利率市场化改革与经济增长

李腊生 刘磊 陈旭

内容提要本文以我国特殊的产权二元结构为现实背景，依据内生经济增长理论中的简单AK模型，对我国利率市场化改革对经济增长的影响机制及其经济增长模式从理论与实证两方面进行了分析。结果显示，我国经济增长与利率之间存在长期的协整关系，经济增长长期严重依赖于投资，利率作为资本价格的调节机制虽然对非国有经济有显著的调节作用，但其对国有经济的调节功能却不显著，在国有企业作为独立的经济主体地位尚未真正确立前，盲目推进利率市场化改革只会给保增长带来进一步的压力。

关键词产权二元结构利率市场化改革经济增长AK模型

〔中图分类号〕F832.0〔文献标识码〕A〔文章编号〕0447-662X（2015）02-0054-07

一、引言

利率作为资金的使用价格，它的市场化不仅是市场经济制度形成的主要标志，而且也是市场在资源配置中起决定作用的基石，当我国经济体制改革目标定位于创建社会主义市场经济制度时，意味着利率市场化是经济制度改革的必然选择。1973年，罗纳德·麦金农（Mckinnon）和爱德华·肖（Shaw）提出了金融抑制理论和金融深化理论，他们认为发达国家的经济理论不适用于发展中国家，如果将货币理论和金融传导理论应用于发展中国家就会产生误解，导致金融抑制。因此他们主张应放松金融机构过度严格的管制，具体做法是解除利率管制、实行利率市场化，让金融体系充分发挥资金配置的作用，使金融市场能更有效地运行。在该理论的指导下，很多发展中国家纷纷进行了利率市场化改革，但是各国实施的结果不尽相同，有些国家取得了成功，而另一些国家的实践却并不成功。作为一种特殊产品的价格，利率有着最为广泛的经济联系，它的变动不仅直接关系到微观主体的经济利益，而且在相当程度上决定着宏观经济的运行状况，利率市场化改革是牵一发而动全身的制度变迁。因此，无论从“摸着石头过河”的总体改革思路还是从问题本身的复杂性与重要性来看，利率市场化改革都需要遵循审慎原则。在实践中，我国利率市场化改革正是在审慎原则的指导下选择了一种稳步推进的改革路径，总体思路是首先放开货币市场和债券市场的利率，然后逐步使存贷款利率市场化。1996年以放开同业拆借市场利率为开端，标志着货币市场和债券市场利率市场化的改革顺利实施，之后的几年中不仅放开了外币存贷款利率，而且银行定价权的浮动范围也被不断放大，为最终完成存贷款利率市场化改革积累了经验。2004年10月，央行再次推出“贷款利率管下限，存款利率管上限”的利率市场化改革措施，这为我国完全放开利率管制，实现利率市场化迈出了关键性的一步。在接下来的近十年中，利率市场化改革不断深化，利率浮动区间进一步增大，货币市场利率变动的弹性进一步增强，2013年7月19日，央行宣布，我国取消金融机构贷款利率07倍的下限，贷款利率水平由金融机构根据商业原则自主确定，此即意味着我国利率市场化改革又一次取得突破性进展。

面对一些国家利率市场化改革失败的教训，经济理论界对金融抑制理论和金融深化理论进行了反思和批评，如1980年之后新结构主义对麦金农和肖的金融抑制和金融深化理论提出了不同意见，他们认为麦金农和肖忽略了发展中国家金融市场的结构特点。新结构主义认为发展中国家金融市场是由正规市场和非正规市场组成的，而且非正规市场在利率政策的传导中也起着举足轻重的作用，由于发展中国家金融体制发展不健全，因此金融自由化很容易导致通货膨胀和经济停滞。李腊生等则从我国特殊的产权二元结构出发，通过对国有企业与非国有企业利率弹性的分析与比较，论证了利率市场化改革过程中国有企业对非国有企业的挤出效应，同时结合我国国有企业的特点，分析了利率市场化改革的通货膨胀效应及其类型，提出了当前我国进一步深化经济体制改革的优先次序改革思路。李腊生、张岩、李彩霞：《我国利率市场化的结构效应及通货膨胀——基于产权二元结构下利率弹性差异的分析》，《人文杂志》2014年第2期。在此基础上，本文仍以我国特殊的产权二元结构为出发点，依据相应的经济增长模型，利用实证分析的方法，从规模效应和效率效应两个方面来探讨我国利率市场化改革的经济增长效应。

二、我国产权二元结构下的经济增长模型

经济增长作为宏观经济政策的四大政策目标之一，长期以来一直受到世界各国的高度重视，中国作为一个发展中大国，经济增长更是成为经济发展过程中的首要问题。面对不断变化的经济增长实践，经济学家提出了各种经济增长理论与模型，经济增长理论主要经历了：古典经济增长理论→新古典经济增长理论→内生经济增长理论三个阶段。在古典经济学时期，经济学家特别关注对经济增长的分析，亚当·斯密（Adam smith）认为，促进经济增长有两种途径：一是增加生产性劳动的数量，二是提高劳动的效率。托马斯·罗伯特·马尔萨斯（Thomas Robert Malthus）则将经济增长的讨论与他的人口原理联系在一起的，在他看来，人口增长与产出增长是不同步的，产出以算术级数增长，而人口则以几何级数增长，共同增长的结果是人类社会不断贫困化。然而，现实的经济增长并未遵循古典经济学家的线性模式，而是以一种非线性的方式快速增长，资本主义社会不仅逐渐克服了产品短缺的生存压力，而且还出现了生产过剩的周期性危机。在经历了1929～1933年的大危机之后，凯恩斯（Keynes）革命将经济理论带入现代经济学，凯恩斯在抛弃经典经济学家倚重于供给分析思维的同时，从倚重于需求分析的角度建立了凯恩斯主义经济学，从而给予“大萧条”一个有力的解释。基于凯恩斯理论，哈罗德（Harrod）和多马（Domar）分别独立地提出了形式不同，但主体内容基本一致的经济增长模型，即哈罗德-多马模型。在哈罗德-多马看来，在一系列相关假设下，经济增长率由g=s/σ（其中，g代表经济增长率，s为储蓄率，σ是资本产出比）。决定。鉴于哈罗德-多马模型得出的结论过于悲观，且不稳定性的结果与二战后西方国家实际经济波动也不完全相符，因此许多西方学者尝试建立新的模型，以便说明经济增长的动力。索洛-斯旺（Solow-Swan）通过修正哈罗德模型的生产技术假定，代之以资本和劳动可平滑替代的“新古典”生产函数，从而有效地解决了哈罗德模型中经济增长率与人口增长率之间的不能自发相等的困难，建立了新古典经济增长模型，其基本关系式是

Δk=sy-（n+δ）k

其中，Δk是人均资本的增加，s是储蓄率，y=Y/N是人均产出，k=K/N是人均资本，n=ΔN/N的劳动增长率，δ是资本折旧率。

索洛模型认为，无论经济发展的出发点如何，经济都是向一个平衡增长的路径收敛，经济增长的路径是稳定的。在经历了十多年的沉寂之后，20世纪80年代中期，以罗默（Romer）、卢卡斯（Lucas）等人为代表的一批经济学家，针对新古典经济增长模型变量的外生化问题，在对新古典增长理论重新思考的基础上，发表了一组以“内生技术变化为核心的论文，探讨了长期增长的可能前景。罗默、卢卡斯等人的研究重新引起了人们对经济增长理论和问题的兴趣，掀起了一股“新增长理论”（New Growth Theory）的研究潮流。

在国内，有关经济增长的问题一直受到政府与学者的高度重视，形成了大量的相关研究成果，有力地推动了我国宏观经济问题研究的深入。然而，从国内对我国经济增长的相关研究看，除一些宏观经济变量相互关系及其内在机制的分析涉及中国特色外，其他基本都是套用国外的模型和理论，没能很好的体现理论借鉴与实际的结合。作为一个从计划经济向市场经济转轨的发展中大国，虽然现在不排斥非公有制经济的存在与发展，国有企业也实行过一系列的市场化改革，但不可否认的事实是，我国国有企业与非国有企业无论在经营目标，还是在治理结构上都存在显著的差异，国有经济仍保留着较强的政府政策目标导向，而非国有经济则专注于市场导向，两种不同的利益导向使我国经济运行的微观基础不统一，呈现出明显的产权二元结构特征。

我国经济运行中这种特殊的产权二元结构使我国经济增长表现得更为复杂。为了说明与分析的方便，这里借用内生增长理论中最基本、最简单的一个模型，即AK模型，来探讨我国经济增长的决定。假定国有经济与非国有经济都有形式上一致的生产函数：

上述分析表明，只有国有经济部门与非国有经济部门在技术进步与资本构成结构不变时，我国的经济增长才能统一到纯粹总量的分析模式下。反过来说则是，只要国有经济部门与非国有经济部门在技术进步与资本构成结构上任何一方面表现不同，对我国经济增长的分析都离不开对产权二元结构的考量，AK模型将变为更为复杂的（5）式。由（5）式可以看出，在AK模型的范式下，我国经济增长率不仅取决于国有经济部门与非国有经济部门各自的技术进步与资本存量，而且还取决于国有经济部门与非国有经济部门的相对比重和投资。

三、利率市场化与我国的经济增长

上面（5）式表明，在国有经济部门与非国有经济部门技术水平不变的条件下，我国经济增长主要由国有经济占比、国有经济部门与非国有经济部门的资本存量规模和投资决定，即：

（9）式意味着，从短期来看，我国的经济增长完全取决于资本存量和投资，它是资本存量的反函数，是投资的正函数。

在经典的理论中，一般都认为投资是利率的函数，投资水平是由利率决定的。然而，我国特殊的产权二元结构决定了国有企业与非国有企业对利率变动的反应不同：国有企业对利率的变动不敏感，非国有企业对利率的则变动很敏感。李腊生、张岩、李彩霞：《我国利率市场化的结构效应及通货膨胀——基于产权二元结构下利率弹性差异的分析》，《人文杂志》2014年第2期。这就意味着，在我国特殊的产权二元结构下，国有经济部门的投资I1不是利率r的函数，而非国有经济部门的投资I2则是利率r的函数，即：

y=I1K+I2（r）K（10）

对（10）式求关于利率r的导数得：

dydr=1KdI2（r）dr（11）

因为非国有经济部门投资I2与利率r呈反向变动关系，即dI2（r）dr<0，资本存量K>0，所以有：

dydr<0（12）

（12）式表明，在其他条件不变的情况下，我国经济增长与利率呈反向变动的关系，这种反向变动关系完全是非国有经济部门经济行为调整的结果，保持一定程度的金融抑制有利于非国有经济的发展，从而有利于我国经济增长的稳定。

实际上，金融深化有利于资金配置，从而有利于经济增长的前提是，作为宏观经济运行的微观基础的企业理性经济人假设，当我国国有企业并不以利润最大化为唯一目标时，这种理性经济人假设条件就得不到满足，利率市场化改革因此也就未必能改善资源配置效率。相反，保持一定程度的金融抑制意味着企业能以低于市场均衡的价格获得资金，低利率一方面刺激了国内非国有经济部门的投资，另一方面也给了外资相应的套利空间，在政治风险一定的情况下，外资套利行为有利于增加外商直接投资（FDI），即可保证FDI的持续增长。江锦凡：《外商直接投资在中国经济增长中的作用机制》，《世界经济》2004年第1期。无论是国内非国有经济部门保持较高的投资水平，还是FDI的持续增长，均有利于经济增长。从这个意义上可以说，我国改革开放的巨大成功在相当程度上得益于金融抑制，如果没有金融抑制，即便是在制度上打破单一的公有制经济，我国的非国有经济部门也不会如此迅速的发展，如果没有金融抑制，即便是实行了开放的政策，外商直接投资也不可能达到目前的水平。

另外，无论从金融抑制和金融深化的理论上还是从各国利率市场化改革的实践上看，利率市场化改革均会带来利率上升。这就意味着，在我国特殊的产权二元结构下，我国利率市场化改革必将对稳增长带来巨大的压力。反过来说就是，为了保持我国经济的稳定运行，在我国国有经济运行机制尚未真正市场化的情况下，利率市场化改革只有两条道路可以选择：一是择时，即在宏观经济过热的情形下启动利率市场化改革；二是利用国有经济与利率无关，但国有经济增长与投资密切相关的这一性质，人为加大国有经济的投资，使国有经济更快增长，以此抵消非国有经济在利率市场化改革过程中的压力。显然，在当前我国特殊的产权二元结构下，无论是选择择时的推进利率市场化改革，还是依赖国有经济投资的正向冲击来缓解经济增长压力的利率市场化改革，都是不可持续的。因为，如果选择择时的推进利率市场化改革，虽然短期内它似乎既能完成利率市场化改革任务，同时又能抑制经济过热，真可谓是“一箭双雕”的好事，但是一方面由于国有经济对利率不敏感，即便是利率市场化所带来的利率上升抑制了非国有经济进一步扩张，国有经济在经济过热下的投资冲动也不会因利率市场化改革而改变，利率市场化改革的结果只会给国有经济对非国有经济带来更强的排挤效应，从而导致市场化改革将市场主体挤出市场的逆向选择，背离了经济体制改革的目标；另一方面由于国有经济运行的低效率，加上边际生产力递减规律的作用，致使利率市场化改革迅速恶化宏观经济运行效率，结果不仅会引发较严重的通货膨胀，而且还将导致金融风险的快速累积。如果选择依赖国有经济投资的正向冲击来缓解经济增长压力的利率市场化改革路径，其效果更只具有短期性，因为我们不可能找到有利于宏观经济运行的持续冲击源，2009年在面对全球性金融危机的影响，所采取的新增4万亿投资就是一个很好的例证。

总之，在当前我国特殊的产权二元结构下，实现经济稳定运行的利率市场化改革的根本出路在于国有经济运行机制的市场化，作为利率市场化改革的前提条件和基础，深化国有企业改革应成为当前经济体制改革的优先任务。

四、经验证据

前面借助内生经济增长理论的AK模型，从理论上分析了我国产权二元结构下利率市场化改革的经济增长效应，为了证实相关的理论分析结论，以下从实证分析的角度给出相关的经验证据。

虽然，我国目前并没有完全实现利率市场化，但是早在1996年我国就已将放开了对于银行间同业拆借利率的管制，从我国利率市场化进程的描述中得知非正规金融在利率市场化道路上已经走得很远。正因为如此，为了验证市场化利率与经济增长的关系，在此使用同业拆借利率作为市场化利率的代表，对其与经济增长进行协整检验和格兰杰因果检验，以此来详细分析利率市场化对于我国经济增长的关系。同时，为了深入研究利率市场化条件下，国有企业和非国有企业投资的利率弹性，文中也将对国有企业和非国有企业投资增长率与同业拆借利率间的关系进行实证检验。

1变量及样本选择

一般来说，银行间同业拆借利率是以中央银行再贷款利率和再贴现率为基准，再根据社会资金的松紧程度和供求关系由拆借双方自由议定的，可以说其是一种市场化的利率，因此选用银行间同业拆借利率每天加权平均利率作为市场化利率。另外，由于我国GDP增长率数据是按季度公布的，出于对样本容量的考虑，这里选择工业生产增加值的增长率作为衡量一定时间内经济增长率的指标。虽然1996年我国银行间同业拆借利率就开始实行了市场化改革，但是同业拆借利率的官方记载是从2002年开始，故对市场化利率与经济增长率均衡关系的实证分析中，采用样本为2002～2011年的月度数据。

在对国有企业和非国有企业投资与利率关系的分析中，由于固定资产净值数据有限，在这里采用工业企业效益中的税前利润指标（利润总额）与同期固定资产完成额的比值作为资本产出率，并以固定资产完成额为基础求得国有企业和非国有企业的投资增长率，同业拆借利率作为市场化利率，采用样本为2004～2011年的月度数据。上述所有数据来源为国家统计局官方网站、国泰安数据服务中心及RESSET金融研究数据库，所用软件为Eviews6.0。

2实证分析

（1）市场化利率与经济增长率的均衡关系

①单位根检验

先用ADF单位根检验对银行间同业拆借利率和经济增长率进行检验，检验结果如表1所示。

表1单位根检验结果

变量ADF统计量Prob

从单位根检验结果可以看出，同业拆借利率的p值<005，表明同业拆借利率时间序列为平稳序列，同样的工业增加值的增长率的p值<005，表明其也为平稳序列。可见，同业拆借利率和工业增加值的增长率两个变量都是平稳序列，即这两个时间序列为同阶序列，可以对两变量序列进行协整检验，验证二者之间具有长期均衡关系。

②协整检验

此处采用Engle-Granger两步法来检验银行间同业拆借利率和经济增长率的协整关系，先对银行间同业拆借利率和经济增长率这两个变量序列进行OLS回归（回归结果见表2）。

从表3中可以看出，我国银行间同业拆借利率和经济增长率进行OLS回归所得到的残差序列t统计量的值小于显著水平为5%的临界值，说明残差序列是稳定的，由此可以判断我国银行间同业拆借利率和经济增长率之间存在协整的关系，即存在长期的均衡关系。

③误差修正模型的估计

误差修正模型方程为：

Δgt=0.039289-0.317632*Δgt-1-0.264725*μt-1

从误差修正模型中可以看出，经济增长率g的短期波动主要受到两方面影响：一是自身滞后一阶的影响；二是偏离长期均衡的影响，即当短期波动偏离长期均衡时，非均衡状态就会被（-0264725）的调整力度拉回均衡状态。

④Granger因果检验

由前面的检验可知，银行间同业拆借利率r和经济增长率g二者之间存在协整关系，而且通过建立误差修正模型也知二者短期内有相互影响作用。但是，银行间同业拆借利率r和经济增长率g间的具体影响方向是什么尚不清楚，因此下面对二者进行Granger因果检验，以便进一步考察二者的因果关系（检验结果见表5）。

由表5可以看出，在5%的水平上，经济增长率是同业拆借利率变动的原因，经济增长所带来的对资金供求的变化最终将反映在同业拆借利率的变动上，经济增长率和同业拆借利率之间具有单向的因果关系。

（2）国有企业与非国有企业投资对市场化利率的敏感性分析

①国有企业投资对利率的敏感性

建立国有企业投资增长率的回归模型如下：

从表7中的回归结果看，对于非国有企业而言，资本产出率和同业拆借利率系数在10%的显著性水平下均通过相应的统计检验，二者都是其固定资产投资增长率的影响因素，资本产出率上升1%会引起固定投资增长率上升0079%；同业拆借利率上升1%，非国有企业投资增长率下降071%。资本产出率代表了一单位固定投资所能带来的利润，这一数值越高，表明企业的生产效率越高，企业生产则有利可图，因此当资本产出率上升时，企业自然会增加投资。利率则代表了企业借贷的成本，这一数值越高，表明企业获得资金进行扩大生产所付出的代价越大，因此当利率上升时，企业反而会减少投资。

五、结论及政策建议

1基本结论

本文以我国特殊的产权二元结构为现实背景，依据内生经济增长理论中的简单AK模型，对我国利率市场化改革对经济增长的影响机制及其经济增长模式从理论与实证两方面进行了分析，得到了以下基本结论：（1）我国的经济增长与利率之间存在长期的协整关系，这种协整关系表现为：经济增长是引起市场利率变动的原因，而利率变动却不是经济增长的原因。这一方面说明，同业拆借市场利率的确定的确能揭示宏观经济运行状况；另一方面也说明，从我国宏观经济整体运行上看，利率市场化改革并未从根本上改变资本的配置方式与效率。（2）我国的经济增长仍严重依赖于投资，利率作为资本价格的调节机制虽然对非国有经济有显著的调节作用，但其对国有经济的调节功能却不显著，这种格局一方面说明，由于国有经济对利率不敏感，导致了利率的传导效应总体上受阻；另一方面也证实了利率市场化改革所带来的利率上升的确对非国有经济存在挤出效应，当国有经济的投资不足以支撑政府经济增长目标时，经济下行就是必然的了。换句话说就是，利率市场化改革将给我国的保增长带来更大的压力。（3）虽然国有经济的投资对利率不敏感，但它却与资本产出率之间存在显著的正向变动关系，并且国有经济投资对资本产出率的正向效应要明显大于非国有经济，这一方面说明国有企业的投资决策遵从效率原则，国有企业经营体制转轨取得了明显的进步，另一方面也说明国有企业的投资决策存在较大的盲目性和市场垄断性，当利率市场化改革所带来的利率上升使国有企业的资本产出比下降时，非垄断性的国有企业投资将萎缩，这为我国的保增长带来进一步的压力。

2政策建议

针对我国特殊的产权二元结构所决定的经济增长格局，尤其是面对当前经济增长下行压力不断增大的现实背景，给出以下几点建议：

（1）继续深化国有企业产权制度改革，使国有企业真正成为市场经济的微观主体。只有国有企业真正成为独立的经济利益主体，它对资本成本的升降敏感后，利率作为优化资源配置的功能才能发挥，否则即便是完成了利率市场化的改革，市场也会失灵。由于国有企业或国有控股企业的所有权始终无法实现人格化，它最终只能由政府来代理，而政府的主要行为又是行政行为，因此，在国有经济中实现政企分开是不现实的。这就是说，要使国有经济成为独立的经济主体，就必须进一步深化产权制度改革，借助混合所有制理论与实践的探索，实现国有资本的全面性“搭车”。李腊生、罗建朋：《国有企业改革中的“资本搭车”论》，《经济评论》2000年第1期。

（2）打破国有企业的垄断，进一步增强市场竞争性。无论从理论上还是从实践上看，市场机制能实现资源优化配置的前提是市场经济主体的竞争，竞争性越充分，资源配置效率越高，经济增长质量也就越高。因此，在推进利率市场化改革的过程中，为了避免因利率市场化改革所遭致的资本成本上升向社会公众转移，首要的前提是要打破国有企业的垄断，否则，即便是实现了利率市场化，国有企业的经营机制也不会发生实质性变化，利率市场化改革不仅不能引导资源的优化配置，而且相反会因为它的通货膨胀效应和排挤效应使整体经济变得更加畸形。

（3）规范政府行为，禁止政府在竞争性行业和非公共产品业务上给予国有企业特殊的照顾与补贴，为国有经济与非国有经济营造一个公平竞争的外部与制度环境。

（4）明确确立国有企业利润最大化的经营目标，杜绝政府将自身的社会责任转嫁给国有企业。

作者单位：天津财经大学中国经济统计研究中心

责任编辑：韩海燕