货币错配与货币政策有效性
——以中国为例的实证分析

项后军 吴丹婷 汤烨斐

一、 引言

近30年来，许多国家都曾爆发过大规模的货币危机和债务危机，给相关国家及其他经济体造成了严重的影响。随着对其研究的深入，研究者发现在货币危机和债务危机爆发之前，这些国家普遍存在较严重的货币错配，故很有必要对货币错配及其影响进行研究。

事实上，货币错配是发展中国家在经济金融全球化过程中所普遍面临的问题。简单来说，由于使用不同的币种计值，一国的资产和负债在未来的净值或净收入存在一种潜在的汇率风险即为货币错配。我国作为本币非国际货币的发展中国家，在经济金融全球化不断加深的过程中，长期面临着资本项目和经常项目的双顺差，使得外币资产和外币负债不匹配问题愈加严重。截至2015年年末，我国的外汇储备额为33 303亿美元，外债余额则为14 162亿美元，外币资产明显大于外币负债，表现为巨额净外币资产的债权型货币错配，而债权型货币错配使得我国经济对于汇率的变动极为敏感，汇率预期的变化可能会使得资本流动的波动加剧，进而影响货币政策的有效性。

在当今货币政策的实施环境已发生了巨大变化的背景下，探讨和研究货币错配及货币政策有效性问题，显然具有一定的理论和现实意义。

二、文献综述

有关主权债务币种结构的文献中最早出现了“货币错配”问题的研究。有学者认为，如果主权债务国家的外币债务大于外币资产，当本币贬值时，将会引起这些国家的货币危机(Cooper，1971[1])。之后有学者进一步对实际美元化和金融美元化进行了区分(Ize和Yeyati，1998[2])。爆发于20世纪90年代的新兴市场国家的货币和金融危机，重新点燃了研究者对“货币错配”深入研究的兴趣。大体分为：(1)货币错配与汇率制度选择的关系。(2)货币错配与货币、金融危机。(3)货币错配与货币政策有效性。鉴于本文主要考察货币错配与货币政策有效性的问题，故我们主要对这方面的文献进行综述。

当一国无法以本币进行国际信贷时就会产生并积累货币错配(McKinnon，2005[3])。银行部门如果拥有大量货币错配的资产或负债，当该状况被部分债权人察觉时，就可能出现挤兑危机(陈晓莉，2006[4])。在国际经济往来中被迫以美元、欧元等作为计值货币，必然引发一国国际收支平衡表或企业资产负债表出现货币错配问题(刘少波和贺庆春，2007[5])。人民币汇率、汇率制度以及外汇储备额是中国货币错配产生的原因，浮动汇率制度则可以缓解货币错配风险(王三兴和陈帅，2012[6])。估值效应和货币错配两者具不同的经济意义(贺力平，2015[7])。

有些学者提出了一些衡量货币错配的指标并进行了测算研究。例如原罪(OSIN)指标体系，从最初的OSIN1指标、INDEXA指标发展到后来的INDEXB指标和OSIN3指标，目前已形成了较完整的原罪指标体系(Bary等，2005[8])。净外币资产或外币头寸、外币风险敞口指标除了将负债方的外币债务纳入研究之外，也考虑了资产方的外币债权，并着重对比分析了两者的关系，故可以很好地体现货币错配的本质内涵。进一步地，为了考察宏观或国家层面的货币错配，学者构建了包含多种因素的多维度复合测度指标，其中主要有：Goldstein和Turner提出的实际货币错配总额指标(AECM)、Eichengreen等的MISMATCH指标、Bordo和Meissner的Mismatch指标。而AECM指标目前应用最为广泛，有学者测算了1985—2004年间我国的AECM指数，认为我国货币错配程度非常严重(裴平和孙兆斌，2006[9])。但也有学者指出既有的货币错配指标无法准确衡量，甚至会错误衡量债权型错配(汤凌霄等，2012[10])。

现有文献对货币政策有效性的研究也较为丰富。新兴市场国家的货币当局频繁干预汇率的一个主要原因是避免拥有大量以外币计值但未对冲负债的企业和银行出现经营危机，从而使得货币政策的实施受到很大限制(Guillermo，2000[11])。有的研究发现1994年至2002年之间，我国货币呈现“中性”特征，即我国货币政策以“货币供给”为中介目标未收到预期的效果(周锦林，2002[12])。对通胀率与实际产出增长率之间的短期波动和长期均衡关系进行的检验则发现，我国经济中存在明显的“托宾效应”，货币中性和超中性等性质在短期内并不成立(刘金全和张鹤，2004[13])。我国货币政策工具的混合使用使得政府很难掌握调控力度和节奏，尤其是在开放经济条件下更是如此(王立勇和张良贵，2011[14])。有学者基于一般均衡框架，通过模拟分析得出了货币政策有效性随经济开放度提高而下降的结论(马勇和陈雨露，2014[15])。也有学者从要素配置市场化及行业准入限制逐步放开的角度考察了中国市场化进程中的货币政策有效性(林仁文和杨熠，2014[16])。综上所述，有关货币政策是否有效的争论，多数聚焦在货币政策能否影响经济产出的变动上，这假定了货币政策的最终目标是经济增长，进而评价货币政策的有效性。

进一步地，不少学者开始研究货币错配对货币政策有效性的影响。在存在严重货币错配的新兴市场国家和发展中国家，货币错配与期限错配的耦合导致经济产出波动。居高不下的外汇储备显示我国的货币错配已很严重，这种困境要求货币政策重心转移，即以内部目标取代外部目标(唐宋元，2007[17])。外汇储备的急剧增长凸显了我国的货币错配问题，使得货币政策的可运作空间变窄，导致其有效性降低(贺庆春和宋健，2009[18])。有学者通过构建计量模型，从货币供给、经济增长和物价稳定三方面实证分析我国货币政策的有效性，并得出我国货币政策非完全有效的结论(李婷，2013[19])。也有学者从汇率机制、货币供给机制及利率机制三个方面出发，理论分析了债权型货币错配下的我国货币政策困境(徐涛和崔静宜，2014[20])。

尽管如此，现有文献仍有一些可改进之处：

其一，虽有部分文献研究了货币错配对货币政策有效性的影响，但仍存在一些可以拓展之处。如研究视角比较单一，多以理论分析为主，相对缺乏细致的实证检验。某些文献研究的时期相对较早，只采用了我国1987—2004的数据，其样本期甚至连人民币汇改这一重要事件都未能涵盖*事实上，如裴平和孙兆斌(2009)[14]等许多其他学者的研究都存在着类似问题。。

其二，现有文献多从货币政策能否影响真实产出变动这一角度，即产出效应方面对货币政策有效性展开讨论，而忽略了货币政策的另一方面——价格效应，而货币错配对两者的影响是否存在差异则缺乏相应细致的分析。

本文正是针对上述问题展开研究。

三、理论分析、模型设定与数据选取

(一)理论分析

国际因素和国内因素共同影响着新兴市场国家货币错配的形成和演进。首先，在现有国际货币体系中，新兴市场国家的货币很难进入国际投资者的资产组合，导致这些国家的微观主体在国际交往中必须使用关键性国际货币，从而使得货币错配的发生成为可能(李扬，2005[21])。同时，对冲工具缺乏，导致新兴市场国家或微观主体无法进行风险对冲，以降低或消除货币错配。其次，多数新兴市场国家都曾为推动某些重点扶持行业的发展而实施过金融压抑政策，从而其金融体系的“结构异质性”特征明显，突出表现在这些国家国内资本市场发育不良，特别是债券市场更是严重滞后，微观主体利用资本市场难以进行有效的投融资，很多时候甚至需要被迫通过国际融资渠道来弥补资金缺口。最后，新兴市场国家国内政策和制度安排的不合理也是产生货币错配的另一重要原因，主要表现在两方面:一是较高的通胀率和缺乏宏观经济政策公信力，二是固定利率安排及或明确或隐含的救助担保。总之，新兴市场国家的货币错配不仅反映了这些国家在国际货币体系中的尴尬境地，更说明其自身在金融体系、制度安排上存在着结构缺陷与不足。

在债权型货币错配状态下，我国国际收支经常项目和资本项目的双顺差，使得人民币产生了强势的升值压力。本币升值将极大削弱本国出口产业的竞争力，而对外贸易的萧条将会严重阻碍经济增长，这对外贸依存度很高的中国更为明显。一方面，为了维护汇率稳定，央行只能选择买进外汇，造成外汇储备的大量增加，进一步直接导致了外汇占款增加。而外汇占款是基础货币投放的主要渠道，从而导致通货膨胀，使得物价在短时间内急剧上涨。另一方面，通货膨胀使得本币产生升值预期，投资者会不断调整持有的资产组合以适应这种预期，这就会使得本币升值的预期提前实现并不断被强化。而本币的升值，必然导致通货膨胀加剧，物价不断上涨。因此，在此背景下货币政策的独立性和有效性将受到极大的影响和制约。

综上所述，当一国处于债权型货币错配状态时，一国货币政策的产出效应和价格效应受到极大的影响，货币政策并不能通过其传导途径很好地作用于物价稳定和经济发展。因此，为更好地对货币政策的有效性进行评价，本文主要考察货币政策的产出效应和价格效应，并选取了相应的经济增长、物价稳定指标，通过这两个维度的考察能较好地衡量出货币政策的有效性。

(二)模型设定及数据选取

1.模型设定。

我们参照闫力等(2009)[22]、王立勇和张良贵(2011)[14]、隋建利和刘金全(2011)[23]的研究，构建包括货币政策有效性、货币错配程度、实际汇率及货币供应量等的基础模型如下：

LnGDPt=θ+φ1LnAECMt+φ2LnREERt

+φ3LnM2t+φ4LnDRt+ut

(1)

LnCPIt=β+η1LnAECMt+η2LnREERt

+η3LnM2t+η4LnDRt+εt

(2)

式(1)中用GDP来衡量货币政策的产出效应，AECM代表货币错配程度，REER代表人民币实际有效汇率，M2代表广义货币供应量，DR代表人民币一年期居民储蓄存款利率。式(2)中用CPI来衡量货币政策有效性的价格效应，其他变量与式(1)相同。

2.变量选取及说明。

(1)被解释变量。

GDP：国内生产总值。货币政策的价格效应通常反映在一国产出水平的增长上，其代表指标为国内生产总值。数据来源于国家统计局。

CPI：居民消费物价指数。货币政策的价格效应通常反映在一国物价水平的稳定上，其代表指标为国内通货膨胀率。数据来源于国家统计局。

(2)核心解释变量。

AECM：货币错配程度。具体运算如下：

首先，计算净外币资产额NFCA。

NFCA=NFAMABK+FD-FL+FLMABK

(3)

其中，NFAMABK是央行与商业银行的国外净资产，FL为外债余额，FD是金融机构中的外币存款，FLMABK是金融机构外币负债。NFAMABK、FD和FLMABK数据来自于中国人民银行和《中国金融年鉴》，FL数据源于国家外汇管理局。

其次，计算外币债务在总债务中所占的比重FC/TD。

FC=FL+DCP$

(4)

式(4)中，FC为外币债务,DCP$为国内金融机构的外币贷款，数据分别来源于《中国金融年鉴》及中国人民银行的统计数据。

总债务TD为：

TD=FC+DCP+DB

(5)

其中，DCP为国内人民币信贷总额，DB为国内发行的以人民币计值的债券总额。FC、DCP数据来源于中国人民银行，DB数据来源于中国债券信息网。

最后，将商品与劳务的出口额(XGS)(或进口额MGS)代入式(6)、(7)最终得到AECM指标：

AECM=(NFCA/XGS)(FC/FD);NFCA<0

(6)

AECM=(NFCA/MGS)(FC/FD);NFCA>0

(7)

由于中国具有正的净外币资产额NFCA，故采用公式(7)来测算中国的货币错配程度，只需要使用进口额MGS数据，该数据来自中经网统计数据库。

货币错配程度的测算结果如图1所示。

图1 中国的货币错配程度

由上图不难看出，货币错配的情况和彼时的人民币汇率情况完全对应，人民币汇率2005—2009年基本处于升值状态，货币错配的程度也在一路上升，其后因为金融危机的冲击，自2008年7月开始我国货币当局为应对金融危机，未再继续实行有管理的浮动汇率制度，而是又“悄然”地回复到盯住美元的汇率制度下，在较长的一段时间内人民币兑美元汇率一直稳定在6.83左右。这种汇率制度的悄然变化，在某种程度上使得货币错配的程度也相应地回落下来(当然有一定的滞后期，大约在2009年开始明显起来)并保持着相对低位的稳定。总的看来，样本期内我国货币错配的程度与汇率变动情况具有基本一致的特征。

(3)控制变量。

DR：人民币一年期居民储蓄存款利率。数据来源中国人民银行，并通过加权计算得出。

M2：广义货币供应量。流通中的现金加上单位在银行的可开支票进行支付的活期存款以及定期存款与储蓄存款。数据来源于中国人民银行。

REER:人民币实际有效汇率。数据来源于国际清算银行，由月度数据加权平均得到季度数据。

为消除季节性因素的影响，已对所有变量进行了季节性调整。

四、实证分析

(一)平稳性检验

为了使各序列趋势线性化，同时消除异方差性，首先将各变量数据进行对数化处理，然后对各时间序列进行单位根检验，判断是否为一阶单整序列。本文采用ADF检验法对变量进行单位根检验。检验结果如表1所示。

表1 货币错配对货币政策有效性影响的ADF检验结果

(二)协整检验

在运用Johansen检验法对各变量进行协整检验时，根据VAR模型的最优滞后阶数来确定一个合理的最优滞后阶数。检验结果详见表2。

表2中迹检验和最大特征值检验表明，在5%的显著性水平上，国内生产总值GDP与物价水平CPI、货币供应量M2、利率与货币错配之间存在着1个协整方程。经标准化后的长期协整关系可表示为：

表2 Johansen协整检验结果

LnGDPt=0.786 9LnCPIt+0.757 2LnM2t

(5.47) (7.82)

-0.299 5LnDRt-0.117 8LnAECMt

(-8.33) (-5.58)

(8)

通过协整检验和协整方程，我们可以看出，货币政策的产出效应分别和居民物价消费指数、利率、货币供应量M2、货币错配之间存在着长期的协整关系。由协整方程(8)可以看出，LnCPI、LnM2与LnGDP呈正相关关系，LnCPI每增长1个单位，LnGDP将会增长0.786 9个单位；LnM2每增长1个单位，LnGDP将会增长0.757 2个单位。LnDR、LnAECM与LnGDP呈负相关关系，LnDR每增长1个单位，LnGDP将会下降0.299 5个单位；LnAECM每增长一个单位，LnGDP将会下降0.117 8个单位。这与之前理论分析是相符的，即货币错配程度的增加将阻碍经济增长。

(三) 向量误差修正模型(VECM)的建立

接下来，在上文协整检验的基础上，进一步建立向量误差修正模型：

ΔLnGDPt=-0.496ΔLnGDPt-1+0.003ΔLnGDPt-2

(-5.26) (3.67)

+0.46ΔLnCPIt-1-0.166ΔLnCPIt-2

(3.88) (-4.99)

+0.168ΔLnDRt-1-0.093ΔLnDRt-2

(3.18) (-2.37)

-0.094ΔLnM2t-1+0.085ΔLnM2t-2

(-4.23) (3.95)

-0.0276ΔLnAECMt-1

(-3.87)

-0.058ΔLnAECMt-2

(-2.48)

+0.09-0.14ECMt-1

(2.74) (-4.58)

(9)

ΔLnCPIt=0.844ΔLnCPIt-1+0.55ΔLnCPIt-2

(4.58) (3.37)

-0.078ΔLnGDPt-1-0.083ΔLnGDPt-2

(-3.59) (-4.73)

+0.066ΔLnM2t-1+0.000 4ΔLnM2t-2

(2.62) (3.59)

+0.026ΔLnDRt-1-0.004 6ΔLnDRt-2

(4.82) (-3.38)

+0.04ΔLnAECMt-1+0.002ΔLnAECMt-2

(4.36) (4.79)

-0.000 84+0.227ECMt-1

(-2.63) (4.98)

(10)

从式(9)可知，在以国内生产总值GDP为被解释变量的向量误差修正模型中，物价指数CPI为解释变量，此时误差修正项系数为正，误差修正项为负，皆符合误差修正项反向修正机制，说明模型具备误差修正机制，进一步证明变量之间的长期均衡关系。当国内生产总值GDP和物价指数CPI偏离均衡状态时，误差修正项ECMt-1将向长期均衡状态收敛。

(四) 因果关系检验、脉冲响应分析及方差分解分析

根据上述向量误差修正模型进行变量间的因果关系检验得到表3。

表3 向量误差修正估计结果

根据表3可以发现，短期来看，以ΔLnGDPt为被解释变量时，ΔLnAECMt-1、ΔLnAECMt-2系数的t检验值分别为-0.470 83、-0.893 87，系数显著不为零。因此，短期内货币错配是国内生产总值变动的原因。以ΔLnCPIt为被解释变量时，ΔLnAECMt-1、ΔLnAECMt-2系数的t检验值分别为1.331 48、0.074 53，系数显著不为零。因此，短期内货币错配是物价指数变动的原因。

长期来看，分别以ΔLnGDPt、ΔLnCPIt为被解释变量时，误差修正项系数的t检验值分别为-1.073 72、3.364 64，系数显著不为零。因此，长期内货币错配是国内生产总值和物价指数变动的原因。上述检验印证了前文的理论分析，说明货币错配不仅在短期内对货币政策的产出效应和价格效应产生影响，同时这种影响亦是持久、长远的。

进一步地，我们以脉冲响应函数来更为细致地考察货币错配对货币政策的产出效应和价格效应的动态影响，相关变量的脉冲响应如图2所示。

图2 脉冲响应图

由图2中的c分析可知，国内生产总值在受到货币错配程度的一个标准差信息冲击后，货币错配程度冲击与国内生产总值呈负方向变化，在第2期达到最大，第3期呈现微弱的正冲击，之后再次呈负方向变化，在第7期后作用基本消失。这说明货币错配程度的冲击会减弱国内经济的增长。

由图2中的f分析可知，物价水平在受到货币错配程度的一个标准差信息冲击后，货币错配程度冲击与物价水平呈正方向变化，在第2期效应达到最大，之后冲击作用逐渐减弱，在第4期后作用基本消失。这说明货币错配程度的正冲击会促进物价水平的增长。

脉冲响应虽可以看出货币错配对产出效应和价格效应在方向上的不同影响，但却无法精确测量出这种影响程度。故为了定量分析货币错配程度冲击对国内生产总值和物价水平的影响程度，我们进行了方差分解分析以弥补脉冲响应分析的缺陷，结果见表4。

表4 方差分解

分析可得，货币错配程度冲击可以解释国内生产总值0.64%～15.8%的波动，在第2期达到15.6%之后一直稳定在15.5%上方。而货币错配程度冲击可以解释物价水平变化的0.54%～5.87%，从第3期开始始终保持在5.20%以上，且整体呈上升趋势。

结合脉冲响应分析所得结论，可知货币错配对产出效应和价格效应的影响差异，不仅体现在方向上，也体现在影响程度上，整体看来，货币错配对产出波动的解释力度要远远大于其对价格波动的解释力度。

五、结论及政策建议

近年来，由于我国持续双顺差，外汇储备持续增长，人民币汇率升值趋势明显(尽管近一段时间有所贬值)导致了日益严重的货币错配问题。而货币错配问题严重影响了我国货币政策的实施，使得货币政策有效性受到极大的制约。本文通过理论与实证分析，系统地研究了货币错配对我国货币政策有效性的影响，得出以下结论：

第一，由修正后的模型测算可知，我国的货币错配程度在2005之后呈现快速上升趋势，且在2009年1季度达到峰值，之后又快速下降至38%左右并在之后整体保持稳定。这与样本期内人民币汇率情况完全一致，这一结论为我们提供了重新认识人民币贬值的新视角(人民币贬值在一定程度上有利于缓解中国的货币错配问题)。因此，十分有必要对我国货币错配及其影响给予充分的重视。

第二，我国货币政策的产出效应和价格效应与货币错配之间存在着长期的协整关系，且无论是短期还是长期，货币错配都是产出水平及物价水平变动的原因。

第三，货币错配虽同时作用于货币政策的价格效应和产出效应，但对两者的影响存在显著差异，这种差异既体现在方向上，也体现在程度上。具体来说，货币错配程度冲击会减弱国内经济的增长，大致可以解释经济波动的15.5%左右；而货币错配程度冲击会促进物价水平的增长，但对物价水平波动的作用程度要远远小于前者。

根据本文研究结论，提出如下建议：

首先，加强针对货币错配的监管。银行等金融机构以及贸易类企业中存在的严重货币错配现象可能引发一国的经济金融危机。因此，加强对此类主体的货币错配监管，使其充分认识到严重的货币错配的危害，将有助于降低微观主体的货币错配风险。

其次，高度重视金融对冲类产品的研究开发。在我国整体货币错配程度较为严重的大环境下，微观主体为规避自身的货币错配风险，会积极寻求对冲类金融产品以使资产保值增值。同时，对冲类金融产品的创新与开发，将会进一步推进汇率制度改革，缓解我国货币错配程度。

再次，向通货膨胀目标制转变。央行可直接以通货膨胀为调控目标。减少货币政策中间目标、提高通胀目标制的透明度和可信性，将有利于我国货币政策的有效性和独立性的提高。

最后，适时加快人民币国际化进程。解决货币错配问题的根本是实现人民币的汇率自由化和国际化，当人民币成为国际货币时，将不再需要超大规模的外汇储备。因此，加快人民币国际化进程，可从根本上解决我国的货币错配问题，进而增强我国货币政策的有效性。

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