我国私募可交换债券发展现状分析

尹翔

自2013年第一只私募可交换债“13福星债”产生以来，我国私募可交换债市场呈现井喷的态势。本文结合2015-2018年2月左右整个私募可交换债券市场现状进行梳理分析。最后就其存在的问题提出一些防范风险的建议。

随着我国金融改革的不断深化，为解决企业融资困境以及在股权分置改革中存在的“大小非”问题，我国证监在2008年提-出了可交换债券这一品种。可交换债券一经推出，经过几年时间的发展与进步，市场融资工具不断的创新，在2013年，我国第一只非公开发行的可交换债券面世。因私募可交换债非公开发行限制较低、低息融资、收购兼并等特点，以及在资产荒的背景之下，私募可交换债迎来了井喷态势。然而深受投资者以及发行人青睐的私募可交换债券也存在着一些问题，比如信息披露不完善、监管层面较为宽松、大股东套利等。因此，为了更好的发挥私募可交换债券的作用，丰富我国债券市场品种，解决企业融资难困境等，本文研究了私募可交换债现状及其存在的问题，并据此提出一些可行性建议。

私募可交换债券定义

可交换公司债券（以下简称可交换债或可交债，Exchangeable Bond，简称EB）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。私募可交换债指的是非公开发行的可交换债，即私募EB，非公开发行应当向合格投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不能超过二百人。

我国私募可交换债券现状

2013年，我国发行了第一只私募可交换债券，截至2018年2月，我国私募EB已发行143只。如图3.1所示，私募EB在2013-2014年一直不温不火，在2016年才迎来井喷式爆发。据IFIND数据库统计，2016年、2017年分别发行57和72只，发行规模分别为573.93亿元和825.84亿元，目前仍然在持续升温。截止2018年2月，私募EB发行总规模达到了1508.774亿元。私募EB近年来的持续高速发展，主要是出现了供需两方面旺盛的势头。私募EB低成本、方便灵活、高效融资等，还可以为大股东隐蔽的实现股票坚持，私募EB的这些特点成为发行人热捧的因素。同时，可交换债既有债底保护又含股票上涨的期权价值，“保底收益+向上浮动收益”的特性吸引了众多投资者。

对143只存量私募可交换债券进行统计分析，如3.1表所示，其中，发行期限在1到6年之间，大部分在3年左右，发行期限较短，而且与其他债券特征不同的是，其发行期限与票面利率并没有存在很大的关联性。私募可交换债的票面利率最大值10%，最小值仅为0.095%，相差較大，企业资质以及评级担保等增信方面存在差异，导致票面利率相差较大，融资成本也较大。平均值在3%左右，说明整体的私募EB融资成本较低，大体上还是可以实现低成本融资。从发行规模来看，平均值为10亿元左右。其中最大值为160亿元，最小值仅为0，3亿元。说明私募EB不仅为大型央企解决融资问题，比如中国交通建设集团有限公司发行规模达到了160亿元，同时也为中小微企业解决融资难题，比如金龙控股集团有限公司发行规模仅为0.3亿元。

私募可交换债券存在的问题以及防范措施

1、私募可交换债券存在的问题

（1）融资规模仍然有限。虽然自2013年我国发行第一只私募可交换债券以来，这一债券品种得到了许多投资者以及发行人的青睐，并且在2016年迅速发展，融资规模也超过千亿元。但是，从具体的统计分析来看，平均发行规模只有10亿元左右，其中在10亿元及其以下的只数占了108只，达到了总数的75.52%。其中有三只分别仅发行了0.3亿元、0.5亿元、0.5亿元。由此可见，较小的融资规模难以满足发行人的融资需求。

（2）有关监管政策仍需进一步完善。我国私募可交换债券是我国债券市场上的又一个创新品种，任何一种创新金融工具的迅速发展都源于监管的宽松，然而过度的宽松，就会带来野蛮式增长，从而出现一些问题。公募可交换债券发行门槛高，对发行人财务状况有一定的要求，比如净资产不低于3亿元，发行后债券余额不得超过净资产的40%等等。许多企业达不到公募EB标准，故而转向私募EB。私募EB由于监管宽松，限制少，灵活方便，发展势头远好于公募EB。但也因监管不严，导致私募EB在发展过程中存在着流动性风险、信用风险等。私募EB只能在上交所及深交所综合交易服务平台等系统交易，流动性较差，若不能实现转股，一般买入后需持有到期。与公募EB不同的是，私募EB在发行时仅采取了股票质押担保而无强制评级要求。在债项评级方面，公募EB全部都有评级，其中AAA评级占到了64.28%，仅有1只债项评级为AA。私募EB有评级的债项仅为22.76%，评级较高的AAA仅有9只。虽然私募EB发行时采取了一些增信措施，但仍面临着股票价格下跌造成担保物不足，而发行人不能新增担保物用以维持担保比例，此时若股票仍处于限售期而不能卖出股票，那么将面临着债券违约的风险，投资人可能遭受本金及利息的损失。

（3）信息不对称。由于私募可交换债券非公开发行的特性，其信息不对称程度更深。大部分私募EB只有在发行的时候有转让公告提示，而对其股票质押情况，大股东转股情况等都没有进行披露。同时发行私募EB的公司大部分都是非上市公司，从而得至U相应地信息就非常的困难。在投资者做出决策时，无法及时的获取其相应信息，从而造成巨大损失。

2、私募可交换债券的风险防范措施

（1）加大债券市场发展力度，创新债券品种。我国在资本市场上取得了非常大的成就，但随着社会的进步，企业的发展需求越来越大，为解决企业，尤其是中小企业的融资难、融资贵、融资渠道单一等问题，发展以及完善债券市场有利于拓宽企业融资渠道，降低企业融资成本，从而满足企业的融资需求。

（2）进一步加强监管，完善信息披露。由于没有专门法律要求，发行私募EB的公司在信息披露层面存在一定缺陷。鉴于此，监管部门应加强对私募EB的信息披露管理。发行人应在私募EB发行前、发行时、转让期间、发行结束这四个时点，将一切该披露的信息都及时、准确、无误地披露。

（3）投资者自身加强风险防范意识。投资者在进行投资交易私募可交换债券时，应当充分认识以及理解私募EB，不可盲目跟风投资需要深入了解项目信息、判断标的公司的资质和估值，做出理性投资决策，切实保护自身利益。