中国上市公司偏动态调整的过程研究

山西财经大学 赵俊帅

中国上市公司偏动态调整的过程研究

山西财经大学 赵俊帅

摘 要：本文采用非金融 中国上市公司1990～2013年的财务数据，通过使用不同的面板模型来拟合偏动态调整过程，对中国上市公司资本结构动态调整过程进行实证分析。研究表明：我国上市公司存在明显的资本结构偏调整过程，且平均调整速度为36%。同时，市值与总资产比、总资产、行业平均资产负债率对我国上市公司的资本结构有显著的正相关效应；息税前利润资产比、固定资产比重对我国上市公司的资本结构有显著的负相关效应。

关键词：偏动态调整 中国上市公司 动态面板

1 引言

国内外的学者对公司资本结构动态调整过程有不同程度的研究。Fama和French(2002)基于权衡理论与优序融资理论,旨在分析哪种理论能更好地与现实相吻合。研究结果表明，两种理论均存在某些缺陷。权衡理论认为公司的债务水平应该与盈利能力成正相关关系，但结果却是负相关[1]。Tong和Green(2005)通过研究中国上市公司的资本结构决定因素，检验权衡理论与优序融资理论在中国资本市场的适用性。

笔者基于这两个理论的阐述，选取盈利能力、公司规模、成长性三个指标，研究结果如下：(1)盈利能力与公司财务杠杆呈显著负相关；(2)当前的财务杠杆与过去的股利水平之间存在显著正相关关系；(3)成长性与负债水平显著正相关。(1)、(2)、(3)的结论更支持优序融资理论。(4)公司规模与财务杠杆呈正相关，这与权衡理论相一致[2]。陆正飞、辛宇《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》结合国内外研究的结果，以沪市1996年上市公司为研究对象，就资本结构影响因素(主要是公司特征因素及行业因素)进行实证研究，以对已有成果中的有关假说进行检验[3]。

2 模型设定

将公式(1)和(2)联立可得公式(3)。该公式为本文实证分析的主要模型。

3 变量选取和数据来源

本文利用中国沪、深上市公司1990～2013年的财务指标对中国上市公司偏动态调整行为进行分析。本文将金融行业公司排除在外，原因在于金融公司在经营决策时对资本结构并不敏感。由于本文使用面板模型，所以将连续年份不足两年的样本删除。整理之后的数据共有26,842个观察值，其中公司数有2,527家，年份数共有24年。本文将选取指标如下：

(1)MDR：市场资产负债率。

(2)EBIT_TA：息税前利润资产比。息税前利润资产比衡量一个公司的盈利能力。盈利高的公司倾向于用公司内部的资金进行融资而不是负债。所以，息税前利润资产比高的公司，资本结构可能较低。

(3)MB：市场账面资产比。市场账面资产比高的公司被认为是发展前景较好的公司。一个公司发展水平越好，越需要更多的融资来支撑其发展，所以，市场账面资产比较高的公司，资产负债率可能越高。

(4)DEP_TA：折旧资产比率。由于折旧与利息具有同样的抵税作用，所以当公司具有较高折旧水平的时候，就不需要用过多的负债来抵税。也就是说，折旧资产比率越高，资产负债率可能越低。

(5)DEP_DUM：折旧虚拟变量。如果公司公报折旧信息，则DEP_DU等于1；如果公司未公报折旧信息，则DEP_DUM等于0。

(6)LTA：总资产对数值。一般情况下，总资产越高的公司，公司抵押价值越大且越有能力还债，所以，总资产越高的公司，资产负债率可能越高。

(7)FA_TA：固定资产与资产比。固定资产与资产比代表一个公司的抵押价值。固定资产与资产比越高的公司，资产负债率可能越高。

(8)RD_DUM：研发支出虚拟变量。如果公司公报研发支出项目，则RD_DUM等于1；反之，RD_DUM等于0。

(9)RD_TA：研发支出资产比。与固定资产与资产比正好相反，研发投入越高的公司风险越大，越不容易进行债券融资。所以，研发支出越大的公司，资产负债率越低。

(10)MED_IND：行业市场资产负债率中位数。代表行业平均资产负债率水平。该变量主要作用为：作为不同行业对公司资产负债率产生影响且不被观测到的因素的替代变量。

本文对息税前利润资产比(EBIT_TA)、市场账面资产比(MB)、折旧资产比率(DEP_TA)、资产对数值(LTA)、固定资产与资产比(FA_TA)、研发支出资产比(RD_TA)进行了Winsor 在1%水平上的缩尾处理，以剔除极端值。从表1 描述性统计中可以看到，市场资产负债率最小值为0.03%，最大值为290.44%。市场资产负债率大于1的原因在于，公司虽处于资不抵债的状态，但是由于其强大的债权融资能力，能够持续向银行贷款。在本文数据样本中，有282个市场资产负债率观察值水平大于100%，其规模不容忽视，且为了保证数据分析结果能够代表中国上市公司整体水平，本文主模型分析中没有对市场资产负债率做Winsor缩尾处理(如表1所示)。

但是在随后的稳健性检验中，为了保证数据的真实客观，将在1%水平上缩尾后的市场资产负债率作为因变量加入模型回归，以获得更为稳健的调整速度值。息税前利润资产比 (EBIT_TA)最小值为-30.61%，最大值为25.76%，而且有981家公司在不同年份上息税前利润资产比存在小于0的情况。由此可见，我国上市公司的盈利水平偏低，有待进一步提高。

4 模型估计结果

本文运用7种模型估计方法估计中国上市公司调整速度值。综合来看，7种方法的拟合效果较好，R2值平均在70%左右。其中FM模型是Fama and MacBeth(1973)年提出的估计面板数据的方法。用该方法估计的值为25.1%，但是该方法并没有考虑面板中存在的个体效应，且估计的值水平偏低。FE模型估计方法为面板固定效应模型，用该方法估计的值为51%，该方法虽考虑了公司的个体效应，但是并没有考虑一下因素：(1)固定效应面板由于其本身对模型的设定原因，对模型估计的自由度损失比较大，而随机效应则不存在这种影响。(2)固定效应面板没有考虑市场负债率与残差项相关的问题。故此，本文采用多种替代方法来弥补固定效应面板模型对公司调整速度值调整的偏误。FE_year为双向时间效应固定面板模型，该模型旨在剔除时间因素对模型估计结果的影响。用该方法估计的值为 48%；RE为随机效应面板模型，该模型旨在弥补固定效应模型对模型估计自由度损失比较大的影响。该方法估计的值为36.4%；RE_year为双向时间效应随机面板模型，该模型与FE_year一样，旨在剔除时间因素对随机效应模型估计结果的影响；IV代表面板工具变量法。该方法旨在排除市场资产负债率与残差项相关问题。其工具变量为账面资产负债率的滞后一期。该方法的估计结果等于38.1%；最后一种模型估计方法IV_middle，该方法是将每个年度剔除不同公司25百分位以下及75百分位以上的市场资产负债率，只保留中间50%的观察值。该方法旨在剔除公司资本结构调整的“物极必反”的现象。用该方法估计的值为33.4%。综上，后四种方法弥补了固定效应面板的固有限制，其估计的公司调整速度有较强的可信度。由此可以得出中国上市公司平均调整速度区间为(33%, 39%)，平均水平为36%。

表1 描述统计

为了更加直观地了解公司市场资产负债率向目标资产负债率调整的现象，本文通过将上述模型拟合的与在不同年份上做散点图，以显示其二者之间的调整过程。由于公司数目较多，无法将所有公司的调整过程显示出来，在此，本文随机挑选了四家公司，展现了这四家公司在不同年份上的资产负债率调整过程，详见表2。

表2 模型估计结果

从随机产生的这四家公司的调整过程来看，都服从一样的分布规律：当公司上一年的实际市场资产负债率水平低于目标市场资产负债率时，下一年该公司会向着目标资产负债率调整；反之，当公司上一年的实际资产负债率高于目标市场资产负债率时，下一年该公司也会向着目标资产负债率调整。

Fama and MacBeth(1973) 对美国上市公司估计的调整速度为13.3%，Flannery and Rangan (2006)对美国上市公司估计的调整速度为34%左右，王正位、赵冬青和朱武祥 (2007)对中国上市公司的调整速度研究结果为：当公司资本结构低于目标资本结构时，调整速度为45.9%；当公司资本结构高于目标资本结构时，调整速度为31.7%。

本文中调整速度值位于王正位、赵冬青和朱武祥(2007)的估计区间内，但是由于上述作者采用中国上市公司1998～2005年的数据，样本年份较少，并不能更加准确地反应中国上市公司长期偏调整过程的速度。而且，在王正位、赵冬青和朱武祥 (2007)文中，只采用了固定效应面板模型，估计结果区间较大，并没有采用多种估计方法来克服固定效应面板的缺点。

5 结论与影响

本文通过不同的方法对中国上市公司资本结构偏调整过程进行拟合分析，得出中国上市公司偏调整平均速度为36%，权衡理论在我国上市公司资本结构决策过程中有较强的解释能力。

总体上来看，我国上市公司资本结构存在明显的偏调整过程，平均调整速度为36%，且大于Flannary and Ragan(2006)年的对美国上市公司的估计结果34%。其可能存在的原因如下。

5.1 我国证券市场不发达

我国证券市场，相比银行融资发展较晚，虽在改革开放后取得了令人瞩目的成就，但是证券市场整体上并不发达。我国股票市场的摩擦程度要高于银行贷款市场的摩擦程度。正是由于我国银行融资较证券市场发达，所以，本文中中国上市公司偏调整速度较快的部分原因在于我国上市公司在银行借贷方面速度较快。换言之，我国上市公司向银行借贷速度较快的现象加剧了我国上市公司资本结构偏调整过程速度较快的现象。

5.2 我国上市公司受政府影响较大

在我国，上市公司受国家政策，政府宏观调控的影响较大，为了更好的长期发展，不得不加快资本结构的调整速度，以获得更大的竞争优势，导致我国上市公司整体上资本结构调整速度比较快。本文中，我国上市公司资本结构调整速度快的原因也恰恰是由于公司受宏观政策的影响下，不得已而为之的行为。

综上所述，继续发展并完善股票市场，减少股票市场交易成本，是促进上市公司资本结构决策的有效途径。继续建设和完善股票市场制度，改革股票发行制度，由市场自主承担风险，由市场决定是否上市、增发、配股。总之，化解股票市场成本过高的最好的途径就是进一步实行市场化管理。

参考文献

[1] Mark JF,Kasturi PR.Partial adjustment toward target capital structures[J].Journal of Financial Economics,2006,79(3).

[2] Tong G,Green CJ.Pecking Order Or Trade-Off Hypothesis?Evidence On The Capital Structure Of Chinese Companies[J].general information,2004,37(19).

[3] 陆正飞,辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究,1998(8).

中图分类号：F275

文献标识码：A

文章编号：2096-0298(2015)06(a)-175-04