中小企业债务期限结构及其影响因素研究
——基于生命周期的视角

一、前言

中小企业在我国经济发展中扮演着十分重要的角色，按照新的中小企业划型标准和第二次经济普查数据测算，目前中小企业占全国企业总数的99.7%，提供了80%的城镇就业岗位，创造了60%的GDP、59%的税收和60%的进出口，完成了65%的发明专利以及75%以上的新产品开发。

在为经济做出巨大贡献的同时，中小企业的融资困境近年来受到越来越多的关注。相对于大企业，中小企业由于信息不对称问题，在获取外部资金方面面临着更大限制 (Berger and Udell，1998)［1］，而中小企业的成长与资金的可获得性及资本成本有着较强的联系，因此，资本结构决策对中小企业的可持续发展有着深远影响。对中小企业资本结构及其影响因素进行深入研究，具有重要的理论价值和现实意义。

在资本结构研究的基础上，很多学者开始进一步关注债务期限结构。所谓债务期限结构，是指公司债务融资决策中长期债务与短期债务的选择。很多研究者 (Barnea et al.，1980［2］;Jun and Jen，2003［3］等)都指出，长期债务和短期债务在资本成本、财务压力、融资便利性、解决代理问题的能力等方面存在不同。

在债务期限结构的选择方面，研究者们基于信息不对称、代理成本等影响因素，形成了代理成本理论、信息不对称假说、税收假说和期限匹配理论。在理论研究的基础上，20世纪90年代中期开始出现有关债务期限结构影响因素的实证研究，并逐渐成为热点。本文在相关研究基础上，以上市中小企业为样本，对我国中小企业债务期限结构进行分析，并着重从生命周期的视角，探讨其与债务期限结构的关系。

二、文献综述

关于影响债务期限结构因素的理论和实证研究，国内外学者主要集中在以下几个方面。

(一)公司特征

从公司层面来看，影响债务期限结构的因素主要包括公司规模、资产期限、税收、自由现金流量等。目前大多数公司特征的研究都基于大型上市公司(Barclay and Smith， 1995［4］;Guedesand Opler，1996［5］;肖作平，2005［6］)，对于中小企业的研究相对较小，没有形成系统的结论。

与大企业相比，中小企业存在着较严重的信息不对称问题，具有较高的道德风险。Degryse et al.(2009)的研究表明公司规模和资产期限对中小企业的债务期限选择具有重要影响，且公司规模和资产期限都与长期负债占比正相关［7］。为了降低风险，银行在决定是否对中小企业授信时，主要关注的不是公司的整体价值而是其抵押品的价值。因此中小企业债务期限结构遵循资产匹配理论，拥有更多固定资产的企业使用更多的长期债务。与之类似，Scherr and Hulburt(2001)以小企业为研究对象，发现资产期限、资本结构和违约风险是影响企业债务期限选择的主要因素［8］。González(2012)指出，规模小、具有高成长机会的企业倾向于使用短期债务，他还发现低风险和高风险的中小企业使用更多的短期债务，而风险居中的中小企业则倾向于使用更多的长期债务［9］。

在国内，于鑫 (2012)以2008—2010年210家中小型上市公司为样本，发现公司规模越大，长期负债的比重越高，但违约风险对债务期限结构的影响不显著。对中小企业而言，抵押物的质量和公司规模对于债务期限结构有着重要的影响［10］。这与国外相关研究成果一致。段彰乔和王丽娟 (2010)以2008年中小上市公司为样本，同样得出固定资产、企业规模与长期负债占比显著正相关，支持了信息不对称理论，但是他们的研究并没有发现能够支持税收理论的证据［11］。

(二)行业因素

中小企业规模较小，通常从事单一行业的业务，因此行业因素对中小企业债务期限结构有着一定的影响。Degryse et al.(2009)发现中小企业的某些公司特征与债务期限结构的关系随着行业的不同而呈现出显著的差异。像制造业、建筑业等拥有大量固定资产的行业，其固定资产对债务期限结构的影响较服务业等更加显著。同时，公司特征不能完全解释行业因素对债务期限结构的影响。行业内部的竞争关系等因素也会影响到公司债务期限结构的选择 (Mackay and Phillips，2005)［12］。国内研究中，肖作平 (2005)通过对上市公司债务期限结构的AVONA分析，发现行业间债务期限结构存在显著差异。

(三)宏观经济

从供给方来看，经济规模、结构和效率决定了金融机构的资金供给状况以及金融市场的活跃程度;从需求方来看，宏观经济的增长或下行会影响企业的投资机会从而影响其价值，同时宏观经济的膨胀或收缩则会影响债务的成本和收益，从而对企业的债务期限结构选择产生重要的影响。Fan et al.(2001)指出，税负和通货膨胀对于企业资本结构有明显影响，当企业分红课税增加时，企业负债增加;当通胀严重时，企业减少负债并且倾向于短期负债［13］。Julio et al.(2007)研究发现在经济衰退时，只有更高质量的公司才能在公开的债务市场筹集到资金，其债务期限结构也将缩短［14］。Erel et al.(2012)表示当经济下行时，公司倾向于发行短期的债务和借入短期贷款。而中小企业在经济下行时面临更大的经营风险和违约风险，信息不对称加剧，获得长期债务资本的难度加大［15］。

(四)生命周期理论

Berger and Udell(1998)认为一般的金融理论不能适用于所有的企业。企业的生命周期才真正决定企业的融资需求、金融资源的可获得性及融资成本。Kaplan and Strömberg(2003)进一步指出，在生命周期的不同阶段，一个公司的信息不对称程度随着所处生命周期的阶段而变化。从一个公司的成立初期到成熟期，其对不同融资方式的需求会因为公司产生现金流的能力、成长机会等因素而发生显著变化［16］。关于企业融资结构与企业生命周期的关系，主要有以下几种理论:

1.Pecking-order理论。由于信息不对称和交易成本的存在，企业会将留存收益作为融资的第一选择，其次是债务，最后是股权。债务比例会因为融资需求的不同在生命周期中不断调整。盈利能力更强的公司，会更多地使用留存收益，保持低负债率，这一理论对小公司尤其适用。

2.金融成长周期理论。该理论认为中小企业由于对信息不对称问题异常敏感，开始无法获得债务融资，将首先使用外部权益投资 (例如VC)和留存收益;随着抵押物的增加，企业开始逐步使用银行贷款;步入成熟期后，可通过上市或发债等形式向公众融资。

3.声誉效应。企业发展的初期，由于没有信用记录而难以借款，随着信用历史的累积和收益的增加，企业逐渐改善了自己的声誉，开始尝试用各种融资方式获取资金，其中包括债务融资，当企业步入成熟期后，企业的声誉将在很大程度上缓解信息不对称所带来的问题并帮助企业获得外部资金。

在实证研究方面，目前关于生命周期理论对公司融资决策影响的研究还主要停留在公司的资本结构层次。La Rocca et al.(2011)通过对意大利中小企业的研究发现:在银行主导型的国家，中小企业遵循金融生命周期，即在其生命周期不同阶段中采用特定的融资策略［17］。但和之前的理论不同，在企业成立的早期，债务是企业开展业务的基础，也是融资的第一选择。当企业步入成熟期时，企业将调整它们的资本结构，用内部资本代替债务。Mac an Bhaird and Lucey(2007)以229家爱尔兰中小企业为样本，按照年龄划分其所在的生命周期阶段，也发现了类似的规律，同时强调了固定资产等抵押物对于解决中小企业信息不对称问题、保证其获取债务融资的重要性［18］。孙茂竹等 (2008)以我国制造业上市公司为例，研究发现公司的资本结构在企业的生命周期各个阶段呈现出不同的特征［19］。赵旭 (2012)采用管理熵理论来划分上市公司的生命周期阶段，对其融资结构进行实证分析，发现69.9%的上市企业处在成长期，相对于成熟期，其负债比例较高［20］。

从理论上讲，生命周期理论同样适用于对债务期限结构的解释。企业的信息不对称程度以及代理成本问题在企业发展的各个阶段程度是不同的，对于中小企业而言，信息披露、资产规模、公司声誉等是影响其债务期限结构的重要因素。在中小企业的发展过程中，随着企业规模的扩大、信息披露的完善、固定资产的积累，债务期限结构也会相应地做出调整。

那么，生命周期理论是否适用于对企业债务期限结构的解释，在企业生命周期的不同阶段，是否存在最优债务期限结构?本文将基于中国中小板和创业板上市公司的样本，对上述问题进行深入分析，并希望对中小企业融资行为的优化和融资环境的改善提供借鉴。

三、中小企业债务期限结构特征

(一)上市中小企业债务构成

表1列示了2006到2012年上市中小企业的各项债务平均构成情况。整体而言，短期债务在中小企业债务融资中占据重要地位，基本保持在90%的水平，而非流动负债占总债务的比例在10%左右，与大企业(长期负债占比15%)相比，长期债务水平较低 (王汀汀和施秋圆，2013)［21］。相对于上市大企业而言，中小企业面临更加严重的信息不对称问题，在以银行为主导的金融环境下，获取长期债务融资难度更大。

从具体的债务构成来看，短期借款和商业信用是短期债务的主体。近年来，商业信用占比逐年增加(从2006年的39.98%上升到2012年的50.08%)，而短期借款占比则逐年下降 (从2006年的31.15%下降到2012年的21.34%)。由于中小企业信用等级低且经营风险大，其从银行借贷的难度和成本较高。另一方面，中小企业也在尝试多种渠道募集短期资金，商业信用作为一种流动负债，具有短期内低成本甚至零成本的优势，因此成为中小企业短期债务融资的重要选择。在非流动债务中，银行借款依然是长期债务的主体，随着债券市场的发展，债券融资的比例逐渐上升。

表1 2006—2012年上市中小企业债务构成情况 (%)

(二)上市中小企业债务期限结构

债务期限结构有两种常用度量方法:资产负债表法和增量法 (Guedes and Opler，1996)。前者是用资产负债表中债务的到期情况来衡量债务期限结构，实证中常用长期债务占总债务的比重来定义债务期限结构 (Barclay and Smith，1995;Jun and Jen，2003)，或者用公司债务项目的加权平均期限来衡量 (Kim et al.，1995［22］;Stohs and Mauer，1996［23］);后者是把债务期限定义为新发行债务工具发行的期限 (如 Mitchell，1993［24］)。考虑到数据的可获得性，本文基于资产负债表法来度量公司债务期限结构 (LD)，定义如下:

总体而言，中小企业长期债务水平低于大型企业，基本保持在10%左右。另一方面，从2007到2012年，在银行长期借款不断减少的情况下，包括企业债券在内的其他长期债务融资的规模不断扩大，使得长期债务占比逐步提高。

表2 2006—2012年中小企业债务期限结构的描述统计 (%)

(三)行业因素对中小企业债务期限结构的影响

按照证监会行业分类标准对样本进行分类汇总，12个行业 (除金融业)2006—2012年平均债务期限结构的情况如表3所示。

表3 2006—2012年基于行业门类LD描述性统计 (%)

在所有行业中，水电煤气生产供应业和交通运输仓储业长期负债占比较高，并且均呈现上升趋势。这与国内大型企业行业因素实证研究结果类似。水电煤气生产供应业和交通运输仓储业是典型的管制类行业，一方面其信息披露较为严格和完善，且固定资产相对较多，信息不对称问题并不严重;另一方面其企业管理者拥有的未来投资决策权较小，短期债务缓解代理成本问题的激励动机也相对较弱。此外，房地产业由于抵押物较多，本身负债率高，其长期债务水平也相对较高。其他行业长期负债占比则相对较低，其中信息技术业、批发和零售贸易业平均LD只有3.49%和1.15%，这与行业信息不对称程度以及风险程度有着较大的关系。

四、中小企业债务期限结构影响因素的实证研究

(一)实证研究设计

1.数据和样本。本文研究数据来自Wind数据库。样本选择遵循以下原则:(1)中小企业板和创业板2007年之前成立的企业;(2)非金融类企业;(3)剔除在此期间退市的企业;(4)去除数据不完全的企业年度数据。根据上述原则，最终本文构建了一个时间跨度为2007—2012年，覆盖12个行业的非平衡面板数据 (共2 748个观察值)，其中创业板企业的数据为2009之后。

2.变量和方法。本文研究债务期限结构的影响因素，因变量为债务期限结构，该指标 (LD)定义为长期负债的账面价值和总负债账面价值的比值。

本文从生命周期的视角，着重分析企业生命周期对债务期限结构的影响。关于生命周期指标的选取，Dickinson(2006)采用企业三种现金流量的相对变化来划分企业所处的生命周期［25］，还有一些学者以销售收入指标划分生命周期 (Anthony and Ramesh，1992)［26］。此外，也有学者直接采用企业年龄的对数(La Rocca M et al.，2011)或者企业上市时间的对数(陈晓红等，2008)来界定企业所处的生命周期［27］。中小企业由于自身规模、经营状况等原因，现金流量、销售收入等指标波动性较大，难以准确界定企业所处的生命周期，而企业年龄的变化能够更加平稳地描述企业的成长过程。所以，本文采用企业年龄的自然对数来反映企业生命周期。由于企业的资本结构与企业年龄之间可能是非线性关系 (Brewer et al.，1996)［28］，因此，引入年龄对数的平方这一指标，并预测债务期限结构与企业年龄呈倒U型关系。

前面的分析指出，公司特征、行业特征都会对债务期限结构产生影响，因此，本文在实证模型中纳入如下公司特征因素，并引入行业虚拟变量。

表4 研究变量定义

3.实证模型。企业债务期限结构LD取决于企业生命周期、资产期限、成长机会、自由现金流量、公司规模、实际税率和资本结构，据此，构造多元回归模型:

其中，对于随机误差项uit的不同设定，将产生不同的回归模型。若uit符合独立正态分布，即忽略每个样本的个体效应，则为混合回归模型;若考虑横截面数据中的个体效应，可将随机误差项uit假设为:

公式中，εit符合独立正态分布，而bi的不同假设将产生两个面板数据模型——固定效应模型和随机效应模型。

本文基于两方面原因，采用公司固定效应模型:第一，固定效应模型引入了一个代表横截面个体特异性的截距，这一截距可以反映某些企业独一无二的特征，例如企业家的管理能力等。因此，国内外许多中小企业资本结构的研究都采用固定效应模型。此外，本文的数据覆盖12个行业，因此不是从各行业中随意选择的随机样本;第二，作者对样本数据进行豪斯曼检验，检验结果表明固定效应回归有效性优于随机效应回归。考虑到行业因素的影响，本文还运用了行业固定效应模型进行分析研究。

(二)实证结果

从混合回归与行业固定效应回归的结果可以看出，行业因素对中小企业债务期限结构有显著的影响，采掘业、水电煤气生产供应业、交通运输仓储业和房地产业的长期债务占比较高。

企业年龄的回归系数为正且在固定效应模型中显著，年龄平方的系数为负且在固定效应模型中显著，这和La Rocca et al.(2011)的研究一致。

表5 中小企业债务期限结构影响因素回归结果

续前表

在以银行为主导的金融体系中，债务融资在企业生命周期中扮演着重要的角色。在企业的初创阶段，由于其面临着较为严重的信息不对称问题，同时抵押物和相关信用记录匮乏，其债务比例以及长期债务比例较低。随着企业的发展，信用、声誉以及资产状况的改善，其债务期限结构开始调整。但当企业进入成熟期后，其自由现金流量逐渐增加，需要短期债务来缓解代理成本问题，同时长期借款对企业的约束也促使企业改变其融资策略，降低其长期债务比例。总体而言，中小企业在其生命周期中，长期债务比例经历了一个先上升后下降的过程，基本符合企业金融成长生命周期理论。

图1 中小企业债务期限结构生命周期趋势图

在生命周期之外，公司特征的各个因素对中小企业债务期限结构的影响基本与预期相一致。资产期限在混合回归模型和行业固定效应模型中回归系数均为正且显著，这一结果支持代理成本理论，并与Degryse et al.(2009)、González(2012)等的实证结果相一致。具有更多固定资产的企业倾向于使用更多的长期债务，也符合资产与债务相匹配的假说。同时，固定资产作为抵押物，可以有效缓解信息不对称问题，对于中小企业长期债务融资起着重要的作用。

在行业固定效应回归中，自由现金流量系数为负且在10%的水平下显著，说明自由现金流量越多的企业为了防止管理者过度投资，会倾向于使用更多的短期债务，从而降低代理成本。

在所有的回归中，公司规模系数均显著为正，说明规模大的企业倾向于使用更多的长期债务。这一结论支持代理成本假说，也表明信息不对称问题对中小企业债务融资的重要性。规模较小的企业，面临着较严重的信息不对称问题，其被错误定价的可能性就越大，同时，小企业破产几率较大。虽然小企业也希望通过较稳定的长期债务来保证企业的经营稳定，但是规模限制使其只能更多地选择短期债务融资。从供给方来看，中小企业债务融资主要来源于银行，银行在面对规模小、波动大且议价能力低的中小企业时，往往基于风险的考虑，选择发放短期贷款。

财务杠杆的系数在所有回归中均显著为正，与Scherr and Hulburt(2001)的研究结果一致。一般认为，企业杠杆率越高，其流动性风险就越大，为了降低风险而倾向于使用长期债务。

成长机会的系数与预期不符且在所有回归中都不显著，与Stohs and Mauer(1996)、Scherr and Hulburt(2001)的研究结果一致。短期负债可以减少潜在的风险资产替代效应，而长期负债可以用于抑制管理者的过度投资行为。我国经济长期高速发展，过度投资问题严重，由于高成长的企业一方面要控制过度投资，另一方面要缓解资产替代问题，所以成长机会对长期债务比率的影响不显著。

五、结论和后续研究方向

中小企业长期债务占比偏低，基本保持在10%～12%的水平。实证分析表明，生命周期对债务期限结构有着重要影响，长期负债占比在企业初创和成长期不断上升，在企业成熟期逐渐下降，基本符合金融成长周期理论。在公司特征方面，资产期限与债务期限显著正相关，自由现金流量与债务期限显著负相关，与代理成本假说一致;同时，规模较大和杠杆率较高的企业都倾向于使用长期债务。此外，研究还表明不同行业债务期限结构存在一定差异。在制造业企业样本中，我们发现实际税率与债务期限结构显著正相关。

本文的研究对象是上市中小企业，但事实上我国大部分中小企业并未上市;同时，由于许多上市中小企业存续期不长，样本无法反映中小企业生命周期的全貌，这使得本文的研究还难以准确地描述中小企业的真实融资行为。此外，本文的研究建立在企业可以根据自身情况迅速调整其债务期限结构的假设上，忽略了企业调整过程的时滞和调整的成本。基于上述分析，本文的后续研究将主要从以下几个方面展开:引入非上市中小企业样本，研究影响非上市中小企业债务期限结构的因素;运用存续时间较长的公司样本进一步验证生命周期理论，动态地检验公司特征如何影响中小企业债务期限结构选择。此外，采取其他定义生命周期的方法进一步研究企业生命周期对中小企业财务行为的影响也是本文后续研究的重要方向。