上市公司股权结构设计的理性思考

王桂英 乌日罕

【摘 要】 股权结构是公司治理机制的根基，双重股权结构是一种同股不同权的股权结构，与传统的单一股权结构根本性区别就在于投票权和收益权的分离。目前学术界对于双重股权结构存在极大争论，而在实务界这种股权结构却受企业青睐，同时它因有可能产生大股东独大、损害中小股东的缺点，不得不让实践者加以防范。因此，将其纳入到新一轮的资本市场制度改革中的呼声越来越高。基于此，文章剖析了股权结构及双重股权结构设计的特点以及我国当前资本市场实施双重股权结构的必要性，在借鉴和考证国内外企业先进经验基础上，以宝万控制权之争为例，阐述双重股权结构在我国实施的风险预防和可能的路径选择。

【关键词】 双重股权结构; 控制权; 同股同权; 超级投票權

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）24-0021-05

一、背景

随着我国资本市场高速发展，中国资本市场和上市公司越来越受到世界的瞩目，在新常态经济形势下，为带动经济发展，中国新一轮改革需要更强的资本市场。但由于股东基于各自的资源禀赋而聚和于公司，又由于股东实际资源的投入与资源回报的不对称，往往会引发股东之间的矛盾。近年来频频出现的“野蛮人举牌事件”，不得不让人深思并做出抉择：放弃原有同股同权的僵化原则，引入双重股权结构，完善资本市场制度，解决股东利益分配矛盾。

众所周知，企业家和资金是企业发展中的两大核心。企业家团队资本是企业的无形资产，其中提高企业家的专业知识、决策能力和独特的眼界是提高企业经营业绩和可持续发展的重要竞争法宝;资本是贯穿于企业经营自始至终的生命线——血液，它的重要性更加不言而喻。企业资金的两大来源有债务性融资和权益资金，其中债务资金由于其限制性条件颇多，使得企业有时不得不放弃;而权益性融资，尤其是普通股融资，在采用传统股权结构的企业里，很难维持控制权和外部融资的平衡关系。企业筹集资金的次数越来越多的时候，会使得创始人的股份被稀释，创始股东就越会丧失对企业的控制权，使企业也面临失去控制权的风险。由于我国现行法律法规在保护创始股东的控制权方面相对薄弱，缺失关于反收购的相关条款，无论企业采用何种筹资方式都会有不同程度的风险。也正是在这种背景之下发生了诸多企业遭受野蛮人举牌事件，实则就是控制权之争。因此，随着我国证券市场高速发展，为我国资本市场提供了更多发展契机，更为减少国有资产流失海外和国家核心经济情报外流的危险，传统单一股权结构亟待深化改革。据对一些企业的实践分析，解决单一股权结构引发问题的有效办法就是采用双重股权结构制度。关于双重股权公司业绩表现的传闻证据有好有坏，即使是美国SEC的投资者建议委员会，也表示了对双重股权结构公司的担忧，因此它们建议SEC应当投入更多的资源以识别双重股权结构公司在治理纠纷中可能产生的风险。基于此，本文在重点剖析双重股权结构特点的基础上，借鉴和论证了国内外双重股权结构相关理论及先进经验，以当下热议的“宝万”控制权之争为例，阐述双重股权在我国上市公司实施的风险预防和可能的路径选择。

二、股权结构设计及双重股权结构的特点

股权结构是公司治理机制的根基，决定着股东结构、股权集中程度以及大股东身份，甚至导致股东行使权力的方式和效果，其对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，股东只要有投资，就会产生一定的决策权力，差别在于决策参与程度和影响力。近年来，随着百度、京东、阿里巴巴等互联网科技企业的成功上市，它们所运用的双重股权结构的公司治理模式也受到了广泛关注。双重股权结构，即二元股权结构，主要是通过分离现金流和控制权而对公司实行有效控制。与同股同权的单一股权结构相比，在双重股权结构中，股份通常被划分为高、低两种投票权。高投票权的股票拥有更多的决策权。在双重股权结构的治理模式下，其中一型股票遵循一股一权的原则，而另一型股票则遵循一股多权的原则，且投票权往往优于第一型股，即拥有超级投票权[1]。在中华人民共和国境内上市的公司，除2018年4月24日，港交所发布IPO新规，允许其上市公司建立双重股权结构制度外，其余地区上市公司均实施单一股权结构制度。双重股权结构实施的特点主要有：

（一）投票权与收益权分离，对外传递公司经营的坚定信号

股东权利禁止分离是传统股份公司法律体系得以建构的一个默示规则，以“一股一票”为表征的“比例性原则”是该规则的立法体现。在这一规则之外，许多国家或地区的公司法都发展出背离该规则的制度构造或者预留下相应的制度空间。有别于根据投资者的投资额获取相应权利的传统股权制度，为了在公司重大决策上能够快速反应并做出决策，公司内部的股东是企业的实际控制人，拥有的表决权更多，股东的投票权和收益权从而分离[2]。双重股权结构制度这一特点广为企业创始人所接受，不仅是维持其控制权的有效手段，也在向资本市场传递对排除“野蛮人”并购和未来业务模式及其盈利前景等坚定信心信号，也表明公司治理发展到了一定阶段的实质需求。

（二）增资稀释股权后，公司控制权仍然得到维护

越来越多的上市公司选择双重股权结构制度的根本原因是可以在维持创始人控制权的前提下融资。为了满足自身各种经营动机，企业会选择向大众发行股票筹集资金，能够快捷有效地筹集到大量资金，但同时也使得创始股东的股份越来越少，引发创始股东丧失其控制权的问题。而创始股东既想融得资金又要维持其控制权，就要选择采用双重股权结构，即使因为融资需求稀释掉普通股股份，超投票权股还是能维持其对企业的实质控制，这会对他们起到极大的激励作用[3]。在这种制度下，创始股东完全能避免传统的股权结构下产生的分散股权问题，全身心地致力于上市融资。尤其是对于市场发展前景良好企业是一个发展机会。

（三）违背股权平等的原则，增加了代理成本

双重股权结构虽然维护了创始人以及管理者的权益，但同时也违背了股权平等的原则。由于实行超投票权股，会使得创始人或管理层的权力过度集中，这时，管理层抑或存在机会主义。根据代理理论，投票权与收益权不成比例会导致代理成本的增加[4]。首先，由于控制权的高度集中和超投票权会使股东大会失去应有的作用，控制权与收益权的背离使实际控制权人的利益与公司整体利益之间存在差异，他们可能利用“隧道”攫取公司利益的道德风险随之增加。这时没有有效的机制加以制衡，加之中小股东的“搭便车”行为，自觉不自觉地放弃其监督权，从而导致其他股东的利益受到损失，影响企业的长期健康发展。其次，过度集中权力的创始股东和管理层的人数较少，企业的发展决策高度依赖创始股东和管理层，使其成为了企业管理的中心环节，个人的行为对企业影响很大，最终形成垄断地位，一旦决策失误，会给企业带来不可估量的损失。

三、双重股权结构设计国内外研究现状和成功经验借鉴

双重所有权结构起源于国外，尤其是在欧洲和美国。从出世至今，尽管业内对运行双重股权结构的争议较大，但并未影响其蓬勃发展。Jarrell[5]通过考察采用双重股权结构的94个公司发现，这种股权结构有维护创始人的控制权，规避敌意收购之功效。Baulkaran[6]发现，由于创始人具有高投票权，致使其权力过分集中，影响了外部投资者利益。Gilson[7]则认为，目前双重股权结构有快速发展的势头，尽管存在一些瑕疵，但进行配套制度完善就可避免。张继德等[8]认为要想实行双重股权结构必须先建立证券集体诉讼制度和信息披露制度。还有一些学者认为，双重股权结构在维持创始股东控制权的同时会使企业高管权力过分集中，导致管理层机会主义行为蔓延，侵害到中小投资者的利益，而使股东大会失去其制衡作用，造成信息不对称，代理成本提高，损害中小股东的权益。Gordon[9]指出，在现在的公司法下管理层已经拥有足够大的权力，因此他们必须负责企业稳定、长远发展，不受外来因素的影响。Lowenstein[10]指出，传统的同股同权制度，每股具有相等的表决权和收益权，这会使中小股东产生心理满足感，有利于社会资源合理分配;而高投票权股的股权结构打破了这种平衡，它的广泛运用势必会打破公平原则。陈若英[11]认为，如果企业实行双重股权结构会使董事会丧失其应有的作用，在此情况下，中小投资者又不能抑制管理层，最终将导致企业完全被管理层掌控。

公司治理面临着新的挑战，双重所有权结构制度设计之所以引起了世界各国的广泛关注，在于成功实行双重股权结构的公司经验。在国外，美洲的美国、加拿大、巴西等国家上市公司，欧洲的德国和意大利的上市公司，都在实行双重所有权结构制度[12]。即便是不普遍实施的美国，实行双重股权结构上市的企业还占上市公司总数的9%左右。其中Facebook就是一个典型实例。一般来说，企业在进行3次筹集资金之后，创始人的股份就会被稀释，可能会使他们失去对企业的掌控。但是Facebook因为实行双重股权结构，在进行10次对外融资之后初创者仍然掌握着该企业的实际控制权。在国内，有众多互联网企业采用双重股权结构在海外上市，如阿里巴巴、人人网、58同城、京东以及其他数家在美国纳斯达克上市的中概股等都实施了双重股权结构。2014年5月22日，京东也赴海外上市，这是继腾讯和百度之后第三个采用双重股权结构在海外上市的互联网公司，其表决权股是普通股的20倍。在多轮大规模融资过程中，尽管京东的估值一路走高，满足了快速发展的资本需求，但由于过多的资金消耗，刘强东的股权被稀释到20%以下。按照一股一权的投票表决方式，即使作为公司第一大股东的刘强东也无法对京东进行绝对控制，前四大PE机构持股比例已经达到48.1%，远大于创始人刘强东掌握的18.8%的京东股权。正因为实行双重股权结构，刘强东才能维持其控制权。2018年4月24日中国港交所正式公布可以采用双重股权制度的企业上市。手机制造商小米于2018年7月采取双重股权结构在香港证券交易所上市，其表决权是普通股的10倍。由此可见，双重股权结构在中国境内也可运行。

尽管实行双重股权结构并不适用于每一个公司，同时由于其控制权风险导致大多数公司观望，包括监管部门，但如若证监会等部门审查使用双重股权结构上市的公司申请可行性及安全性等措施，同时持续监督其使用情况，代理成本等方面的担忧就会被解决。尽管目前还未有完善的双重股权制度下的投资者保护制度，但是借鉴国外的法律法规制度，制定适合中国特色的投资者保护制度仍为可行。相反，如果仍然固守传统的同股同酬股权结构，势必会削弱国内企业的国内外竞争力。

四、宝万股权之争案例剖析

深圳万科于1991年上市，经过多年的发展，已成为我国房地产行业的龙头企业。经营业务主要涵盖在全国三个最具影响力的经济圈和中西部地区的重点城市;宝能系是一个资本集团，以2000年在深圳成立宝能集团为主。宝能集团主要拥有宝能房地产、前海人寿保险等多个子公司。

（一）股权之争事件回顾

2015年7月至2015年12月宝能先后增持万科股份至23.52%，成为万科第一大股东，对此万科反击管理团队说服华润增持其拥有万科的股份，使得华润重新夺回第一大股东的位置;2016年1月至2017年1月，因华润未采纳万科与深圳地铁（以下简称“深铁”）重组的方案，万科选择绕过华润跟深铁签署战略合作备忘录，损害华润利益，华润倒戈入宝能阵营。2016年8月8日，恒大首次举牌万科，加入股权争夺战，一路增持至15.53亿股，占万科14.07%，成为万科第三大股东;2017年1月至6月，在国资委的调停下，华润将其持有万科的股份悉数卖给深铁，同时恒大将持有的15.53亿股万科A股份，以292亿悉数转让深铁，其持有万科A股达29.38%，超过宝能系25.4%的持股份额，成为万科第一大股东。

（二）案例剖析

1.旧股权结构分析

由图1不难看出，万科股权分散的同时创始人的持股比例低是引起敌意收购的两大因素所在。其管理层仅凭借着0.18%的股份成为万科的实际掌控人，这离不开万科的大股东——华润的鼎立支持。一直以来，企业的控制权是与其所有权等同的。万科的管理层与华润一直保持着良好的合作关系，使得万科的业绩屡创新高，这引起“野蛮”資本家对万科的窥视。当宝能系收购万科的股票，而华润未支持万科的反收购策略完全凸显管理层持股份过低引起的“言轻”劣势，应对敌意收购策略在传统股权结构之下的作用发挥甚微，即使华润跟万科统一战线对抗宝能系的收购，也很难抵挡，华润和万科管理层的股份总共也才有16%，因此，万科股权过度分散，流动性大是宝能系登堂入室的重要原因。

2.新股权结构解析

由图2可知，万科的最大股东深铁和宝能系的持股比例相当接近，而管理层所持有的股份尽管比先前的相对来说多一些，但还很难达到实际控制，风险隐患仍然存在。从以上风波之中万科前后股权结构状况也不难看出，万科自始至终存在着控制权的隐患，只要诸如宝能系想进一步增持，完全能够超过深铁成为第一大股东。因此，如果内地资本市场不进行改革对于万科来说极有可能面临第二次股份控制权之争的风险和危机，此时实施双重股权结构制度，对有万科类似情况的企业来说是至关重要的防范风险举措。因为双重股权结构能加强创始人在企业中的控制权及地位，能够有效地防止权力的转移，降低其他企业恶意收购的可能性。

3.财务比率趋势对比分析

本文选取京东与万科财务指标进行比较。京东是采取双重股权结构的典型代表企业。从图3中可以看出，万科2015—2017年三年的财务数据的营业收入平均增长水平远低于实行双重股权结构的京东，其中，京东在2015年营业收入总额还不及万科，但是2017年京东的营业收入就一跃达到3 623亿元，而万科的营业收入仅为2 429亿元。每股净资产更是如此。图中数据显示，万科的每股净资产明显低于京东，股东实际获得的每股资产价值不如京东，创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力也较低。京东上市之初就使用双重股权结构，公司的经营情况明显比同股同权的万科好。

4.股权争战中的营运效率分析

股权争夺给万科的营运能力带来极大的负面影响，在股权控制争夺战爆发及宣布停牌的影响下，如表1所示，万科2016年第一季度应收账款周转天数和存货周转天数都下降到表中各会计期间的最低水平，万科的主营业务收入与销售额都出现下滑，销售状况不佳导致存货积压，影响了企业经营效率。与此同时，同行企业和猎头借机挖走很大一部分万科管理及骨干员工，离职率明显增高，也是形成企业营运效率下降的原因。尤其在2016年万科复牌后，公司多个项目仍然受到股权争夺问题影响，无法正常推进，对公司总体运营稳定性和发展前景产生了负面影响，万科如果早实施双重股权结构制度，这些影响导致的不良结果断然不会出现。

五、基于风险防范的双重股权实施的理性思考

我国资本市场尚未成熟，仍然在实行“一股一权”的同股同权制度，但在我国实行双重股权结构必然是历史趋势。许多优质公司逃离国内资本市场，纷纷选择赴美上市，造成中国亿万股民无法享受这些企业的股利分红，给我国资本市场带来了损失。其实，实施双重股权结构，并不是完全否定传统的同股同权制度，而是在原有制度基础上加以创新和完善，要警惕并防范双重股权制度带来的道德逆向选择风险，甚至可以建立让持有双重股权结构的股东因滥用控制权而对中小股东进行赔偿等风险防范机制，这将更加有助于完善双重股权结构制度，发挥其制度先天优势。

（一）建议对《公司法》进行创新式改革

我国《公司法》第一百三十条规定的同股同权、同股同利制度，使得越来越多优质型、科技型企业在美国上市，不仅导致国内证券交易所和港交所都失去大客户，诸多国有资产流失国外，同时也增加了国家核心经济信息情报外流的风险。随着国内资本市场的高速发展，我国上市公司业已在股权结构上趋向多元化，完善的公司治理结构也有防范独裁和垄断结果的措施，单一股权结构制度改革的呼声越来越高，2017年港交所就已经有意突破传统的股权结构，允许采用双重股权结构上市，并且在2018年得以实施。而深交所总经理王建军也表示会对传统同股同权的制度进行改革，给企业提供多种类型的股票，为公司经营提供更多的选择，这本质上同双重股权并无差异。以上不难看出，近年我国也在尝试着进行股权制度改革。

（二）要对超级投票权的比例进行合理限制

实行双重股权结构必须对超级股的比例做出限制，以防持有超级股的股东独断专行。在美国，由于刚开始实行双重股权时未限定超级股的比例，导致道奇兄弟（Dodge Brothers）公司超级股的比例过大，形成对中小股东的利益侵害，从而使得大多数人不愿意采取双重股权结构，不得不停滞一段时间[13]。人人网、陌陌、58同城、猎豹移动等皆采用A、B双重股权设置，A、B股表决权比例为10倍;Facebook双重股表决权比例同样为10倍，且同时采取表决权代理协议;而万国数据不仅为20倍，还拥有董事提名权。

（三）建立强制信息披露制度

每一项新制度不可避免地会存在或多或少缺陷，双重股权结构制度因创始人掌握着控制权，权力过度集中，享有信息优势，从而可能会侵害中小投资者的合法权益，而改善这一现象的办法就是完善信息披露制度，及时公布企业内部信息，保证中小股东的知情权[14]。当企业做到充分披露相关信息之后，投资者选择对本企业注入资金日后发生的后果，不会被追究到企业身上，已经实现了合法的责任转移。

（四）建立健全集體诉讼机制

双重股权设计制度的特征是企业的大部分表决权都在创始人手中，加剧信息不对称，从而可能使中小投资者的利益受到侵害。如若单个股东为维权提起诉讼的话，最后获得的赔偿远不如诉讼成本高。若是在法律上中小股东无法获得便利条件，是无法激励中小股东尽心诉讼维护自身权利，法律就会失去其应发挥的作用。而集体诉讼制为中小投资者通过诉讼程序保护自身利益给予了便利的条件。对此，借鉴美国实行的集团诉讼制度，在早前国内也曾效仿美国的集体诉讼制建立了代表人诉讼制，但是其功效差强人意。在代表人诉讼制度中，法院的判决结果仅仅对诉讼发起人有效，而与该诉讼有利益关系的其他人若想维权还得另外提起诉讼，由此可见，代表人制度是一个成本高、耗费时间的过程。集体诉讼制度使得因为相同原因合法权利受到损害的众人，只要有一人提起诉讼，其他相关利益相关人就会被自动纳入到该诉讼当中，而该诉讼结果对全部人都有效，除非有人自动退出诉讼。由此可见，集体诉讼制度可以避免诉讼成本的增加，还能起到监督创始人和管理层的作用。

六、结论

由于我国证券市场的逐渐完善，对上市公司和企业的要求越来越高。而上市公司能否紧跟证券市场的发展脚步，维持自身平稳发展，很大程度上取决于能否及时地针对管理体制做出适当的调整，与面对新一轮资本市场改革的要求有很大关系。股权结构是公司治理的重要组成部分，企业经营业绩好与坏取决于股权结构的完善程度。尽管双重股权结构存在着许多缺陷，但是通过不断完善配套制度，规避风险，尤其是在市场竞争越来越充分和专业化的今天，公司治理效能在有着个人禀赋、能力强和学识渊博甚至价值观优异决策者的引领下，会得到极大的提升;积极发挥双重股权结构其制度中对于国家财政收入贡献以及国内投资者分享上市公司红利的优势。可喜可贺，2018年9月以来，国务院印发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，其中有为推动完善《公司法》等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行“同股不同权”治理结构，双重股权的春天即将来临。

我们坚信，进行股权结构设计制度改革，引进双重股权制度并进行本土化改進，使其契合中国资本市场法律和经济环境，必将给发展中的中国经济带来积极影响，终将促进我国资本市场在未来全球经济竞争中决胜。●

【参考文献】

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