我国货币供给与股价指数的Granger因果关系检验

张振敏+++程志超

摘 要：根据Granger的因果检验理论，以我国的股票市场为研究对象，实证分析货币供给与股价之间的因果关系。研究发现总体上货币供给与股价之间并无明显的因果关系存在，我国的股票市场对于货币供给变动的信息并不是有效的。

关键词：货币供给；股价指数；Granger因果关系检验

中图分类号：F822 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）09-0128-04

引言

根据Fama（1970）的有效资本市场理论，如果市场是有效率的，则市场上各种证券的价格能够充分迅速地反映所有的信息[1]。由此可知，如果股票市场是一个有效率的市场，则股价的变动已经反映出货币供给变动的信息，投资人无法由过去货币供给变动的趋势来预测未来的股价。这一观点得到Cooper（1974）、Rozeff（1974）、Tanner和Trapani（1977）、Rogalski和Vinso（1977）等学者的支持[2～6]。由于股价的变动经常是经济景气的指标，中央银行所采取的顺周期或逆周期的货币政策均会影响货币供给的增减，所以Cooper（1974）和Rozeff（1974）的实证研究指出，股价已经反映中央银行货币政策的所有信息，是一国经济活动的领先指标。Rogalski和Vinso（1977）进一步指出，当货币供给与股价指数之间存在双向即时的因果关系时，股票市场为一严格的有效市场。Ho（1983）的实证研究也显示，新加坡的股价指数与货币供给存在双向的因果关系[7]。

另一方面，Friedman和Schwartz（1963）则认为货币供给的变动会通过资产组合的变化影响股价的变动，成为股价的决定因素[8]。换言之，货币供给的变动会领先股价的变动。这一观点得到Sprinkel（1964）、Homa和Jaffee（1971）、Keran（1971）、Malkiel和Quandt（1972）、Meigs（1972）等多项研究的证实。

由此可见，学者们在这一问题上观点存在分歧，实证分析结果也不一致[9～12]。有鉴于此，本文根据Granger的因果检验理论，以我国的股票市场为研究对象，实证分析货币供给与股价之间的因果关系。

一、Granger因果检验模型的构建

根据Granger的因果检验定义，假设存在Xt、Yt为两个时间序列，令xt={xs：s

1.因果关系：假设σ2（y|A）<σ2（y|A-X），则意味着由X影响Y。X为原因，Y为结果。可表示为X→Y。

2.反馈关系：如σ2（y|A）<σ2（y|A-X）且σ2（x|A）<σ2（x|A-Y），则说明X与Y之间存在反馈效果，可用表示X→Y。

3.即时因果关系：若σ2（y|A，X）<σ2（y|A），则X对Y有即时的因果关系。

Hsiao（1981）根据上述定义，利用Akaike提出的最终预期误差（final prediction error，FPE）作为判定的标准，FPE的定义如下：

FPE=（1+） （1）

其中，RSS为误差项的平方和，T为观测值的数量，K为包含常数项的自变量个数。以定义1的因果关系为例，其检验步骤如下：

首先，将Y视为控制变量（controlled variable），X视为操作变量（manipulated variable）。从Y对其本身滞后m期的回归方程中选择minFPE（m）值。因此FPE（m）可定义为：

FPE（m）=（1+） （2）

其中，m为滞后期阶数。其次，将上述minFPE（m）的m阶数看作固定，使Y对其本身滞后期m与x滞后期n进行二元回归分析，以选择minFPE（m，n）值。FPE（m，n）可定义如下：

FPE（m，n）=（1+） （3）

如minFPE（m）>minFPE（m，n），即说明X→Y。反之则不然。Mookerjee（1987）指出，Hsaio检验的检验方法主要是基于过滤（filtration）后的资料作为决定最优滞后期的依据。值得注意的是，以转换或过滤后的资料进行分析，可能会得到一个缺乏效率的统计估计值。有鉴于此，Mookerjee认为下列回归方程直接检验Granger因果关系比较具有效率：

SPt=ajSPt-j+bjMt-j+Ut （4）

Mt=cjSPt-j+djMt-j+Vt （5）

对所有的t≠s，E（Ut，Us）=0，E（Vt，Vs）=0，E（Ut，Vt）=0。

上述方程中SP代表股价指数，M代表货币供应量。

上述两个回归方程可确立下列虚拟假设：

H0

1：所有的bj=0；H0

2：所有的cj=0

Ha

1：所有的bj≠0；Ha

2：所有的cj≠0

利用F统计量检验因果关系的结果会出现下列四种情形：

（1）由股价至货币供给的单向因果关系。即满足H0

1与Ha

2的假设，表示股票市场对货币供给的信息有效。（2）由货币供给至股价的单向因果关系。即满足Ha

1与H0

2的假设，表示股票市场对货币供给的信息无效。（3）股价至货币供给之间的双向因果关系。即满足Ha

1与Ha

2的假设，这隐含着股票市场是有效的。（4）由股价与货币供给之间无因果关系。即满足H0

1与H0

2的假设，表示股票市场与货币供给这两个变量相互独立，无任何关联性。

由于滞后期数的选择仍需符合残差项为白噪音（white noise）的序列，且期数的多寡对于检验的结果具有相当高的敏感性。因此本文拟在以月度资料进行实证分析的前提下，按照Mookerjee的方法，分别以股价与货币供给量均滞后12期，以及因变量滞后12期自变量滞后期减为6期两种模式进行研究。

二、结果分析

本文实证分析所采用的股价指数来自于上海证券交易所，货币供应量M1和M2来自中国人民银行。数据区间为2000年1月至2014年6月，所有数据均为月度数据。按照第二节中的计量模型和步骤，得到如下结果。

（一）各个变量时间序列的趋势分析

根据传统的分析方法，我们将股价指数与两种货币供应量的时间序列数据分别转换为取自然对数后的一阶差分形式。为确保符合恒定序列，可利用下列简单回归方程分析：

Xt=a+b（t）+Ut （6）

以单个序列分别对常数项及时间进行回归分析，其结果列于表1。表1结果显示，未采取对数一阶差分之前，各变量明显的受到时间趋势变量的影响，但采取成长率的模式后，这一现象立即消除，表明转换后的序列已达到恒定状态。

（二）货币供给与股价之间因果关系判断的FPE极小值

结合Granger因果关系定义与Hsiao test，可利用二元自回归模型的方法分析下列恒定序列：

Yt=a+φm

11（L）Yt+φn

12（L）Xt+Ut （7）

上式中Yt表示控制变量，Xt表示操作变量，L为滞后运算符号，L（Xt）=Xt-1。本文取滞后期数1至20期，先令Yt对其滞后期（m由1期渐增至20期）进行回归分析，在20个回归方程中选择FPE的极小值，即minFPE（y）；然后将上述minFPE（y）的滞后期m视为固定，令Yt对其m期滞后期与n期的Xt滞后期进行回归分析（n由1期渐增至20期）。同理，选择FPE的极小值minFPE（y，x）。如minFPE（y）>minFPE（y，x），则表示X影响Y的因果关系存在。如要检验Y影响X的因果关系是否存在，仅需将X反过来视为控制变量，Y视为操作变量，遵循上述同样步骤即可。下页表2为货币供应量与股价间以FPE作为判断标准的因果关系检验结果。

下页表2的分析结果显示，在货币供给量M1与股价指数（SP）的因果关系部分，其最小的FPE（SP）为0.0948，而最小的FPE（SP，M1）为0.0945。最小的FPE（SP）大于最小的FPE（SP，M1），这说明M1影响SP的因果关系存在。然而最小的FPE（M1）为0.00190，最小的FPE（M1，SP）为0.00192，则最小的FPE（M1）小于最小的FPE（M1，SP），这说明SP影响M1的因果关系不存在；在货币供给量M2与股价指数（SP）的因果关系部分，最小的FPE（SP）等于最小的FPE（SP，M2），而最小的FPE（M2）等于最小的FPE（M2，SP），这说明无法确定M2与SP之间的因果关系是否存在。

因此由表2的实证分析结果可以得知，除了可以确定M1对股价指数具有单向因果关系，而股价指数对M1无单向因果关系外，其余变量之间并无确定的检验结果。所以综合Hsiao test所得结论，可知股票市场对于货币供给量M1存在信息无效率现象。

（三）货币供给与股价之间的因果关系的回归分析

在回归分析部分，我们则根据前述的上页式（4）、式（5），分别以股价与货币供给量均滞后12期以及因变量滞后12期、自变量滞后6期两种模式进行分析。实证分析结果列于表3。

表3的回归分析结果显示，在货币供给与股价指数均滞后12期的F统计量（F1）部分，仅M2对SP的F统计量1.915达到5%的显著水平。同样，在回归方程中因变量滞后12期、自变量滞后6期的F统计量（F2）部分，也仅仅是M2对SP的F统计量2.221达到5%的显著水平。因此，由表3结果可知，M2与SP之间存在单向的因果关系，M1与SP无任何关联性。

结论与讨论

本文通过货币供给与股价之间的因果关系检验发现，总体上货币供给与股价之间并无明显的因果关系存在。虽然由Hsiao test显示仅M1对股价指数存在单向的因果关系，但回归分析却显示仅M2对股价指数有单向的因果关系存在。检验方法的不同可能导致实证分析结果的不一致。不过较能肯定的是，我国的股票市场对于货币供给变动的信息并不是有效的，而股价指数与货币供给之间更无所谓的双向因果关系存在。

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245-302.

（下转293页）

（上接130页）

[4] Rogalski R J，Vinso J D.Stock returns，money supply and the direction of causality[J].The Journal of finance，1977，（4）：1017-1030.

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Relationship between Chinas Money Supply And Stock Index Based On The Granger Causality Test

ZHANG Zhen-min，CHENG Zhi-chao

（Beihang University，College of Economics and Management，Beijing 100191，China）

Abstract：The aim of this paper was to reveal the relationship between the money supply and stock price.According to the Granger causality test theory，an empirical research was conducted depending on the data form Chinese stock market.The result showed that there was no clear causal relationship between the money supply and stock prices，which means that the stock market information could not predict the money supply changes effectively.

Key words：money supply；stock index；granger causality test

[责任编辑 吴 迪]endprint