女性董事、审计质量与非效率投资

张横峰，段承蒙

(1.南昌大学 中国中部经济社会发展研究中心，江西　南昌　330031；2.南昌大学 经济管理学院，江西　南昌，330031)

一、引　言

如何降低企业的非效率投资一直是学术界研究的热点问题。Jensen和Meckling[1]提出了自由现金流量假说，认为管理者有囤积和滥用自由现金流量的动机，而这种动机反映在企业投资决策上形成了非效率投资。Bushman和Smith[2]指出，信息不对称引起的资本配给和代理问题是影响投资效率的重要因素，并建立了模型度量企业非效率投资。Richardson[3]检验了自由现金流量和投资之间的关系，发现积极行动的股东等一些公司治理因素能够抑制公司的非效率投资。国内学者也逐渐认识到对企业非效率投资研究的重要性。孙成刚和黄晓波[4]发现，我国上市公司普遍存在较严重的非效率投资行为。余明桂等[5]从行为金融的特征入手分析非效率投资产生的原因，发现管理者过度自信与企业风险承担水平显著正相关，而高风险承担水平有利于提高企业的资本配置效率。

董事会特征一直是公司治理的重要研究课题。合理的董事会结构有利于提高决策效率，而董事会性别结构的优化有助于提高公司绩效，改善企业非效率投资[6-7-8]。因此，本文从女性董事和审计质量两个角度分析对非效率投资的影响。在心理契约和风险规避特征的影响下，女性董事如何影响企业的投资决策？审计质量作为一种监督和约束机制，通过改变投资者和股东的预期，从而影响管理者可支配的现金流，最终影响管理者未来的投资行为[9]。杨德明等[10]研究发现，当公司被出具审计报告时，代理成本会明显降低；当审计质量较低时，管理者受到更大的职业约束，对降低现金流的滥用有明显的抑制作用，而女性董事风险规避性更强，受到审计质量的约束程度几何？女性董事对企业审计质量变化后的非效率投资又产生怎样的监督效果？这对提升我国公司治理水平具有重要意义。

二、理论分析与研究假设

(一)心理契约与非效率投资

心理契约理论认为，企业内部员工存在一种隐形的、非正式的契约关系，这种关系是员工出于对企业政策、文化等理解自发产生的，有一定的激励效果。从心理契约若干方面的期望来看，由于女性董事自身的特点，对企业投资行为的影响主要表现为以下几点：第一，女性群体认同感倾向指数更高。作为社会的个体，其希望获得某一群体身份的认同，以及附加于这个群体成员身份价值和情感方面的意义，因而个体会依据自己的群体成员身份而采取不同的行为。而女性董事群体认同感相对较高，在做出投资决策时往往基于各成员意见，综合各方面的考虑，从而可以抑制非效率投资水平。高管团队中女性的比重越高越能够降低公司过度投资的水平及抑制过度投资发生的可能性，公司投资波动幅度越小[8]。第二，女性薪酬敏感度更低。Hayes等[11]通过无交流男女之间保龄球比赛来探讨性别差异，发现女性对自身期望值普遍比男性低。因而在外部薪酬问题上，女性董事可能会归因于个人能力问题，而男性高管则会归因于分配不公。王嘉歆和黄国良[12]基于嫉妒心理视角，提出女性董事对薪酬外部不公平感知不敏感，在一定程度上缓和了男性主导的黑色嫉妒心理，能够纠正偏激的投资决策，抑制非效率投资水平。第三，女性晋升机会更低。“玻璃天花板”效应的存在使得女性晋升空间相对较小，因而她们会更加勤勉，更有可能调整自己的投资策略以使企业的非效率投资最低。

(二)行为科学与非效率投资

Hambrick和Mason[13]提出的高层梯队理论认为，管理者之间是存在差异的，公司决策的差异与异质性管理者密切相关。管理者特征会影响企业的战略选择，进而影响企业的投资行为。有研究表明，女性风险规避指数更高。Faccio等[14]通过实验后证明，女性明显比男性更加倾向风险规避，在决定企业的投融资策略时更倾向于稳健性而非营利性，从根本上减少了非效率投资水平。Murray等[15]提出董事会中存在较大比重的女性董事会更少地倾向于让管理者主导公司进程，更多地涉及管理权的分享。陈璐[16]在对深沪两市A股101家批发和零售行业的上市公司的投资行为研究后发现，适当比率的女性董事有助于减少非效率投资水平。此外，有关学者发现，风险规避型管理者会因更加注重寻求稳健保守型的投资策略，降低公司风险而尽可能地减少投资，从而导致企业投资不足[17]。

综上所述，女性董事能够提升企业治理效率和决策的稳健性，对于降低企业的非效率投资行为具有显著影响。基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：在控制其他因素不变的情况下，公司女性董事会更好地抑制企业的过度投资水平。

H2： 在控制其他因素不变的情况下，公司女性董事比重越高，企业的投资不足水平越高。

(三)女性董事、审计质量与非效率投资

审计作为一种监督手段，能够降低代理冲突，同时起到保险作用，最终保护股东的利益。作为公司治理的机制之一，公司通过审计意见的发布来影响投资者的预期收益，并最终降低企业的外部融资成本，降低企业的非效率投资。作为一种约束机制，审计报告可以降低经理滥用现金流的行为，抑制非效率投资。刘怀珍和欧阳令南[18]通过建立模型，将经理私人收益内生化，得出经理私人收益在过度投资行为上起决定性影响作用。Bushman等[19]发现，在稳健的财务报告体制下，经理对投资机会下降作出反应的速度更快。Fondas[20]在综合前人的研究成果后提出女性董事能改善公司治理效率，提高董事会的独立性，提高企业管理绩效的水平。除影响投资者预期外，独立审计的发布同样会引起公司所有者的重视，股东会依赖审计意见来决定对管理层的授权、监督的内容和程度。在审计报告质量较低时，这种约束力度更大。由于女性董事比男性董事更具有风险规避的倾向，女性董事滥用现金流等行为相较男性会明显降低。而男性董事大多过于自信，过于乐观，不如女性董事谨慎和保守，受到审计质量的约束程度较低，所以审计质量对女性董事的影响程度更高。而在高质量的审计报告下，女性董事所受约束较少，对非效率投资决策影响较小。基于上述分析，本文提出如下假设：

H3：与高质量审计报告相比，在低审计质量的上市公司中，女性董事对投资不足的促进作用以及对过度投资的抑制作用都更加明显。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文以A股上市公司为研究样本，样本研究期间为2011—2015年。根据研究需要，对样本进行如下筛选和调整：(1)考虑到行业的特殊性，剔除金融行业的上市公司。(2)剔除当年ST、PT的公司。(3)剔除所需数据缺失的公司。经过上述处理，本文最终选定的样本为5 297个。所有财务数据均来自于CSMAR数据库，数据采用EXCEL2010和SPSS22.0软件进行处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

被解释变量用非效率投资表示。目前，学者在对非效率投资的度量上，主要是运用托宾Q模型、Vogt判别模型和Richardson模型。由于Richardson模型能直接度量特定公司和年度的投资效率，且运用截面数据回归能较好地避免边际托宾Q模型与Vogt判别模型估算样本的幸存性偏见。在此，笔者采用Richardson[3]模型计算公司的期望投资水平(I)，用该回归模型估计出的残差(ε)来度量非效率投资(正的残差为过度投资，负的残差为投资不足)。

2.解释变量

女性董事：女性董事(Female)数据手工收集于CSMAR数据库，以女性董事占董事会比重作为衡量指标。

审计质量：关于审计质量的替代指标，本文借鉴周兰和耀友福[21]采用可操控性应计利润(DA)，为了更直接地反应审计质量，本文对DA的绝对值(|DA|)进行了修正，将|DA|与其两年(2009—2010年)行业中位数比较，大于中位数的取值为1，否则为0。这样0就表示审计质量较好，1表示审计质量较差，以Audit表示。

(1)

(2)

TA=Earnings-CFO

(3)

DA=TA-NDA

(4)

其中，NDAt是第t年的不可操控应计利润；At-1是上一年的总资产；REVt是第t年的主营业务收入；RECt是第t年的应收账款；PPEt是第t年的固定资产原值；TAt是第t年的总体应计利润；Earnings是经营利润；CFO是经营活动现金流量。TA由式(3)算出，代入式(2)按年份逐年回归，得到系数∂1，∂2，∂3，然后代入式(1)，求出每年公司的NDA，最后由式(4)求出每家公司样本年度可操控应计利润(DA)的数值。

3.控制变量

控制变量包括：公司现金持有量(Cash)，用第t-1年的货币资金和短期投资之和与第t-1年年初总资产的比值表示；投资机会(Growth)，用第t-1年的主营业务增长率表示；盈利能力(Eps)，用每股收益表示；公司规模(Size)，用第t-1年总资产的自然对数表示；风险水平(Levi)，用第t-1年的资产负债率表示；公司利润(Pro)，用公司的利润总额表示；Lastinvi,t-1表示上一年的非效率投资；DFL表示财务杠杆；DOL表示经营杠杆；Au表示审计水平；同时加入年份(Year)和行业(Industry)加以控制。

(三)模型建立

为测定公司的非效率投资，构建如下模型：

Ii,t=α0+α1Cashi,t-1+α2Growthi,t-1+α3EPSi,t-1+α4Levii,t-1+α5Sizei,t-1+α6Lastinvi,t-1+∑Year+∑Industry+ε

(5)

为检验H1，构建如下模型：

Overinvi,t=β0+β1Femalei,t-1+β2Sizei,t-1+β3Levii,t-1+β4Growthi,t-1+β5DFLai,t-1+β6DOLi,t-1+β7Cashi,t-1+β8Proi,t-1+

∑Year+∑Industry+ε

(6)

为检验H2，构建如下模型：

Underinvi,t=β0+β1Femalei,t-1+β2Sizei,t-1+β3Levii,t-1+β4Growthi,t-1+β5DFLi,t-1+β6DOLi,t-1+β7Cashi,t-1+β8Proi,t-1+

∑Year+∑Industry+ε

(7)

为检验H3，构建如下模型：

Invi,t=β0+β1Femalei,t-1+β2Audit+β3Female×Audit+β4Sizei,t-1+β5Growthi,t-1+β6Aui,t-1+β7Proi,t-1+β8Levii,t-1+

β9DFLi,t-1+β10EPSi,t-1+β11Cashi,t-1+∑Year+∑Industry+ε

(8)

四、实证检验与分析

(一)描述性统计

通过对模型(5)进行多元回归，取残差值的绝对值大于等于0.01为样本数据以判断公司的非效率投资行为状况，如表1所示。

表1　描述性统计

由表1可知，在5 297家样本公司中，过度投资样本为2 019个，投资不足样本为3 278个。公司投资过度的均值为0.365，而投资不足的均值是0.100，意味着虽然我国上市公司样本中投资不足类型的样本比重较大，但是公司投资过度类型样本中投资非效率现象更严重。女性董事在投资不足的样本中更高，均值为0.111。出现这种现象的原因主要是：(1)女性董事自身风险规避特点降低了现金流滥用的几率，很大程度上抑制过度投资，同时稳健的投资决策易导致企业放弃风险较大的投资机会，造成投资不足。(2)依据心理契约理论，女性比较倾向于权力的共享和信息的全面处理，从而减弱了因过度自信带来的非效率投资问题。

(二)实证分析结果

1.女性董事与企业非效率投资

女性董事与企业非效率投资的回归结果如表2所示。

表2　女性董事与企业非效率投资回归结果

注：括号内数值为t值；***和**分别表示1%和5%的显著性水平，下同。

从表2的回归结果可以看出，女性董事比率对企业以投资不足为主导的非效率投资行为的影响，两者间的相关系数为3.035，呈现了显著的正相关关系，即公司的女性董事比率越高，越会做出以投资不足为主导的非效率投资行为。这说明了女性的行为特征对公司的投资不足行为确实有促进作用，从而有效支持了H2。从过度投资的样本回归结果可以看出，女性董事比率对企业以过度投资为主导的非效率投资行为的影响，两者间的相关系数为-0.103，且在1%的显著性水平上支持原假设，即公司的女性董事比率越高，越会抑制企业以过度投资为主导的非效率投资行为，这有效支持了H1。出现这种情况的原因可能是女性本身的风险规避特点及心理契约的影响，女性更倾向于提升企业治理效率和决策的稳健性，降低企业的非效率投资行为。

2.女性董事、审计质量与非效率投资

女性董事、审计质量与非效率投资的回归结果如表3所示。

表3　女性董事、审计质量与非效率投资回归结果

根据表3的结果可以看出，在投资不足情况下，女性董事与审计质量的交乘项，其系数为-0.681，并且在5%的水平上显著，这说明与高审计质量相比，在低审计质量的上市公司女性董事更加促进了投资不足。

从过度投资的回归情况来看，女性董事与审计质量的交乘项系数为-0.194，在1%的水平上显著，这说明较低的审计质量在一定程度上能够加强女性董事对公司过度投资的减少，也就是说，与高审计质量相比，在低审计质量的上市公司女性董事能够有效缓解上市公司的过度投资。H3得到验证。

综上所述，模型的回归结果表明，女性董事的比率越高，企业的非效率投资水平降低越明显，特别是在抑制企业过度投资方面，有效地支持研究假设H1。女性董事比重提高与企业投资不足的正相关关系，也支持了假设H2。而审计质量对于女性董事和企业非效率投资关系的调节作用有明显的负相关，这表明，审计质量确实影响到了女性董事与企业非效率投资之间的关系，在低审计质量的上市公司中，女性董事对投资不足的促进作用以及对过度投资的抑制作用都更加明显。换言之，低审计质量更强化了二者关系的敏感性。

(三)稳健性检验

为了检验结果的稳健性，首先，在模型(5)、模型(6)和模型(7)中加入年度和行业哑变量，行业采用中国证监会《上市公司行业分类指引》中制造业二级分类，其他行业一级分类；其次，为了尽量减缓女性董事和公司投资不足及过度间潜在的反向因果关系，笔者追加使用滞后一期的女性董事指标，以进一步减少模型的内生性偏误；最后，考虑到Richardson[3]模型在使用残差计量过度投资和投资不足时，容易产生系统性偏差，故笔者将Overinv和Underinv按大小各分成五分位组，并剔除最小的分位组，再重新做回归分析。回归结果均表明上述结论依然成立。

五、研究结论

本文以2011—2015年我国A股上市公司作为研究对象，通过手工收集CSMAR数据库中关于公司女性董事数据，以心理契约和行为科学作为理论支撑，实证检验了女性董事的公司治理作用，分析了女性董事对企业非效率投资的影响，进一步考察了在审计质量不同的公司，女性董事对非效率投资的作用。研究发现：(1)女性董事与公司过度投资负相关，说明女性董事在一定程度上可以抑制企业的过度投资。(2)女性董事与公司投资不足正相关，说明女性董事占比提高，会促进投资不足。(3)与高审计质量相比，在低审计质量的上市公司中，女性董事对投资不足的促进作用以及对过度投资的抑制作用都更加明显。

本文的政策含义：第一，女性董事有很强的治理效应，为避免预期的高风险，女性董事有更高的动机主动降低非效率投资，因此合理配置女性董事的比率，可以强化公司治理水平。第二，我国上市公司应加强自身内部控制建设，提高运行效率，提升外部审计质量水平，促进女性董事的公司治理效应，同时缓解非效率投资现象，优化企业资源配置，保证资本市场运作的高效率。

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