内幕交易敏感期的探讨

【摘 要】 敏感期是作为我国司法实务判断内幕交易行为的一个具体标准，此种判断标准建立在内幕信息形成之日开始至内幕信息公开为止，其中牵涉到起始点（内幕信息形成日）与终止点（内幕信息公开日）。本文在于探讨内幕交易的敏感期，以及敏感期的计算时间，并以美国、日本及欧盟等先进国家为参照，分别就司法实践面、信息面及比较法的观点解析敏感期之起始点、终止点与内幕信息二者之关联性。

【关键词】 敏感期；重大性；内幕信息；信息披露

一、敏感期之意义

内幕信息“敏感期”，指的是一段期间內，证券市场的某些重大事件尚未公开，与该事件对应的信息具有价格敏感性，若对外公开会影响价格，此对证券市场价格影响的期间由会影响到不会影响为止，是判定行为人或当事人有无不法行为存在的法定期间。在此期间外的证券交易行为不会构成内幕交易。这样的分法有助于打击证券市场的不法行为，维护正当合法的交易行为。在司法實务上，此期间的开始点为信息形成日，结束点为信息公开日。由“公开”、“形成”的字义解释来看，公开指的是投资大众可以由新闻媒体或其他传播渠道得知该信息，“形成”指的是事件的构成或者演变完成，依此，信息形成日指的是信息构成日或演变完成日，依照内幕交易行为认定指引及二高解释，形成日为事件的发生时间，计划、方案、政策及决定的形成时间，动议、筹划、决策及执行之初始时间。[1]上述司法实务认定原则，让敏感期有了一个清晰的轮廓，敏感期存在在界定当事人有无成立内幕交易，即内部人或其他关系人在此期间无论是自己或者建议他人买卖证券或者泄露内幕信息，这是一个司法实践上最重要的判断议题。[2]

二、敏感期的计算期间

上述所称敏感期之核心要素，即“内幕信息”，由证券法立法定义可以得知，[3]未对外公开及对证券市场价格有重大影响是内幕信息与其他证券市场信息主要的辨识及区别。此一信息可以是利多亦可以是利空，但必定是具有价格敏感性。我国大陆地区、台湾地区及日本将内幕信息采取概括式与列举式相结合的方式，上述信息依二分法分类，可以分为用数字、统计、百分比等表示的，例如百分之三十、百分之二十，百分之五，三分之一等之“定量信息”（Quantitative information）；以及与质量、等级、地位等有关的，例如重大的、重要的、主要的等之“定性信息”（Qualitative Information）二种，依此标准，我国之内幕信息即可分为：“定性内幕信息”，指与数值无关的信息，例如公司的合并、上市公司要约收购方案、重大投资行为决定、重大的购置资产决定、重要合同的签订、重大的股权结构变化等。“定量内幕信息”，则指与数值有关的信息，例如公司的董事辞职或缷任、一定比率以上的监事、经理人变动；持有公司某百分比率以上股份的股东或者实际控制人对公司所持有股份或者控制情况变化等。内幕信息大部分都是属于不易判断的定性信息，以定量信息作为内幕信息相对较少，虽然其判断容易，不易引起争议，然而在法理上，难以有说服力，例如三分之一以上监事发生变动，是否构成对证券市场价格的重大影响是有争议的。此外尚有同时含有上述二者内幕信息，例如公司作为营业用生产制造的机器设备资产等，其抵押、出售或者报废，超过该资产价值的百分之比达到一定数量的比率等；其中资产属于定量信息，而百分比率等则为定性信息。上述二种信息分类的区别在于，定性内幕信息的判断，常需要佐以其他因素。而定量信息重大性的判断则较不需要，往往事实发生，即已形成内幕信息。

敏感期之“起始点”，依上述证券市场内幕交易行为认定指引及二高司法解释，回应《证券法》第六十七、七十五条，《期货交易管理条例》第八十五条第十一项规定，形成之日（时）归纳如下：（一）重大事件之发生：1、其中一些事件发生的时间，仍须对该事件是否具备重大性、重要性或者较大影响进行判定，例如公司经营方针改变，经营范围变化，投资行为决定，订立合同，违约未能清偿到期债务，发生亏损，生产经营条件变化，大股东或者控制股东持股或控制情况发生变化，董事会决议依法被撤销，股东大会决议被宣告无效等。2、可以直接认定形成时间的，例如公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，公司涉嫌犯罪被立案调查等。（二）计划、方案、政策、决定的形成时间：1、公司分配股利或者增资的计划；2、上市公司收购的有关方案；期货监督管理机构以及其他相关部门制定的政策，期货交易所作出的决定。（三）影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行的初始时间。

“终止点”，指内幕信息必须依照法律规定披露在监督管理机构指定的媒体，七大报纸及证券周刊上，投资大众得以知悉，或者是可以提供给投资人查阅，例如置备于上市公司的营业住所、上海及深圳证券交易所营业处所。这种依法律规定公开方式称之为形式公开，与此相对地，另外一种称为实质公开，指公开方式必须让投资人完全消化吸收到证券市场信息才能称为公开。表面或者形式、作业流程虽然符合证券监管机关公开的标准，但是在事实上若内幕信息没有由证券市场反映出来，达不到证券市场信息披露公开的目的，内幕信息未公开性的特质仍然没有解开，不算是公开，英美国家多倾向这种公开方式。[4]如美国前联邦最高法院大法官刘易斯·布兰代斯（Louis Brandeis）曾经讲过一句话：“阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察”，[5]公开目的并不在于确保每一个投资人取得相同之信息作成投资决策之判断，而是在于使该等信息处于任何投资人若欲取得该信息皆有同等取得可能之状态，至于个别投资人是否以实际行动去取得该等信息、是否利用该等信息作成投资判断，乃投资人自由之选择。

由上述内幕信息之起始点及终止点可以得知，判定敏感期终结点较为容易，依照信息披露法办理即算公开，[6]起始点之判定则是存有技术上的困难之处，因为以何时为信息形成的时点直接关系到一些不确定法律概念或用语“重大性”之判定，例如重大变化、重大投资行为、重大合同、重要影响、重大亏损或者重大损失、重大诉讼等。

三、敏感期必要性探讨

1、由实践的面向观察

证监会对内幕交易在行政处罚书的首要部分即在界定内幕信息的形成，其主要意义在于先行确定内幕信息之存续期间，借由此一存续期间，检视内幕人有无证券交易行为之纪录，作为调查分析有无不法的内幕交易行为。然而上述指引及二高司法解释，仍对内幕信息形成的时间规定不够明确，例如“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员”，此种影响即是说的不够明白清楚。“其动议、筹划、决策或者执行初始时间”，其时间点多元复杂，亦难以界定。[7]美国、英国、欧盟及日本等国家对于内幕信息的判定不以形成日论述，即以敏感期起始点及终止点作为内幕交易的行为期间，美国以内幕信息是否具有可能性及影响程度如何判定其存在，日本则直接明示有些事实一旦发生即是内幕信息，如合并、分立、减资等，有些信息则须进一步判断作为实务运作的准则，欧盟则以内幕信息的本质不是谣言，将来有可能成为事实即是；上述的判定标准，对将来会不会发生并不会左右当时的判断，而我国证监会则以敏感期作为判断之外，仍须进一步判定内幕交易人何时知悉内幕信息及其重要性，在实质上并无任何意义。[8]在司法实践中，如广发证券借壳上市乙案中 ，被告等主张2006年6月2日广发证券借壳方案得到延边公路认可才算是敏感期的形成日；然而法院判决认为这是一个借壳上市的案子，在6月2日之前已多有討论，广发证券提出的《广发证券股份有限公司借壳上市》方案中，在该方案中已对借壳上市的目标、成本、方法、步骤都有提出具体结果，所以内幕信息的敏感期形成日应为2006年5月10日。再如2006年的美商捷普并购台湾地区绿点公司乙案，[9]就内幕信息的形成，检察机关认定：2006年8月26日，绿点公司接获美商捷普公司来函，表示该公司愿以美金6亿2500万元至7亿元之总价，以现金百分之百收购绿点公司在外流通所有股票，且要求绿点公司应在2006年8月31日前响应。因此，绿点公司董事长李毓洲及总经理江怀海遂于2006年8月28日绿点公司董事会，向到场之董事告知美商捷普公司来函内容，美商捷普公司欲以现金收购绿点公司百分之百在外流通股数案，并征询在场董监事之意见，该次与会之董监事均一致同意此案，并按美商捷普公司来函之要求，于三日内回复同意收购。绿点公司同意为美商捷普公司所收购。所以2006年8月28日绿点公司董事会为重大消息成立时点。其理由为本件之并购案属善意并购，双方均有高度意愿，在被并购方之领导人与经营团队均表支持下，亦无任何反对情形，且自始即达成“并购”共识，诸如架构、方式等，均无碍并购之合意，故则本案于2006年8月26日，绿点公司接获美商捷普公司来函电子邮件，嗣后2006年8月28日绿点董事会后，绿点公司之董事们已就潜在性要约达成共识，同意证人江怀海代表绿点与美商捷普公司继续洽谈并购，且依约于2006年8月31日前回函捷普，足认绿点董事会后之讨论，系表示并购案双方已达成并购之共识，显示并购案发生之高度可能性（发生机率高），本件此时之消息系为高机率加高影响，足以影响理性投资人之投资决策，而为重大消息。但是法院判定2006年9月12日双方签订意向书时，有了初步共识，才算是具体明确时点，因为2006年8月28日绿点公司董事会后，该公司董事已就美商捷普公司所提之潜在性要约达成共识，同意由总经理江怀海代表绿点公司与美商捷普公司继续洽谈并购，且依约于2006年8月31日前函复美商捷普公司。此时美商捷普公司与绿点公司对于并购一事虽均有洽谈之意愿，惟双方对于并购条件、价格区间等均未初步讨论，故本件并购消息固已开始成形，惟尚难谓已具体明确。2006年9月6日绿点公司召开董事会，就2006年9月3日美商捷普公司以电子邮件回复之意向书版本有关并购金额及条件等具体内容进行讨论，嗣后决议通过与美商捷普公司签订不具约束力之意向书。惟此仅系单方面所为之决议，参酌江怀海于2006年9月12日下午1时45分发给美商捷普公司的电子邮件内容，美商捷普公司当时尚未同意绿点公司提出之溢价率范围。故截至2006年9月6日止，本案并购消息固已开始成形，并有具体内容，惟在美商捷普公司尚未与绿点公司达成初步共识前，实难谓已明确。

2、由信息本质的面向观察

有正反二面的看法，主张无形成之日的理由来看，第一，信息系指讯息或者信息而言，是内幕信息有时常以inside information、nonpublic information，若是信息何来形成时点，内幕信息若有形成之日，则有心操作信息的人士更容易达到操控市场目的，亦即延后信息形成日之日，预留更多的操作空间，例如控制股东，对于合并案董事会决议能否通过早已确定，只要召开临时董事会即可操控其时点，无庸事先通知召集事由，斯故，其决议往往徒具形式。第二，行为人是否知情，属于行为人内心思维，无法单以外界之客观事实判断内幕信息的形成之日，在举证上有技术上的瓶颈。主张有形成之日的理由来看，第一，信息可分为了延续性事性，必须逐次披露，或者是单一的事件，依规定应于事实发生后实时披露，延续性事件，例如企业并购，在事件形成前有其酝酿期、磋商阶段及作业流程，为认定行为人在信息公开前买卖有价证券是否涉有内幕交易，形成之日之判断有其必要性。第二，内幕信息，系由一项以上的事实（facts）或一连串的事实（a collection of facts）或所组成，在客观事证判断那一事实会影响投资人投资决定，会影响的事实发生时点即为内幕信息形成日，内幕信息若源自单一事实，则以该事实之发生日作为内幕信息形成之日；多项事实由事实会有先后顺序及因果关系，若有，则依此先后因果关判定内幕信息形成时。[10]上述二种论点都有理由，但是如果坚守僵硬的基准，若以内幕信息已形成才存在敏感期，或者程序未完成，信息未确定，信息未形成并非内幕信息，导致内幕交易之操作者更有弹性的空间利用，显然不符合内幕交易规范的立法目的。[11]

3、由比较法的面向观察

美国对内幕信息的界定，必须经由相关法院判决予以认定，其中美国最高法院 TSC Industries，Inc，v. Northway，Inc. 乙案，对于地方法院及第三巡回法院分别就内幕信息应该有一个明确或达到判定的标准，例如在并购事件，初步之合并磋商须合理地确定谈判足以成功，或者必须等到并购案之价格与基本架构已达合意之地步才构成内幕信息（即具有重大性之信息）并不认同，其不认同的理由，主要清楚而且不模糊的规则，对于公司的经营人员来说，虽然是很容易遵守，但是容易遵守的理由，并不足以忽视或是放弃证券法的立法目的与立法者的政策，一个事件，是否是内幕信息（即重大信息），基本上个案事实探讨，不应采取机械式且无弹性的判定标准。[12]日本的证券法制规范多沿袭参考美国法制，对于内幕信息和国内一样采取列举与概括方式分为公司决定事件、发生事件、财务预测及补充条款等四大类型，并以影响投资人的投资判断，按照事件的不同而设定影响、较大影响，重要影响及显著影响等程度差异性，但亦未对内幕信息设定有形成时点。[13]欧盟对内幕信息（insider information），指性质明确的未公开信息，[14]其中“性质明确”并非是内幕信息形成判定时点，指的是倘某信息指涉某种存在或可以合理预期信息将来会发生情况、已发生或可合理预期即将发生的事件，以及如该信息之明确性足以推论就该等情况或事件对相关金融工具或衍生性金融工具之价格会产生影响为何。台湾地区对内幕信息之界定，依照证券监管单位法律投权订定之行政命令界定内幕信息成立时点（即形成时）[15]为事实发生、协议、签约、付款、委托、成交、过户、审计委员会或董事会决议日或其他依具体事证可得明确之时，以日期在前者为准。在重大消息成立之后到公开后十八小时之内，为禁止交易期间。上述管理办法性质上属于法规命令之一种，在于补充立法之不足。在实践上，历年之实务判决结果大多数肯定重大消息有成立时点之必要性，依此作为判定内幕交易之标准。此多种多元时点以日期在前者为准的判断原则，仍是争议不断，复于2010年6月，修正证券交易法条文须在“消息明确”后始有内线交易禁止之适用，[16]上述明确性要件的增订，间接地亦否认了内幕信息有成立时点之看法，然而何谓消息明确性，仍属于不确定之法律概念，其认定之标准为何，学说上虽然多援引美国法及欧盟之见解做解释，实务上无明确之规范的参照，且可能因为法官对于个案事实认定之不同，导致不同法院可能对于同一案件之重大消息明确时点之认定有所歧异，如上述2006年的捷普并购绿点乙案，一审法院和二审法院判定标准虽皆援引美国法院判决，但形成时点不同。

四、建议与结论

本文认为内幕信息敏感期之认定，在于协助司法实证技术上不得不突破的瓶颈，内幕信息何时形成，往往成为当事人检察机关及被告双方争辩论点。证券市场的信息往往存在着不对称、不充分、不准确、不适当披露及干扰的情况，如何确认内幕信息对内幕交易人是已成立或已形成的，亦即被告于内幕信息形成后之价格敏感期间买卖证券，进而构成内幕交易，确实有相当难度的考验，在现行监管作业，多以上市公司披露重大信息后，由股价反应去验证该消息是否对股价造成影响，若有，再进而查核分析内幕信息知情人是否在敏感期有买卖股票，此时先行界定内幕信息或者何时形成为首要之务。然而，本文认为，信息本身没有形成之日，内幕信息亦不脱离这种本质，其主要仍是在重大性之探讨，其个案事件之重大性应该是就个案情形探讨判定，而此种形成日期不确定性是相对的判断标准，而不是绝对的，尤是在定性的以及连续性内幕信息的敏感期判断上。

【注 释】

[1] 中国证券监督管理委员会：证券市场内幕交易行为认定指引（试行）第十条规定，最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释第5条第2款及第3款规定.

[2] 谢杰着，内幕信息形成时间判断规则研究，证券市场导报，证券法律与监管，2013.08。参苗有水，刘晓虎着，关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释的理解与适用，人民司法，2012.15.

[3] 证券法第七十五条，内幕信息，指在证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对公司证券的市场价格有重大影响尚未公开的信息.

[4] 吴弘着，证券法教程，北京大学出版社，2007.8.1.383.

[5] Louis Brandeis，“Opening is the good medicine for the ills of modern society and industrial medicine，sunlight is the best preservative，light is the best police”.

[6] 参吕晖，肖伟着，内幕信息公开标准的探讨，证券市场导报，2013.05.

[7] 谢杰着，内幕信息形成时间司法认定问题研究—以法释〔2012〕6号司法解释第5条为中心的刑法解析，中国刑事法杂志，2013.05.

[8] 彭冰着，内幕交易行政处罚案例初步研究，证券法苑，2010.3.98.

[9] 捷普公司系美国一家手机产品代工之上市公司，绿点公司则系台湾的上市公司，在双方并购过程中，内部人涉及内幕交易，法院对内幕信息形成时点之判定标准不同.

[10] 杨凌珊着，延续性内幕信息“重大性”的认定，全国法院第二十六届学术讨论会论文集：司法体制改革与民商事法律适用问题研究，2015.4.8.

[11] 赖英照着，最新证券交易法解析，自版，2011.518-526.

[12] 闻志强着，刑法中“内幕信息”的认定研究，湖北经济学院学报，2015.01.

[13] 张小宁着，证券内幕交易罪研究，中国人民公安大学出版社，2011.1：168-171，日本FSA 官方网站http：//www.fsa.go.jp/en/index.html，日本金融商品交易法，Financial Instruments and Exchange Act第166条，2017.01.01.

[14] Directive 2003/6/EC，或称内线交易与市场操纵指令第1条第1款.

[15] 证券交易法第一百五十七条之一第五项及第六项重大消息范围及其公开方式管理办法 第五条规定.

[16] 台湾地区证券交易法第157-1条：“下列各款之人，实际知悉发行股票公司有重大影響其股票价格之消息时，在该消息明确后，未公开前或公开后十八小时内，不得对该公司之上市或在证券商营业处所买卖之股票或其他具有股权性质之有价证券，自行或以他人名义买入或卖出：……（以下略）

【作者简介】

林振东，男，清华大学法学院2010级博士班毕业，研究方向：商法学.