中国企业跨国并购高溢价
——原因与对策

中国企业跨国并购高溢价
——原因与对策

邱永辉

中国企业跨国并购甚上尘嚣，溢价水平更是远远高于合理区间，原因与中国企业国际化程度低、缺乏所有权优势导、意识形态和文化差异引发东道国抵触、国有企业预算软约束和融资约束低、部分行业跨国并购目的在于配置与转移资产以及宽松的货币政策和信贷政策有关，为应对“赢者诅咒”，企业和政府应加强能力建设和对策商讨。

中国企业跨国并购；高溢价；原因；对策

2007年世界经济危机之后，中国企业“走出去”步伐加快 。跨国并购更是狂飙突进，成为中国对外投资的主力。随着中国企业跨国并购交易量和交易金额激增，全球市场频频传出中国企业高价收购事件，比如三峡集团收购 En-ergias de Portugal 的报价相当于 Energias de Portugal 股份当日股市收盘价加 53.6%的溢价。中海油对尼克森的要约收购价较 nexen 的股价溢价61%。均胜电子收购KSS的溢价率达到94%，昆仑万维收购Opera的溢价率达53%，中联重科收购特雷克斯的溢价为41%，中国化工收购先正达的溢价率也超20%。2008 年“中国溢价”的平均值仅为 10%，到 2011 年，平均值跃升至近 50%。而合理的预期超额收益率为25%-35%。这种中国企业跨国并购溢价超过合理预期溢价水平的现象被称为“中国式溢价”。

一、“中国式溢价”背后的原因

一般而言，跨国并购中的“高溢价”与市场竞争、企业特征、高管特征和并购成本、制度质量与差异五个维度不无关系。

首先，“市场竞争假说”解释了跨国并购市场出现众多竞争者时，主并企业为了在竞争中脱颖而出会提高并购价格。

其次，企业特征维度则包括主并企业的财务状况、并购经验和专门知识两方面内容。

一般来说，当主并公司有更高的市盈率、更高的利润率、更多的现金流，被并公司有更大的规模、更低的负债资产比率、更好的业绩时，并购的溢价以及溢价区间的上限也就越大。

主并企业若缺乏跨国并购经验以及相关专业知识，则会导致信息不对称引发的高溢价。另外，先前外国企业在目标企业所在国家所进行的收购的溢价水平也会显著影响中国企业收购目标企业的溢价水平。[1]

再次，高管特征。一方面主并企业高管过度自信和盲目自大均会导致并购溢价高出正常水平。另一方面对管理层的补偿计划会导致更高的并购溢价。

又次，并购成本。跨国并购中介咨询费用、解约费用等都会影响溢价水平。并购方相对于被并购方的咨询费用越高，相对的并购溢价则越低。[2]另外，并购合同中的解约费用由于增加了收购方的沉没成本会使并购溢价和并购的成功率均有所提高。

最后，制度质量与差异。主并企业为了规避和逃离母国不完善的制度环境，寻求东道国更好的制度环境，从而愿意支付更高的跨国并购溢价水平。[3]

而我国企业跨国并购高溢价现象背后除了上述原因之外，还与中国特殊的国情和发展阶段有关。

第一，中国企业跨国并购高溢价在一定程度上属于中国企业“走出去”交纳的“学费”。中国企业国际化进程短，国际化程度低，缺乏国际化经验和人才，一方面缺乏对东道国及其目标企业的了解，信息不对称程度大。信息不对称是影响中国企业跨国并购高溢价决策的基本因素。[4]

第二，中国企业跨国并购缺乏所有权优势导致高溢价才能获得目标企业。中国企业跨国并购越来越倾向于获取技术、市场、品牌、渠道、管理经验等战略性资产，属于“逆向并购”，缺乏所有权优势。在不具备所有权优势的情况下，中国企业通过提高溢价水平发送经济实力和并购意愿的信号来获取目标企业。此外，许多战略性资产为无形资产，无形资产的估值具有高度不确定性和溢价空间，这将导致并购溢价水平的提升。

第三，意识形态因素和语言差异导致中国企业在跨国并购活动中的高溢价。中国企业跨国并购东道国主要集中在西方发达国家和地区，比如美国、欧洲、英国、澳大利亚等。这些发达国家都是资本主义制度，语言以英语及德语、法语为主，文化的差异导致发达国家东道国对来自中国企业的并购具有抵触和防御心理。并且西方发达国家对中国崛起具有警惕心理。尤其是中国企业大规模并购它们的先进技术，有些甚至涉及到国家安全等敏感行业，这就加大了东道国的政治阻碍。例如，美国外国投资委员会(CFIUS)对所有外国并购的审查中中国企业数量排第一，尤其是特朗普上台以后，加大了对来自中国企业跨国并购的审查力度。德国、英国、加拿大也加强了对外国投资的规范和审查。投资保护主义抬头加剧和放大了中国企业并购的风险和难度，高溢价有利于得到被并企业的认可，加速并购进程，降低过程中的风险。

第四，国有企业预算软约束和融资约束低导致国有企业比民营企业更容易支付更高的溢价。国有企业在某些方面承载了国家战略意图，政府支持和鼓励国有企业通过跨国并购做大做强，因此为国有企业跨国并购提供各种制度优惠，比如财政支持、税收减免、外汇帮助和融资支持。尤其是国有企业比民营企业更容易获得长期低息贷款，低资金成本也提升了国有企业跨国并购高溢价动机和能力。[5]中海油和三峡集团便是此中经典案例。

第五，民营企业基于全球配置和转移资产目的而进行的跨国并购对溢价水平不敏感。民营企业跨国并购数量成加速度增长。房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域溢价水平高而不当，呈现非理性特征，具有明显的配置和转移资产倾向。

第六，国内外宽松的货币政策和信贷政策助推中国并购溢价提升。2008年金融危机以后西方各国企业资产低估，同时美国和欧洲各国实行量化宽松，人民币保持强势。另外人民币国际化促成宽松的外汇环境；同时国内信贷规模扩张导致的低资金成本推动了中国企业跨国并购溢价水平的上升。

二、“中国式溢价”对策

中国企业跨国并购高溢价是无奈之举，既有合理考量，也有非理性因素。虽然通过高溢价获得了被并企业或其资产，但是这种方式极易产生“赢者诅咒”，增加并购财务成本，造成并购后资金紧张，提升并购杠杆风险。有鉴于此，必须提出有效对策，降低中国企业跨国并购溢价水平，促进中国企业跨国并购绩效提升。

就企业而言。首先跨国并购要为战略目标服务，避免盲目进入新行业和非理性并购。根据自身的战略需要确定并购目标，同时亦要考虑并购后的整合和运营，以在战略布局中理清主并企业与被并企业相对的所有权优势及劣势，识别关键利益，明确获取的资产；同时考量能为被并企业提供的资源，增加谈判能力，降低跨国并购溢价水平。

为了降低信息非对称程度和国际经验缺乏的弊端，(1)中国企业要注重招聘和培育具有跨文化管理的人才；(2)与国际投行的合作，弥补外来者劣势和后来者劣势，有利于制定合理的估值模型和对策；(3)在并购之前进行充分的尽职调查，明确东道国制度环境和目标企业关键利益，制定翔实的定价策略，从而抑制溢价水平。(4)注重经验积累，培育自身国际化水平，构建国际化能力。(5)学习类似企业或者与自身制度环境相似的企业在相同东道国的溢价策略，防止过高溢价。

就政府而言。中国企业跨国并购高溢价背后体现的是中国企业在国际市场上资产定价能力的薄弱。中国政府和企业应积极参与国际行业规则和标准的制定，提升话语权和谈判能力，最终提升资产定价能力。一是提供东道国制度环境信息和行业发展信息，建立相关咨询机构或者网站。为企业“走出去”提供法律制度支撑和文化咨询，为国家鼓励“走出去”的行业提供行业发展、监管信息。同时对东道国对外投资政策的变化及时解读，提供智力支持。为中国企业跨国并购提供完善的信息和有益的策略建议。二是加快建设对外投资便利化制度，不断完善对外投资管理机制和体制，增强双边或多边的对外投资便利化安排，降低中国企业跨国并购交易成本，降低溢价水平。三是实行负面清单管理，支持有能力、有条件的企业开展的以市场为导向、按商业原则和国际惯例的跨国并购。通过财政、税收、融资等方面的制度优惠鼓励重点行业和企业通过跨国并购提升国际竞争力，尤其支持企业对“一带一路”沿线国家的并购和国际产能合作项目。同时，在鼓励中国企业“走出去”的同时，监管部门也要加强对外投资真实性合规性审查，尤其是加强对异常高水平的溢价并购的关注，防止资金外逃和资产转移以及非理性投资倾向，有效防范跨国并购风险，推动中国企业跨国并购溢价回归理性。

(中国社会科学院研究生院，北京 102488)

[1] Shavin Malhotra，PengCheng Zhu.Paying for Cross-border Acquisitions：The Impact of Prior Acquirers’ Decisions[J].Journal of World Business，2013( 48)：271-281.

[2] Jeffrey J.Reuer，Tony W. Tong，Chengwei Wu.A Signaling Theory of Acquisition Premiums：Evidence from IPO Targets[J].Academy of Management Journal，2012，55(3)：667-683.

[3] 范建红，陈怀超.中国企业海外溢价并购问题研究——基于与东道国管制距离与规范距离维度的分析[J].价格理论与实践，2015(6)：107-109.

[4] 江乾坤，杨琛如.企业海外并购溢价决策影响因素实证分析[J].技术经济，2015(5)：105.110.

[5] 江珊，魏炜，张金鑫.文化距离和制度距离对我国企业跨国并购溢价的影响研究[J].投资研究，2016(7)：121-131.

本文受国家社会科学基金重大项目“国有企业改革和制度创新研究”(15ZDA026)支持。