分级基金的投资策略研究

牛耘+杨洋

摘要：2007年7月，我国第一支分级基金国投瑞银瑞福分级基金（老瑞福分级）上市，这为我国基金行业注入了新鲜的血液。分级基金是一种投资组合，它通过对基金份额进行收益风险重构，利用杠杆倍数的差异，创造出了一系列不同风险、不同杠杆系数和适应不同人群的偏好的投资产品。因此，对于分级基金投资策略的研究是必不可少的。本文通过对国内外学者的研究进行总结，从未为之后的相关研究奠定理论基础。

关键词：分级基金；折价；优先份额；稳健份额

一、引言

分级基金是一種结构化的产品，其约定收益的份额A满足了风险偏好低的投资者，杠杆份额B满足了风险偏好高的投资者。分级基金具有杠杆效应，所以它填补了我国基金市场中杠杆基金的空白，激发了投资者的投资热情，受到市场的热捧，也同时受到机构投资者与研究人员的广泛关注。

二、分级基金的发展历程

分级基金，起源于十九世纪的英国，但真正意义上的分级基金出现在二十世纪六十年代。二十世纪九十年代后国际分级基金市场才有了快速发展，最具有代表性的分级基金形式为美国的杠杆型封闭式基金和英国的分割资本投资信托。我国分级基金的起步相对较晚，2007年我国才拥有第一只分级基金，即国投瑞银瑞福封闭式基金。目前我国已经发行的分级基金分为两个级别：稳健份额和进取份额。根据收益约定的分配机制，稳健份额基金具有优先获得收益分配的权利，而进取份额只是在对优先份额进行利益分配后的剩余利益中进行分配，它的运作是以保证优先份额得到约定的收益为前提的。

起初分级基金的出现是为了打破封闭式基金发展停滞不前的局面，所以早期分级基金产品都是沿用封闭式基金原有的设计方式。之后随着分级基金的逐渐发展和演变，产品类型才不断丰富，条款设计也逐渐多元化。分级基金的投资标的由刚开始的股票型丰富为股票型、债券型，运作方式由封闭式发展为封闭式、开放式，管理理念方面实现了主动式投资向被动式投资的转变。不断创新的分级基金更利于满足广大风险偏好不同的投资人的要求，成为效率较高的资产管理工具，我国分级基金的数量明显呈逐年上升的趋势，种类也更加多样化，各基金之间的风险和收益也呈现出更加明显的差异性。分级基金逐渐受到不同层次投资者的欢迎，也成为许多热衷理财人士的首选。

三、国内对于分级基金的研究

随着我国金融市场不断完善，分级基金的产品不断丰富，机制设计不多创新，相关的关注和研究不断涌现。

金列（2009）对分级基金的结构化设计进行了全面的分析，指出了分级基金在杠杆机制、稳健份额保护机制、基金净值的评估与披露三方面的区别，并且对于我国分级基金的未来发展市场提出了建设性的建议，分别是加强分级基金风险管理、产品结构设计多样化和稳健份额交易市场化。

吴晓兵（2012）年对股票分基金作了研究，发现A类份额因为其固定收益所以在指数大幅下挫时仍保持相对稳定的折溢价率，而指数的波动全部体现在份额B上。A份额风险相对B份额而言要低一些，因为当母基金净值下降时B分额会溢价下降，而A份额只是折价下降，所以A份额更能规避风险。所以在投资市场经济不景气时，A份额的投资风险小，投资者可以获得较为稳定的收益。

赵静（2012）认为分级基金A份额有一定的折价回归特性。并从以下几方面进行阐述：1.当市场出现下跌趋势，B份额溢价情况会越发激烈；2.而投资市场出现好转时，B份额的溢价也会跟随市场的步调步步高升，此时的A份额仅仅是折价上升；3.当投资市场下降到一定程度并接近折算条款后A份额也会折价回归。所以不同的分级基金的A类份额要采取不同的投资策略，根据实际情况做出适当的调整。

马刚（2014）认为A类份额的投资价值主要体现为隐含收益率，而B类份额在同等条件下，判断其投资价值最重要的指标是杠杆倍数（同等条件主要是指分级基金的流动性大小、标的指数的市场热度和整体溢、折价率等）。分级基金规模与市场行情的活跃程度及标的指数的弹性有直接关系。

孙亚超、孙淑芹和龚云华（2014）认为我国分级基金与美国、英国分级基金存在较大的差异（主要体现在运作方式和分红制度不同）。在MM定理的基础上，他们研究了分级基金最优杠杆水平存在的可能性，并通过数理模型推导了最优杠杆水平的实现条件，认为初始杠杆、净值杠杆、A 类份额预期收益率和B类份额净值之间存在内在关联性。

陈怡璇（2015）认为A+B合并申购成母基金赎回，以降低下折损失的方式，实际操作并不一定可行。如果B基金已下折，那么A+B合并止损的程度有限，因为A基金价格将很高，只有在B基金下折之前买入A基金并赎回，损失才会缩小；如果下折之前通过买入A基金合并的话，这与下折期间投资者购买B基金以赌反弹的逻辑是相悖的，这时买入A基金意义不大，因此这是一个事后止损的办法，实际操作上并不可行。

刘晓莹（2015）介绍了国内分级基金产品的主要性质，针对最重要的定期折算条款"不定期上折和下折条款，详细阐述了其设计初衷"触发条件"具体折算流程及相关注意事项，并将其折算过程中的风险进行了系统梳理。

四、国外对于分级基金的研究

国外对于分级基金的研究起始于上世纪80年代，90年代以后有了快速发展。

大卫·休谟最早提出了套利问题，他提出了一价定律的概念，即“同一商品的地区差价，不会高于在不同地区间运输这些商品的费用"。这个理论主要说明，如果在自由贸易的市场上，以同一种货币计价，一件商品在不同的国家出售它的价格应该是相同的。此后，这一定律不仅适用于商品市场，也适用于金融领域。

Granger和Engle在1987年提出的协整理论。协整系数理论的操作原理就是直接表示交易及其数量的关系。因此，在协整理论参与交易的过程中，不仅使配对交易变得便于操作，而且更加直观清晰。此外，协整理论方法可以用于研究残差及其分布特征，从而丰富了交易方式，也创造出更加多样化的交易策略，使交易更加和谐，且便于使用。

Engelberg在2008年出提出了一个理论，该理论主要是使用离差平方作为配对方式，并且用最小的操作方式作为配对交易原则，为了验证此理论的正确性，他对美国股票市场进行了大量配对交易实验，通过检验，离差平方和最小的配对方式，对交易的进行起到了积极作用。

继Engelberg之后，Gatev在1999年也提出了一种更容易操作和使用的配对方法，即离差式平方和最小法。此理论方法的最大特色是，他选择了流动性较强股票作为样本，并对每只股票的累计收益率进行统计，并且还使用计算价差的平方和方式，将平方和较小的两只股票配对，完成交易，最终得出配对交易策略影响交易获利这一结论。

分级基金的设计满足了多类风险偏好投资者的需求，是具有创新性的金融产品设计，它在很大程度上丰富了投资者的选择，虽然在牛市中，它可以让投资者的收益轻松翻倍，但不可忽视的是，在熊市中它也可以让投资者的收益加速下跌。如果投资者，特别是广大的散户，能够对它的条款设计和具体运作了然于心，那么它就是丰富投资渠道和进行杠杆融资的利器，反之，如果投资者对它一知半解就盲目参与，它亦可以成为夺命的利器。在当下中国金融产品日益丰富的大背景下，投资者面临更多选择的同时也面临更多的风险，唯有做理智的、高素质的投资者才能在金融市场中立于不败之地。

作者简介：牛耘（1994-）女，山西岚县人，山西财经大学2015（金融工程）学术硕士研究生

杨洋（1991-）女，山西晋城人，山西财经大学2015（金融工程）学术硕士研究生