基础设施、城市公共设施建设等公共领域重大项目的重要投融资平台。“八大投”作为企业向社会融资为主的投融资主体，形成了政府主导、市场运作、社会参与的多元投资格局，缓解了政府建设资金缺口，大大加快了建设进度。其投融资运作模式是通过政府资源的配置，形成符合市场化运作的融资条件，实现金融机构的融资等资金筹措，从而加快基础设施、公共设施建设，最后通过企业经营收益、土地等政府配置资源的变现偿还债务。“八大投”凭借“五大注入”，即国债、规费、土地储备收益、存量资产、税收返还，为破解地方政府在筹集中长期建设资金方面存在融资渠道狭窄、规范化程度低等突出问题，创建了重庆国有投资集团运营模式。关键就是“两个循环”，一是“储地——整治——出让”循环，保证投融资企业自身投融资能力；二是“储地——融资——建设”循环，保证城市基础设施建设投资。两个循环的实质就是“八大投”把储备地块的未来升值收益用来抵押融资，然后将资金分别用于土地的整治和城市基础设施项目的建设，其后再通过“招、拍、挂”的方式实现土地资产升值变现偿还债务，形成“以时间换空间”的运作模式。

这一模式把原来由政府直接举债为主的投资方式，转变为投融资集团向社会融资为主的市场化方式，从根本上改变了城市基础设施建设的投融资机制，形成了政府主导、市场运作的投资格局。应该说投融资集团作为政府推进城市基础设施建设进程、加快城市化发展的重要投融资平台，为重庆市近年来社会经济的快速发展提供了高效且持续的资金保障。

然而，土地变现的滞后性，基础设施建设的高投入，虽然投资效果明显，但资金效益却相对较低，投融资企业面临的较大资金缺口主要通过举债方式解决，导致资产负债率大幅上升，一方面，随着城市化建设进程加快，基础设施建设任务加重，投资任务加大，债务上升。另一方面，土地卖得越多，企业资产就越少，负债率就越高。伴随着土地储备与融资管理新政策的出台，储备土地银行融资受限，对投融资企业来说无疑是雪上加霜，其债务偿还能力受到严重威胁，出现了较大的财务风险。

二、影响投融资集团财务风险的因素

（一）土地储备和融资管理政策的影响。国土资源部、财政部、人民银行、银监会下发了《关于加强土地储备与融资管理的通知》（国土资发〔2012〕162号），财政部、发展改革委、人民银行、银监会下发了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预〔2012〕463号），对土地储备及融资管理出台了新的政策规定，市级只能有一家国土管理部门下属的事业性质的土地储备机构；《国务院关于加强地方性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），进一步明确了政府和企业的责任，严格限定政府举债程序和资金用途，切实防范和化解金融风险。因此，所有投资集团将面临：一是不能再新增土地储备，新增城市建设项目将没有“投入产出平衡”的土地来源；二是不能再用储备土地进行抵质押贷款，导致融资功能缺乏，项目建设资金来源不足；三是不能再用土地预期收入作为偿债资金来源，已用于项目建设的上贷资金没有内生还款来源；四是已发放城市建设贷款需要补充抵押物，而大量的公益性资产缺乏抵押功能；五是由于缺乏储备土地作为抵押物，投资集团“借新还旧”模式运转困难，巨额贷款将可能出现无法按期清偿的风险。投融资集团赖以生存的“两个循环”，因为没有土地循环的支撑而陷入困境，也因为银根的紧缩而更加艰难。

（二）建设任务重、资本金严重不足，融资压力增大。虽然重庆市对投融资集团进行“国债、规费、土地储备收益权、存量资产、税收返还”等方式为投融资集团筹集建设资金，但与各集团承担的建设任务比，远远不足。据了解，按照投融资集团每年的建设任务，通过交通部补助、市财政拨款、税费返还、土地出让金返还等到位项目资本金约占总需求的20%，资金缺口约80%。而解决建设资金和周转资金的这些缺口，目前主要通过争取银行贷款、发行企业债券等带息债务方式，这将给投融资集团带来沉重的债务负担和现金流压力。另一方面，财政返还土地成本、土地收益不够及时、足额，各集团承担的建设任务计划经常进行加大任务量和调整设计等，进一步加大了资金缺口。同时，从特殊性讲，土地从储备、征地、整治、挂牌需要一个漫长的过程，不符合“两规”的土地至少5年内不能征地，未征用的农用地预计3年内难以变现，土地资产由于受指标、拆迁、整治和价格影响，也难以做到及时变现。投入的超速增加，而产出的严重滞后，并随着地区经济的发展及城市基础设施和公益设施建设的提速，投融资集团的偿债压力进一步扩大，财务风险也进一步加大。

（三）资产结构不尽合理。投融资集团作为城市基础设施的投融资主体，基础设施建设完成后形成公共性固定资产，沉淀为固定成本，没有变现能力，缺乏现金流，再融资受限，其资产大量表现为公益性而非盈利项目，即使有盈利能力，其投资回报率都相对较低，回收周期较长。基于公益项目这种特点，这部分市场虽然向民营资本和外资开放，但敢于尝试这类项目的企业很少，市场发育极不充分，投融资集团独自承担较重的建设任务，造成了各集团的融资压力，资产负债的不断攀升。一些公司的资产主要为土地，随着土地整治出让的完成，在无新增资源配置的情况下，资产总量将呈下降趋势；投融资集团投资形成的绝大多数公益性资产，不能形成营业收入和收益，缺乏经营性利润，随着基础设施建设项目的减少，其职能定位将面临调整。

（四）资本经营及财务管理水平不高。重庆市投融资集团具有明显的资本型经济组织的特性，在资本经营方式上带有明显的从属于政府的生产单位的经营特点，明显重数量，轻效益。从经营土地上，由于投融资集团更多致力于完成建设任务，体现社会效益，无法考核经济效益，企业往往注重出让土地的数量，不讲求土地资本经营的经济效益，很少通过不断提高资本配置和资本运行的效率来实现资本最大限度的增值；从财务管理上，更多注重资金的供需平衡，尽最大努力实现投融资平衡，缺少以实现财务成果最大化和财务状况最优化为主要目标的现代企业管理理念。形成了一种以计划价格为基础，以事后核算为重点，以完全成本法为内容的成本管理模式。这种落后的资本经营和财务管理水平以及淡薄的成本控制意识，直接导致资产负债率上升，成本费用逐年递增，以贷还贷问题严重，融资能力、偿债能力低下。

三、投融资集团财务风险控制建议

投融资集团作为重庆市高速公路、高等级公路、铁路和轨道交通、供排水及污水处理、农村水利基础设施、主城路桥及公益设施、国企环保搬迁等重大项目的投融资主体，其基础设施建设及公益性设施投资的货币固化性，确定了其没有附加资源的开发、经营性资产投资效益的支撑，必定会带来资金的“捉襟见肘”。要确保公司资金链条的完整循环及资产规模的持续发展，加强防范各个集团投融资过程中的财务风险，确保投融资渠道的安全、通畅就成为了极其关键一环。

（一）准确把握国家宏观经济政策导向。地方政府在区域经济发展过程中，在国家宏观经济政策的指引下，科学地制定城市建设规划，有计划地向投融资集团下达年度建设投资任务，从而使得各投融资集团承担的城市建设项目的资金不会直接受国家宏观经济政策的影响。另一方面，各投融资集团无论是进行直接融资还是间接融资，国家宏观经济政策的变化（特别是货币政策的变化）直接制约了各类投融资平台的融资能力。因此，准确及时地把握国家宏观经济政策导向能使各投融资集团有效防范因政策变化而面临的财务风险。在国家实施扩张性的经济政策时，导向性地增加各投融资集团的建设项目储备，合理控制各投融资集团的投资量和融资量，既能有效弥补在政策偏紧时项目资源的不足，又能平衡每年的城市建设投资量和融资量，防范因项目扩张过快而积累较大的财务风险。而在国家宏观经济偏紧时期，通过有效利用政府资源，协助各投融资集团多元化地拓宽融资渠道，保障项目建设资金的持续性和安全性。

（二）大力推动投融资集团战略转型。推动投融资集团在首先完成政府投资项目的基础上，依托资金优势进行产业链的垂直整合、相关行业的横向整合和多元化的混合整合，以大投资发展新产业、以大项目带动大转型，向金融和工程建设、商业地产和工业地产、城市服务业、公益产业等转型，成为投资与经营并重，工程建设与资本运营并举的综合性企业集团，培育自身造血功能。

主要措施为，深化企业改革重组，培育产业化的企业集团。第一，加快企业内部结构重组。引导投资集团形成平台+实体的管理模式，建立三级为限的母子公司体制，清晰主营业务构架，在转型过程中推进资金、人力、渠道、品牌等资源向重要子企业集聚，形成专业化经营的骨干核心子企业集团。第二，鼓励投资集团立足资源控制、技术占有、市场拓展和人才引进，实施并购重组，通过重组进入新的发展领域。第三，选择有利时机，创造条件推进投资集团整体上市或核心资产上市，扩大直接融资规模，同时推动治理机制、运管机制、监管体制的全面调整。第四，开展全面风险管理、预算管理和全员绩效管理，规范企业投资行为和财务管理行为，建立健全企业市场经营风险防范机制、资金风险管理体系。

（三）优化资本结构，提升市场竞争能力。一是探索推行市场化注入方式，将政府的直接注入转变为政府购买服务方式或资产回购模式，将固定资本转化为可变资本，提升可变资本比重，提升投资集团的市场化竞争能力。二是在完成政府投资项目的同时，依托资金和城市建设资源优势，积极投资回报好、附加值高、符合低碳经济要求的新兴战略产业、现代城市服务业等，结合企业各自特点，重点发展金融、现代城市服务、旅游、新兴战略、建筑工程、房地产、公益等产业，形成基础设施和公益类资产与经营性资产7：3或6：4的合理比例结构。三是严格控制资产负债率，优化资产结构。四是严格控制长短债比例，优化负债结构。

（四）创新融资方式，改善债务结构。坚持面向国际和国内两个市场，实现多元、多市场、多路径融资战略。第一，探索推进海外融资，利用境内建设项目，建立国内与海外融资互动通道，降低融资成本，真正解决资金缺口的“瓶颈”问题。第二，放开市场准入，积极探索推进PPP基础设施投融资模式，大力推进股权融资，创新运用股权投资基金参与PPP项目方式，吸引各种社会资金投资基础设施建设。第三，大力发展融资租赁，探索不动产的售后回租模式，以时间换空间，放大融资功能。第四，引导社保资金、保险资金参与基础设施和公益设施建设，拓宽融资渠道。第五，继续开展银行、企业债券、中短期票据、信托等融资，为发展战略转型提供资金支撑。

（五）创新商业模式，提升企业赢利能力。第一，探索建立市政府对公益设施和基础设施投入的购买服务机制，研究改财政补贴为购买服务的路径和方式，在确定合理收益率的基础上，采取购买方式，将该类设施回购为政府公益资产，既清晰了产权，又确保了企业的合理利润。第二，充分利用公共设施建设中形成的经营性资产，如高速公路的服务区、轨道车站、公交站场的上盖物业、公租房的商业地产等，研究连锁模式、“卖场模式”、租赁模式等，实现利润最大化。第三，探索“走出去”的抱团模式，通过相互参控股方式，以基础设施建设投资换资源开发，以资源开发获取最大化利润，实现投资集团与工商产业的深度结合，资源、资质、资金互补。

（六）合理调度运营资金，健全内控制度。资金调度的高效和安全是投融资集团有效运转的基石，是项目建设资金及时支付、到期债务按时偿还的重要保障。因此，加强投融资集团的资金结算安全，提高资金调度效率，既能够使投融资集团的运营资金发挥最大效益，又有利于投融资集团建立诚信的举债机制和良性的偿债机制、巩固和提升公司在货币市场和资本市场上的信誉。继续实行债务平衡、现金流平衡、投入产出平衡的“三平衡”管理，实现健康运行，坚持投融资企业不互保、财政不担保、专项资金不挪用的“三不原则”控制风险。同时，指导性地协助投融资集团完善各项财务规章制度，建立和健全内控机制，树立成本效益意识，在集团范围内实施统一的财务核算方法，有利于提高投融资集团的资金使用效益，实现对投资项目的财务监督和管理，保证集团子公司的资金结算安全和财务核算的有效运行。■

王然.2013.基于多层次模糊综合评价法的融资平台公司财务风险研究——以青岛城投公司为例[D].华中农业大学。

（本栏目责任编辑：王光俊）