控制权私有收益与上市公司股权转让
——基于同属管辖交易视角的研究

（郑州财经学院会计学院 河南郑州 450000）

一、问题的提出

控制权私有收益首先是在1988年由Grossman＆Hart提出的，认为控股性股东通过对控制权的占有和使用所取得的全部价值之和，具体包括关联交易、股权转让溢价、资金占用、利用内幕消息进行交易等形式所获得的收益，以及控股股东在职期间获得的高薪酬和过度消费。控股股东的这种行为并不依据“企业价值最大化”或“股东财富最大化”做出，而是以自身利益最大化做出的。这样就会使没有掌握控制权的中小股东的利益受到侵害，这便是当今公司治理研究领域里最为前沿的课题之一。

由于证券市场的不成熟，我国的许多上市公司发生的并购案例并不是像西方理论界研究的那样，并购可以提高管理效率、增加规模经济、降低融资风险、收益增加或成本减少从而形成协同效应。相反，许多上市公司之所以要进行并购行为是出于借壳上市、资金占用、获取控制权私有收益等不合理的目的。近年来虽然国内外理论界对控制权私有收益问题做了更深一步的研究。对于控制权私有收益这一问题，国内外学者已经从各个不同角度为切入点对其进行了大量的分析研究，但是，以前的研究都忽略了一个比较重要的问题，就是并购重组同属管辖的特性。从我国上市公司并购重组交易特征看，自2004年以来我国上市公司并购重组交易双方归属同一地方政府管辖的比例达2/3，而且这种同属管辖交易的比例远远超过了非同属管辖交易的比例，成为我国证券市场的一种“并购重组异象”。虽然，我国学者已经将上市公司并购重组问题纳入到国家制度背景中研究，但是以往的研究的关注点主要是研究公司治理以及资本市场监管政策方面对上市公司并购重组的影响很少涉及，上市公司并购重组的同属管辖交易特征也没有引起足够的重视。本文主要以同属管辖交易和股权转让溢价这两个方面为对象进行探讨，基于我国财政分权化改革形成的区域发展不平衡的制度背景，通过借鉴唐宗明和蒋位（2002）对控制权私有收益采用大宗股权转让溢价的度量方法，通过上市公司案例分析同属管辖交易股权的转让溢价，从而分析影响上市公司股权转让的股权转让溢价的因素。

二、文献综述

国内外学者对控制权私有收益的研究主要是从测度和影响因素两个方面进行的，第一，由于控制权私有收益具有极强的隐蔽性和包含精神层面的原因，许多国内外学者对控制权私有收益都采用了间接测度的方法。目前主要有大宗股权交易溢价法和投票权溢价法。第二，影响控制权私有收益的因素有很多，综合国内外的文献资料研究发现主要有法律因素、社会因素、公司层面因素、公司治理结构因素等方面。而国内外学者对控制权私有收益影响因素的研究主要从公司层面出发的。如Claessens，Djankov，Fan和Lang（2002）实证分析发现控制权和现金流权的分离程度与控制权私人收益正相关。Facciom,Lang（2002）通过控股股东利用股利政策侵害中小股东的利益的程度发现，股利支付率与控制权私有收益负相关。

国内学者主要是从公司规模、公司净资产收益率、公司资产负债率等方面进行研究。如：唐宗明和蒋位（2002）、邓建平和曾勇（2004）认为，公司规模与控制权私有收益负相关。这可能是外界对大公司的关注度更高，信息不对称的情况发生的较少，公众对控股股东监督的力度更大，因此控股股东较难为自己谋取私利。邓建平和曾勇（2004）、杜魁和朱文莉（2012）认为资产负债率与控制权私有收益没有显著的关联关系，这主要是因为资产负债率反映企业偿债能力，资产负债率越高，表示企业的偿债压力越大，这样就迫使控股股东不能将更多的现金投入到它们可以谋取私有收益的地方。赵昌文、蒲自立、杨安华（2004）认为资产负债率与公司控制权私有收益显著负相关。王雪荣、许平（2009）认为资产负债率与公司控制权私有收益显著正相关。杜魁和朱文莉（2012）认为净资产收益率与控制权私有收益负相关。因为净资产收益率反映的是企业的盈利能力，当净资产使用效率越高时，控股股东获取控制权私有收益的机率就会减少。

三、同属管辖与地方政府干预的理论分析

徐虹（2012）认为，同属管辖指的是依据我国属地划分标准——行政管理区域的划分，把受让方与出让方转让的标的公司属于同一地方政府（以省区级政府为划分标准）控制的、而且是基于产权关系上的确认为同属管辖。国内学者研究发现我国上市公司并购中同属管辖并购事件发生的概率极高。对于这种现象的原因，可做如下理论解释：

第一，地方政府的干预是同属并购发生的重要根源，理论上来讲，上市公司是否进行并购行为应该根据自身战略战术需要来开展，但是在我国特殊的经济政治背景下，上市公司想依据自己的意愿来进行并购行为基本上是不可能的，因为自20世纪80年代初，地方GDP是否增长以及增长的速度已经成为地方政府官员选拔和晋升的主要衡量指标，同时地方政府还要解决就业、养老、社会稳定等问题，而上市公司并购就可以促使这些目标迅速实现。由于这些因素的存在，激发了当地政府追求经济增长和扩大财政收入的动机，在这种动机的驱使下，地方政府就会极力促成本地上市公司之间的并购活动，一方面可以扩大公司或产业的规模，增强本地区的市场竞争力，抵御外来竞争者；另一方面可以帮助当地政府实现地方财政支出的压力和政绩考核的要求。

第二，地方保护主义色彩是同属并购发生的主要因素，地方保护主义是在计划经济向市场经济的转型中，由于中央与地方进行财政分权，地方政府因此有了自己的独立利益时而产生的并逐渐盛行起来。当地方政府拥有了较大的自主决策权时也承担了发展当地经济的更多责任。而要想迅速使当地经济发展起来，地方政府就要想尽办法扩大当地的财政收入。地方保护主义造成了我国的市场分割这一论点已经被许多学者所证实。为了发展地方经济，地方政府可以采取许多手段来保护当地的企业，如运用价格杠杆提高外地商品的价格以此来削弱外地商品在本地的竞争能力，阻止其他地区的企业收购本地区的上市公司，因为上市公司就可以帮助地方政府增加财政收入，同时上市公司还可以为政府解决一些令人头疼的社会问题。总而言之，上市公司是地方政府积极争夺的资源，把本地的优质资源让给异地企业，那对当地政府来说是一个巨大的损失，因此，地方保护主义会促使同属并购而阻止非同属并购。

四、同属管辖股权转让的案例分析

（一）同属管辖股权转让案例的背景

1.出让方简介。陕西省鸿业房地产开发公司是陕西省国际信托股份有限公司（下称陕国投A）的全资子公司，公司的经营范围：房地产开发、经营；建筑材料、房地产咨询业务。鸿业地产是本次陕国投A出售的标的资产，主要资产为货币资金、存货、投资性房地产和固定资产，公司存货中主要包括位于西安市长安区航天产业基地的06-A-12地块，鸿业地产已经取得该地块的土地证，正着手建设，存货中还包含拟出租的金桥国际广场的部分商铺、车位等，该部分商铺和车位的产权证正在办理中。鸿业地产的投资性房地产部分办理了房产证，部分房产证正在办理中。本次交易已经获得陕国投2009年第二次临时股东大会、2010年第一次临时股东大会批准，公司主要资产权属清晰。

2.受让方简介。陕西省高速公路建设集团公司是经陕西省人民政府批准的在原陕西省高等级公路管理局基础上整体改制而成的大型国有独资企业。拥有5家高速公路项目管理机构、8家路业公司和8家经营性公司。企业资产总额达到422.5亿元，员工人数10 000余人。2001年6月，公司取得陕西省工商行政管理局核发的《企业法人营业执照》，2001年6月16日正式挂牌成立。高速集团原注册资本为人民币10亿元，后又申请增加注册资本人民币10亿元，由资本公积转增注册资本，变更后的注册资本为人民币20亿元。陕西省人民政府国有资产监督管理委员会为高速集团控股股东。陕西省交通运输厅受陕西省人民政府委托代行出资人权利，并对高速集团进行实际管理。高速集团为陕国投的控股股东，对其控股达到44.34%。高速集团未向陕国投推荐董事和高级管理人员。公司的经营范围：高等级公路建设、管理、开发、经营；公路工程咨询（范围中有国家专项规定的以许可证为准）；日用百货销售；高速公路清障及紧急救援服务。

（二）同属管辖股权转让案例的分析过程

1.协议签署。2009年9月29日，陕国投A和高速集团签署了《股权转让合同》，合同约定本次交易根据2009年8月31日经审计后的鸿业地产净资产评估值协商确定股权转让价格。2009年10月25日，中宇资产评估有限责任公司出具了《陕西省国际信托股份有限公司拟转让陕西省鸿业房地产开发公司股东全部权益价值资产评估报告书》（中宇评报字[2009]第2066号），以 2009年8月31日为评估基准日，鸿业地产100%股权的评估值为3 849.73万元。上海东华会计师事务所有限公司 2009年10月15日出具了东会陕审[2009]024号《审计报告》，以 2009年8月31日为审计基准日，鸿业地产净资产为 2 891.52万元；公司召开的第六届董事会第五次会议，审议通过了《关于公司和陕西省高速公路建设集团公司签署<股权转让合同>的议案》，经公司和高速集团协商，以3 850万元作为鸿业地产100%股权转让的最终价格。

2.董事会、股东大会表决情况。本次交易已经公司第六届董事会第四次会议、第五次会议审议通过。2010年1月18日陕国投A召开了2009年第二次临时股东大会，经出席股东大会所持表决权三分之二以上同意，会议审议通过了《关于公司重大资产出售暨关联交易的议案》《关于公司和陕西省高速公路建设集团公司签署<股权转让合同>的议案》《关于提请股东大会授权董事会全权办理本次重大资产出售暨关联交易相关事宜的议案》《关于出售报告书及其摘要的议案》《公司董事会关于资产评估相关问题说明的议案》《公司董事会关于重组履行法定程序的完备性、合规性及提交法律文件有效性说明的议案》。本次股权转让是根据中国银监会规定进行的政策性清理，不需要中国银监会另行审批。根据财政部2009年3月颁布的《金融企业国有资产转让管理办法》中的相关规定，本次交易需获得陕西省财政厅的批准。2010年1月25日，陕西省财政厅同意陕国投A将持有的鸿业地产100%股权以3 850万元的价格转让给高速集团。

3.股权转让溢价的测算。根据唐宗明、蒋位（2002）关于控制权私利计算方法大宗股权交易溢价法具体计算公式：CP=（PA-PB）/PB，其中CP为股权转让溢价 ，PA为大宗股权转让的每股价格，PB为被转让股份的每股净资产。依据陕国投A股权转让时鸿业地产的评估价值与其净资产，以此来计算陕国投A的股权转让溢价。股权转让溢价=（3 850-2 891.52）/2 891.52×100%=33.15%。

（三）同属管辖股权转让案例的结论

这个案例属于同属管辖内的股权转让案例。因为出让方陕西省国际信托股份有限公司与受让方陕西省高速公路建设集团公司都属于陕西省人民政府国有资产监督管理委员会控制，可以看出转让交易双方都同属于陕西政府部门管辖。本次股权转让是在响应中国银监会对信托公司提出管理政策的情况下实施的，中国银监要求信托公司限期清理现有实业投资项目，陕国投A在进行实业投资清理后将全力发展公司信托业务，根据市场需要和自身实际进行业务调整和创新，目的是把信托投资公司打造成“受人之托、代人理财”的专业化机构。中国银监会政策出台之后，由于鸿业地产正处在建设、销售的紧要关头，一方面建设、销售还不能停止，还要继续进行；另一方面监管政策禁止陕国投A为其再提供资金的援助和支持。这就导致了鸿业地产的在建项目和土地仅这两个方面就占据了4亿多元资金，这项巨额债务使许多潜在受让方有心想接手，但是却望而却步。陕国投A实业投资清理任务繁重，尤其是鸿业地产涉及在建工程量大、土地无法开工、占压数亿元陕国投信托贷款和自有资金贷款、员工需妥善安置等复杂问题，清理难度极大。陕国投A在出售鸿业地产全部股权后，公司的现金资产约占公司净资产的50%左右，占公司总资产的40%左右，但因陕国投A是金融类信托公司，公司主营业务主要包括自有资金业务（其中投资业务限定为金融类投资）和信托业务，虽在本次股权转让后公司现金资产增加但有利于增强陕国投A的持续经营能力。同时还有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立；有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。正是看到了陕国投A在处置鸿业地产面临的种种困难的情况下，并且陕国投A也是响应国家政策的号召，陕西省人民政府国有资产监督管理委员会才出面帮助陕国投A寻找受让方。同时又因为陕国投A转让的属于国家的资产，避免国有资产流失，那么受让方一定是资金实力非常强的国企才行。最终选择了陕国投A的大股东陕西省高速公路建设集团公司作为受让方。陕国投A与陕西省高速公路建设集团公司又都属于陕西省人民政府国有资产监督管理委员会控制。因此，这次同属管辖范围内发生的股权转让是在政府部门的干预下完成的。但是，还是有股权转让溢价的。

五、研究结论及政策建议

通过上述案例分析得出的结论是同属管辖的股权转让溢价比较低。究其原因这主要还是与地方政府干预有非常紧密的联系。地方政府的干预是同属并购发生的重要根源，因为上市公司承载着地方政府政治和经济双重目的，对于同时受控于自己的上市公司会积极地促成它们之间的并购活动，这样既可以扩大公司或产业的规模，增强本地区的市场竞争力，抵御外来竞争者，又可以帮助当地政府实现地方财政支出的压力和政绩考核的要求。

通过上述案例分析，我们可以看到无论是同属管辖内的交易，都有政府的无形干预，政府会对公司控制权进行不同的影响和干预。根据以往学者研究发现导致并购发生效率低下的主要原因就是政府干预。

要想提高并购市场的效率，笔者认为要做到以下几点：第一，要改变政府的领导方式，由以前对并购市场的控制型转变为参与型，应该把并购完全交给市场，避免政府的过度干预行为，把政府与市场的关系理顺，分清楚它们的边界，以参与者和协调者的身份出现，促进并购市场的健康发展。第二，政府部门应该积极推进管理制度创新，在政府的带领下，为并购市场制定良好的制度环境和完善各种相关制度，并促使并购市场的资源配置效率提高。积极推进并购的市场化进程，充分发挥市场机制的作用，政府应该逐步从企业的并购活动中退出。第三，政府要充分发挥经济管理职能，在对上市公司并购的监管中应该从提高并购效率、优化产业政策出发，取消地方政府保护主义，努力协调好地区与地区之间、部门与部门之间的利益关系，为企业并购在跨地区、跨行业之间的顺利进行提供便利。第四，在股权转让方面采取合理的定价政策，并进行实施推广，对上市公司信息披露制度要不断加强，减少并购过程中的违法违规行为，对中小股东的利益要进行保护，并建立相关的法律法规制度。促使政府部门在上市公司并购重组事件中发挥积极功效。Z