A股是个博弈而非价值市场

和广

假定某只股票10元，预测涨到15元。那么聪明的投资者就会在14.9元抛掉，更聪明的投资者会在14.8元……于是这个理想化的序列最终收敛到10元。股票最终一分钱都不会涨。

大明投资管理有限公司副总经理、首席风险官，中国人民大学学士，哈佛大学硕士。基金从业时间12年，曾长期就职华夏基金及其子公司华夏资本。

A股市场是博弈市场，离价值投资还非常遥远。很多投资人士宣称在A股市场做价值投资，但其实真正能坚守价值投资的并不多，其主要原因是，无论采取何种投资策略，价值投资也好，趋势投资也好，量化投资也好，甚至纯粹投机也好，能够在A股博弈市场生存下来，才是王道。任何一种投资策略，在博弈为主的A股市场，都有其固有的优点与缺陷。

股市的博弈行为

什么是博弈？英文的博弈原文是游戏Game，就像热播的美剧《权力的游戏》（Game of Thrones， 直译王冠博弈战）。中文的博弈原指下棋。一个完整的博弈应当包括五个方面，博弈参与者、博弈信息、博弈行为或策略、博弈次序、博弈收益和损失。

举个简单的例子。笔者在华夏基金工作期间，2010年曾随公司到哥伦比亚大学短期学习。教授请大家做一道题，全班30名同学，选择0～100中间的任意一个数字，谁选的数字越接近所有人选择数字平均数的2/3，谁就获胜。最后，获胜的那位同事写的是27。她的基本逻辑是，如果把50作为平均数（如果随机选择，50是平均数），那么50的2/3是33；如果大家都想到这一层，就会选择33，那么2/3应该进一步降低，应该是22，但也可能有人想不到第二层，于是就没那么低。从纯粹的博弈来讲，实际上如果所有人足够聪明，那么最后这个答案应该是0，这个是博弈的“收敛效应”。根据统计，麻省理工学院和加州理工学院的同学就有接近一半给出0的答案。我们的结果和哥伦比亚大学测试差不多。

用到股票上，假定某只股票10元，预测涨到15元。那么聪明的投资者就会在14.9元抛掉，更聪明的投资者会在14.8元……于是这个理想化的序列最终收敛到10元。股票最终一分钱都不会涨。实际情况不是这样，因为参与者并非都是像《生活大爆炸》里那样的超级学霸，多少会偏离，从而使股票呈现出丰富的波动性。

谈及中国股市是个博弈市场，以最近的万科股票为例，在万科复牌当天，巨量卖单封板，于是很多投资人根据A-H股的对价等等因素判断，3个跌停抄底，可以赚一笔。结果实际上，由于上述讲到的收敛效应，第二个跌停板都没有封住就巨幅震荡。投资人会发现，当天实际上在任何一个节点买入都很难赚到钱（考虑到T+1），次日开市继续下探。类似的还有中国中车去年6月8日复牌也演绎了一场完美的“诱多”博弈。

笔者陆续用博弈的方法分析市场，限于篇幅，此次只摘要分析股市博弈参与者及其行为，进而推导下半年行情的特点以及相应策略。

“国家队”是主要变量，私募是边际变量

A股总市值46万亿，流通市值36万亿，正在告别散户时代，迈入机构投资时代。有人说，中国是散户投资为主体的市场等等，主体也许是从个数上说，但从市场影响力来说，散户呈现出高度分散化特征，基本对股市的影响并不大。那么公募基金大约管理了2万亿股票或者混合基金（不含专户），由于公募基金合同大多对仓位进行限制，在震荡市影响不大（不能否定对个股的巨大影响力）。去年股灾后，“国家队”救市基金的一举一动，对市场构成了主要影响变量，无论机构还是散户，都在密切关注他们的行为，这就形成了当时所谓的“两点半”效应，影响到现在。

随着有关部门对救市基金的做法进行了改进，这种效应在逐步消除，但仍然是作用于市场的主要变量。而2014年正名后崛起的私募，成为推动这个市场上行下挫的边际变量（说得极端点，就是压倒骆驼的最后一根稻草）。去年6月的股灾后，主要针对散户的场外配资被清理，之后，市场的特点就由私募的动作来左右。而私募也是紧盯着“国家队”、公募等等来进行博弈策略的，其最终是要保持绝对收益。到今年5月底，私募股票基金的规模也达到2万亿，比肩公募基金，但数量非常多，平均规模也就1亿元，某种意义上，私募有点像超级大散户。

下半年：热点纷呈但轮换很快

正因为私募作为推动市场走向的边际变量，而其决策相对多样，在操作上更加灵活，因此形成了市场上难以形成趋势，前面谈到的“收敛效应”发挥作用，从而使市场指数的震荡幅度越来越窄，形成了上证指数2850～3050点的狭窄通道，无法突破。“收敛效应”的另外一个效果就是市场的多头和空头转换快，昨天你是多头我是空头，市场下跌了我们就迅速调换位置，我变成多头，你变成空头。在指数波动幅度越来越窄的同时，板块轮动就变得非常短暂，有的时候，一个所谓热点板块热度不到一天就转换了。在整个2月到6月，市场就是这样备受煎熬，好容易很多交易日的小阳线一个交易日内就猛跌一下。

我们公司密切关注市场主要参与者的同时，深入在不同平台关注其他私募交易对手的动作，在多个数据平台上根据产品净值的波动，来推测其他私募交易对手的仓位和可能的板块分布，从而制定自己的投资策略。

综上所述，从这种博弈特征以及参与者的行为来看，下半年不会有太大趋势性行情，更多的是结构化的不同板块热点轮动。投资重点在于把握市场热点问题，我们认为有色、军工及集成电路等，表现相对会强势一点。如果抓不住热点，投资表现会很一般。

从更宏观层面来看，上半年黑天鹅事件的不利影响在逐步消除，预计截至四季度初市场处于震荡略有上行阶段，情况会相对较好，主要关注美国大选、美联储是否加息等事件，国内突发事情会相对较少。南方目前的水灾以及南海不平静的局势，不会对股市产生实质性影响。