“借壳”境外上市法律风险需警惕

◎ 文 《法人》见习记者 王映

“借壳”境外上市法律风险需警惕

◎ 文 《法人》见习记者 王映

在商业社会中就要按照商业规则来行事，首先要有法律意识，而事先对风险的警惕是至关重要的

2015年新年伊始，王秀群和武汉天九工贸发展有限公司（以下简称“天九公司”）接到了来自最高人民法院的终审判决书。至此，其希望通过“借壳”在香港实现的“上市梦”彻底破碎。

对于二者与中国农产品交易有限公司（以下简称“农产品公司”）关于收购武汉白沙洲农副产品大市场有限公司（以下简称“大市场公司”）的股权纠纷案，最高法最终判决裁定，农产品公司和王秀群等当事方存在恶意串通，损害国家利益的行为，并判决该报批股权转让协议无效。

一次意在共赢的合作，却演变成为一场旷日持久的对簿公堂。对此，天九公司的代理律师梁明对《法人》记者慨叹道：“在商业社会中，法律规则是最有效的保护机制，江湖道义永远无法为交易提供稳定的保障。”

上市梦碎阴阳合同

2007年，白沙洲大市场的拥有者王秀群和天九公司，与农产品公司（当时名为“中国高速集团公司”）签订了股权转让协议，分别以9 亿港元和2.56 亿港元（共11.56亿港币）的价格将各自持有的70%和20%的股权转让给农产品公司（以下将两协议简称为“11.56亿协议”）。

“当时两家企业的主要期待就是能够在香港上市，获得社会和经济上的特殊资源和效益；而农产品公司也是出于希望主业务变化和并购能够抬升其在资本市场的股价。”梁明律师向《法人》记者介绍，双方最初的合作是基于一个共赢的目标。

2007年5月11日，农产品公司就11.56亿的收购在港交所做了公告。

然而，根据2006年商务部、证监会、外管局等部门联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”），对“股权并购”的文件申报和程序有更严格的要求。

北京金诚同达律师事务所高级合伙人史克通律师告诉《法人》记者，境内自然人或机构通过在境外设立特殊目的公司上市并返程收购境内关联企业股权应当报商务部审批，虽然在法律上没有明文禁止，但到目前为止，通过审批的案例非常少。

本案中方当事人王秀群曾向媒体表示，为了规避商务部较为严格的专项审查和避税，在农产品公司的认可和默认下，大市场公司相关人员制定出了一份虚假的《关于武汉白沙洲农副产品大市场有限公司的股权转让协议》，根据该协议，农产品公司以总价0.89亿元从王秀群和天九公司收购白沙洲大市场，转让价款全部以现金形式支付（以下简称“0.89亿协议”）。

大市场公司根据“0.89亿协议”向商务部报批。商务部于2007年11月26日正式批复同意该项并购，并颁发了《外商投资企业批准证书》。2007年12月5日，农产品公司发布公告，宣布收购白沙洲大市场事项完成。根据商务部的批复，农产品公司在湖北省工商行政管理局办理了白沙洲公司的股权、公司性质等事项的变更登记。

然而，此后王秀群、天九公司与农产品公司发生矛盾。2009 年2 月，农产品公司第一大股东将其所持的27.14% 股份，转让给香港一家第三方公司。大市场公司不仅上市梦落空，而且失去了对白沙洲大市场的实际控制。

2010年12月，王秀群和天九公司向湖北高院提起诉讼，称“0.89亿协议”是一份“以规避法律、损害国家利益、骗取国家审批为目的的虚假协议”，请求法院宣告该协议无效。

层层设计难逃风险

最高法在终审判决书中表示，当事人串通签订“0.89亿协议”，目的是规避必要的较为严格的行政审批要求，破坏了国家对外商投资、对外投资的监管秩序和外汇管理秩序，属于双方恶意串通，损害国家利益。由于该协议也属于以合法形式掩盖规避更严格审批要求的非法目的，根据合同法，认定该协议无效。

目前，在境外公司到内地收购时，以规避监管并逃税为目的而设计的阴阳合同并不罕见。但涉及上市公司的收购行动，由于存在公告的要求，因此很少出现阴阳合同。多位法律人士都表示，本案中上市公司伪造阴阳合同并成功完成收购的情形

实属罕见。

北京市中永律师事务所合伙人、财经法律评论员刘兴成律师对《法人》记者分析，本案中“0.89亿协议”的设计规避了国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局四个部门的审核。

“阴阳合同在境外企业以股权置换形式在内地进行收购的情况很罕见。”刘兴成认为，阴阳合同只规避商务部的审核难度就很大，要规避四个部门的审核风险更大，因此，即使审核通过了，最终还是造成了风险的出现。

此外，刘兴成还指出了协议中的诸多细节设计，虚报营业额以规避反垄断审查，约定现金并购以规避对股权支付的严格审核，规避对特殊目的公司境外上市交易的审核批准，以及规避对中华人民共和国法律的适用。

梁明律师认为，本案之所以出现后续的诉讼争议，很重要的问题在于双方没有将最初的合意落实到任何书面文件中，在没有相应保护的情况下，很容易导致一方反悔。他说道：“在商业社会中就要按照商业规则来行事，首先要有法律意识，事先对风险的警惕是至关重要的。”

境外“借壳”规则为重

在国内融资渠道有限的背景下，近年来越来越多的中国企业，尤其是民营企业纷纷寻求境外上市。境外上市融资快、成本低，但一旦操作不当，仍可能陷入泥牛入海的窘境。

史克通律师向《法人》记者介绍，目前国内企业想要实现境外上市有直接境外上市和间接上市两种途径。

直接境外上市即企业通过证监会国际部的审批，以其企业主体在境外上市，这种一般叫作“大红筹”。而第二种途径则被业界称作“小红筹”。国内企业先在境外，一般为开曼或者英属维尔京群岛注册离岸公司，通过股权收购或者协议控制（又称“VIE架构”）的方式控制国内企业，然后再以开曼群岛注册的公司在中国香港或美国等境外证券市场上市。目前来看，协议控制因其规避了外资准入及烦琐且不确定的审批程序，而被国内民营企业广泛采用。

而对于如何避免“借壳”境外上市中可能出现的风险，刘兴成认为，打铁还需自身硬。国内民营企业首先要确保自身产权明晰，拥有良好的商业模式、完整的业务体系和持续经营能力，以及健全的公司法人治理结构。

史克通律师则建议，一是要重视信息披露。不仅要求国内企业的信息披露真实，不能以错误信息误导市场，误导交易对象，同样要求对方信息披露真实、准确、完整、没有虚假陈述，故意隐瞒及重大遗漏，以免据以做出错误判断，这是基本原则。二是要重视法律风险，在专业人士的帮助下对相关法律规定及资本市场的监管规则进行了解。

此外，史克通律师还强调：“要在最坏的考虑之下设计协议，通过协议来进行自我保护。”他认为，我国不少企业对商业文明中协议的尊重十分不足。“我们并不单单强调协议的厚度和页数，而是要对所有可能出现的情况进行事先防范。”

著名经济学家宋清辉在接受《法人》记者采访时感叹：“民企老板境外借壳失利失败，甚至身陷囹圄的案例有很多，它所折射出的是跨国资本游戏的风险，境外资本玩家的贪婪和民营企业的管理弊端。”

王秀群、天九公司与农产品公司的股权纠纷中虽然有很多特殊细节，但仍然给众多正在和准备踏上“借壳”境外上市之路的中国企业敲响了警钟。