财务视角看市场并购

安徽财经大学，安徽蚌埠，233000

【摘要】当今险资盛行，宝能系连连举牌万科，与22年前君万之争类似，此次并购很大原因是万科的股权分散以及股利政策等问题。本文将从股利政策方面说明万科与“野蛮人”之间的斗争。目前华润将股份卖予深铁，局势已逐渐明朗，王石在驱逐野蛮人上似乎又取得了胜利。

【关键词】万科；股利政策；反收购策略

一、万科股利政策及分析

（一）万科股利政策

在MM股利无关理论，股利的支付与公司的价值并无关系，但由于一些法规规定及信息不对称等原因，股利政策与股票及公司的价值还是有着明显的相关性，经过对万科案例的研究就可以发现，股利政策在股利与留存利润中的分配会影响公司的正常运转及将来的发展，甚至对我国证券市场的运行亦有影响。

股利政策的种类都并不是完美无缺，公司应根据具体的情况如股东偏好与市场环境选择适合的政策。假定公司股本不变，当派发现金股利时，由于公司所有者拥有的利润减少，股票价格会有一定的下降。但是，这种下降的时间不会长久。因为由信号理论，派发股利会让投资者对公司的未来看好。而且，如用DDM（P=D/r）来解释，股票的内在价值是会随着现金股利增长的。因为虽然股利会造成短暂的账面價值降低，但由于人们对公司的发展看好，整体来说，股价下降趋势并不会很大，且以后的长期利益较好。

万科近年来属于稳定增长的股利政策， 从“A股部分公司股利分配情况与万科对比表”可清楚看出：

年份 总数据数目 平均值 最小值 最大值 万科

2015 1973 0.147 0.001 6.171 0.720

2014 1931 0.147 0.001 4.374 0.500

2013 1860 0.145 0.008 4.374 0.410

2012 1777 0.162 0.001 6.419 0.180

2011 1599 0.184 0.004 3.997 0.130

2010 1303 0.140 0.008 2.300 0.100

2009 1200 0.195 0.001 1.156 0.070

如图，从股利支付情况看，近七年其股利政策为两个阶段，第一阶段为2009-2012年，股利分配额度处于稳定偏低的较低水平。第二阶段为2013年至今，万科加大股利分配额度。2012年之前，万科股价与现金分红都不尽如投资者的意愿，但2012年后，万科的股利支付率一直在攀升，2012年股利支付率仅有15.79%，2014年就达到了35.09%，在2015年前所未有达到了43.87%。

从前面的数据比较中，我们可以看出万科分配股利自2012年起较大多数企业高，2013年后较平均值高了近几倍。从万科股利政策与管理者持股比重存在的双向因果关系来看，万科管理层的持股比例应当较低。而事实也是如此，万科高管层持股总数比例也较低，大概百分之一左右。

华润多年来的无为而治，万科实际受王石等管理者控制。替代假说则认为，当公司存在严重的代理问题时，经理人内部人也有可能通过派发高比例的现金股利来树立其不好侵占外部人利益的良好声誉，以便将来能够以较低的成本在资本市场上筹集资金，所以代理成本与公司的股利分配率正相关。

（二）信号传递与代理成本方面

信号传递方面：2014年万科股价曾跌到历史较低点。信号传递方面，丰厚的分红能提高股价较低造成的市场信心低迷。此后，万科推出了罕有的高比例分红方案，将股利支付率提升至35.09%。2015年，万科的现金分红有了显著增长：每股派送0.72元，近乎前七年分红总额的一半。万科选择在宝能系已举牌万科之后进行大量的现金分红，很大原因是为了获取中小股东支持来对抗宝能收购。从信号传递方面来说，投资者购买股票，分红与股价利差是获得投资收益的重要渠道，万科是房地产的龙头企业，但其股价却长期被压低，特别是12年以前。其實股价低迷对于宝能系这样的企业来说是一个很好的机会。2013年股利支付率大幅增加。从股利政策的信号传递方面来说，万科较高的股利政策在一定程度上能反映万科较好的经营状况。在2013年，万科的营业收入与净利润皆有显著的同比增长，且管理层的换届也是一个重要因素，比如2014年傅育宁接任华润董事长，万科股利支付率达到了29.87%，比上一年高了近十五个百分点。

管理层与股东之间的代理问题：根据万科2015年的年报，万科的盈余公积数目远远超过同行业的房产类上市公司。根据万科的年报可以发现，万科疑似采取了财务盈余手法，提取任意盈余公积，使股东现金分成数减少。根据代理成本理论，经理人一般不愿意将利润分配给外部投资者，而是更倾向于将其留在公司或投资于一些效率低下的项目以从中获得私人利益。自由现金流假说指出，若公司存在大量自由现金流，经理会将其浪费在个人消费和较差项目上，使股东--经理代理成本增加。2015年，万科净利率与毛利率皆较上一年降低，但是万科高管报酬仍在提高，总裁、监事等在内多人报酬均有上涨。王石的千万年薪大家都知道，拿着这样的高薪在职消费也是公开的，近年来的登山活动与个人私事也是饱受大家的议论，在一定程度上会损害公司的声誉。由高层梯队假说，由于管理层自己受教育程度差别等，在公司实际运作中，公司应该根据管理层自身的能力背景等制定合理的激励政策，比如对于管理者来说，目前部分研究证明股票期权比限制性股票更有吸引力，会刺激他们更加努力工作。所以应避免股东在制定激励政策时的机会主义行为，而是根据不同管理者决定具体政策。这在一定程度上又牵扯到了监督人与股东与管理层的三层利益冲突问题上。

中小股东与大股东代理问题：在公司中，大股东会根据自身需要决定发放的股利支付率。比如大股东会通过发放少量现金股利来侵害小股东权益，占用现金或将变卖营运设备以满足自身利益。尤其是我国股权分置改革的情况下，股利政策也就成为一个“隧道”，是大股东获得私人利益的工具。而佛山照明每年发放大量股利，可实际上并不是为中小投资者考虑，而是大股东的“战略需要”并不是基于公司价值最大化原则考虑。当股东与管理者利益一致时，通过增加管理者薪酬制定相关政策侵害中小股东利益情况就更严重，会引起市场投资者对公司不满，这对于公司的长期发展并不利。

二、万科股票回购计划

从股利政策之股票回购来说：万科曾经在2015年的股灾中高调宣布了一个计划，即百亿元股权回购计划。万科公司官方解释原因是，因股票市场震荡，中小投资者利益受到损害，基于此，万科决定回购股份。估计可回购股份至少七亿股，占其目前已发行总股本的比重不少于百分之六点六。这或者也是通晓财务的万科管理层，为了稳固合伙人权利的一次还击。因为假设按预案计划进行，王石等管理层的持股比例将上升，险资若想得到控制权，付出的成本将大大增加，一定程度上可降低被收购风险。万科高管层也曾公开表示，建立合伙人制度的原因，就是因为万科资本结构过于分散，而提高万合伙人持股比重能够有效避免野蛮人的恶意收购，这也是避免二十多年前君万之争的出现。这原本应当是个“完美”的计划，未雨绸缪，此时万科股价也较低，所以其中的机遇也被精明的险资察觉到了。在万科宣布此计划后，前海人寿就增持买入了万科股权，达到举牌线，股权高于万科合伙人。假定回购如期实现，则宝能系的持股比例也将有小幅度的增加。截至去年年底，万科已回购的股票占总股本比重为0.113%，百亿元股权回购计划并未按预期实施，其稳固和提高股價的作用也没有实现，这个计划最终无疾而终也降低了股民对万科的期许。

宝能系在收购万科的过程中采用杠杆资金、抵押其资产等模式开展，显然，万科管理层不会欢迎这样的企业，称其为野蛮人。

三、市场上的反收购策略

（一）毒丸计划

《公司法》与万科企业内部章程对发行股票的规则规定造成了万科施行发行新股的打算的公司内部抉择困扰。除此之外，“人员毒丸计划”等毒丸方案的系下属分类，也同样存在着法律上的外部阻碍与公司内部决策阻碍，缺少实际的可行性。

（二）金降落伞计划

根据公司法规定，如果宝能系申请召开临时股东大会（宝能系有能力召开），就有很大可能改变万科董事会的人员结构。因而，万科管理层持股比重过低，很大可能失去来自股东大会与董事会的支持来实施金降落伞方案。现实中表决权分布对万科管理层并不有利的前提下，“金降落伞方案”同样可行性不高。

（三）白衣骑士

在过去的资本市场上，白衣骑士战略取胜的案例并不少，例如 “中信案VS广发”、“东盛案VS丽珠”等。基于我国法律因素等，白衣骑士方案并不像上两个方案一样存在监管部分和公司内部的问题，但是这个策略的成本过大，要求的代价也巨大。对于万科与深圳地铁合作方案，华润等大股东已表明反对态度，显然对于其中涉及的股份被摊薄等利益问题不让步，也愈加说明了白衣骑士施行成本不低。与深圳地铁的合作中止，对于基于万科管理层缓和与大股东的关系的考虑。

（四）焦土策略

此方案因触及侵犯大股东的权益问题，在法律上受到严格管控。相关上市公司收购法律三十三条规定：如果公司实施“焦土策略”，其前提是股东大会需要通过此议案。

（五）股东增持

股东增持就是指目标公司通过与中小股东等达成一致行动后合并计算其拥有的权益增持股份，降低被收购风险，以达到稳定公司股权安全的目的。根据我国相关法律明确注明了收购人的责任，规定收购人持股的锁定期，种种规定使得此方案实施的操作过程非常复杂。

股份回购计划与股东增持回购类似但回购股票持有者对象不同，如果万科买回宝能系所持有万科股份，宝能持有万科的相应比例也会降低。但《公司法》对股份回购限制有规定，反收购目的的股票回购不被允许。

王石通过战略重组取得了目前的阶段性胜利，万科十七年的大股东华润将股份卖予深圳地铁，按照目前形势来看，深圳地铁很大可能会与王石在同一战线，但对于三月份即将举行的董事会改选，目前的股权结构王石仍不能完全放心。万科反收购的关键在于获取中小股东的支持，这也是万科股权较为分散决定的。

参考文献：

[1]陆正飞.高级财务管理[M].北京：北京大学出版社，2013.77，76.

作者简介：罗梦雅（1997—），女，安徽阜阳人，安徽财经大学会計学院2014级财务管理专业本科生，研究方向：公司治理。