公路产业的资本运作之路

文/招商局公路网络科技控股股份有限公司总经理 王秀峰

资本运作作为现代企业制度中一种以资本增值为目标的经营管理方式，是迅速实现资产增值和实施大公司、大集团战略的必然选择。目前，我国收费公路资本化率偏低，市场流动性不强，相关上市公司在股权、债权融资，以及兼并收购等方面仍大有潜力……在2018世界交通运输大会第三届交通基础设施建设投融资创新论坛上，王秀峰以运用资本手段做大做强公路产业为主题，做了题为《资本运作助力公路产业发展》的主旨演讲。

王秀峰在2018世界交通运输大会第三届交通基础设施建设投融资创新论坛上，作主旨演讲

国外收费公路资本运作

国外收费公路发展的两大趋势

1931年，德国建设了世界上第一条高速公路。20世纪60年代，随着二战的结束，高速公路进入建设高峰期，这期间国际收费公路发展呈现两大趋势——由政府主导走向私有化；由国家财政税收支撑的隐性收费走向通行者付费的显性收费方式。

由政府主导走向私有化。国外高速公路建设初期，基本上是政府主导，用国家财政投资建设。到建设高峰期，由于国家财政能力有限，所以通过特许经营的方式吸引社会资本进入高速公路市场，通过市场化运营加快高速公路发展。当高速公路企业因经济危机而面临经营困难时，有些国家通过国有化收购与重组，帮助企业渡过难关。到20世纪90年代，当高速公路处于成熟平稳期时，又通过私有化、民营化的模式再次引进民间资本，实现国有资本的退出，逐步过渡为市场主导，如法国、意大利、西班牙等。

由国家财政税收支撑的隐性收费，走向通行者付费的显性收费方式。随着高速公路养护费用的增加，原来通过税收支撑公路建设养护的国家，也开始通过民营化、市场化的模式运营管理高速公路，如奥地利、瑞士、德国等。进入21世纪以后，欧盟、澳大利亚等国家和地区开始推行公路经营企业私有化，并开始减少政府对企业经营的干预，逐步把企业推向市场。由于公路基金资金短缺，美国也开始迈出利用国内外民间资本和特许经营方式发展本国公路的步伐，美国的收费公路里程已从九十年代的9000公里发展到现在的1.3万公里。

据不完全统计，世界上共有70多个国家采取通行者付费的方式建设和发展高速公路，收费总里程约为30.4万公里。在东亚、拉丁美洲和非洲一些国家，通行者付费是支撑高速公路建设运营的主要政策。

国际收费公路资本运营的六大特点

目前，国际收费公路的资本运作主要有以下6个特点。

特许经营期限较长。国外收费公路特许经营权期限通常长于中国的平均年限30年，部分国家可以达到50年或者更长，到期之后还可以再续约。国外普遍实行CPI调增费率政策，且部分国家给予收益保证。

社会资本是主要的投资主体。国外收费公路的投资主体主要有三类：ACS、Ferrovial等大型基建承包商，通过PPP或BOT方式投资绿地项目；阿伯蒂斯基建公司（Abertis）、亚特兰大集团（Atlantia）等运营服务商，主要参与已建成项目的投资和运营；麦格理、IFM等基金投资者，主要通过基金模式开展资本运作。

交易市场活跃。根据惠誉评级公司2017年的一项调查，全球投资者对基础设施领域、尤其是交通产业的投资前景看好，养老金、保险金等资本成为基础设施基金的主要来源，并且基建类的交易市场活跃，资金量十分充足。

阿伯蒂斯基建公司、亚特兰大集团、麦格理等社会资本的运作模式

• 阿伯蒂斯基建公司（Abertis）

Abertis是世界最大的收费公路运营商，规模超过8000公里，截至2017年年底，资产总额298亿欧元，净利润8.97亿欧元，ROE为15.36%，资产负债率为83.99%。

在资本运作方面， Abertis由西班牙两家上市公司ACESA和AUREA于2003年合并而成，并于2006年4月抓住法国高速公路私有化的契机收购了法国SANEF公司，成为全球最大的公路运营商。

在全球化布局方面，2005年以前，Abertis路产仅分布在西班牙、英国等地，至2016年，路产遍布欧洲、南美、东南亚，实现全球化布局。

• 亚特兰大集团（Atlantia）

意大利的亚特兰大集团，是全球领先的交通领域投资运营商。

在2006年以前，亚特兰大集团运营着国内3400公里的高速公路，占国内收费公路的55%。2006年，通过注资控股一家波兰收费公路公司，亚特兰大集团开始跨国资本运作。

截至2017年，集团经营的收费高速公路遍布意大利、巴西、智利、印度和波兰，共计5000 公里,成为欧洲最大的高速公路投资控股公司之一；旗下还有公路基金、电子收费、工程施工等支持类的子公司，产业链完备。同时，公司还负责运营意大利2家、法国3家机场。

得益于意大利国内自二十世纪二十年代形成的特许公路运营历史，亚特兰大集团开展跨国业务后，利用其丰富的资产管理经验，不断扩大海外资本运作，使得总业务营业收入增长率（年均6%）跑赢了国内业务增长率（年均3%）。

• 麦格理

澳大利亚麦格理集团于1985年成立，1996年在澳大利亚证券交易所上市，是澳大利亚最大、全球第七的投资集团，尤其擅长基础设施投资。

麦格理基础设施及房地产投资基金（Macquarie Infrastructure and Real Assets，简称MIRA）是麦格理集团资产管理三大业务单元之一。MIIR有超过20年的基础设施投资经验，通过投资、管理并适时退出为客户实现全生命周期回报。因此，适时投资并退出兑现资本利得是麦格理基金的显著特征，能够提前变现收益，加快资金周转效率。

MIRA通过资产运用、基金管理等方式，运作麦格理-阿特拉斯公路基金和麦格理-韩国基建基金。两者分别是澳大利亚和韩国上市的高速公路基金。

麦格理的公路基金在2010年上市，并于2013年公开发行股份。基金资本运作成熟，资产遍布美英德法，聚焦全球发达国家公路，上市后净利润获得快速增长、股价估值表现良好。

资本运作成熟。发达国家公路车流量增长较为平缓，规模较大的投资者通常充分利用资本市场，采取股权、债券、基金等多元化融资手段，以及频繁、熟练的资本运作和资产收购获得快速发展。项目公司层面充分运用金融杠杆，使资本效用最大化，提升股东回报水平。

全球化布局。投资者的国际化程度非常高，道路资产全球布局，抵御风险能力比较强。

业务聚焦。Abertis、Atlantia等运营服务商逐步将辅业资产剥离，聚焦于收费公路投资运营主业。

国外经验总结

从国际收费公路行业和市场来看，规范的特许经营制度，较长的期限和灵活的费率，使得社会资本愿意积极参与收费公路的投资，因而形成了活跃度较高的交易市场，从而为这些国家利用社会资本建设、养护收费公路创造了充分的条件。这是值得我国交通主管部门借鉴的地方。

从参与收费公路投资运营的主体来看，国际收费公路通过成熟的资本运作手段，实现全球化布局，凭借丰富的投资和运营管理经验，聚焦于收费公路主业，这种业务聚焦又为资本运作打下了良好的基础，形成了良性循环，使企业获得了快速、稳健的发展。这是值得我国收费公路投资运营企业学习的经验。

国内收费公路资本运作

收费公路资本化仍有巨大空间

在国内投资运营收费公路的上市公司主要有几类：20余家省级交通投资平台控股的上市公司；国务院国资委控股的上市公司；参与收费公路业务但非主业的上市公司；在香港联交所上市、投资运营境内收费公路的公司。

以上企业控股或参股的已建成收费公路总里程约15000公里，仅占全国收费公路总里程的9%。因此，我国收费公路资本化还有巨大的空间。

收费公路企业上市的发展历程

• 1993年至1996年

1993年，中国股票二级市场启动

1993 1996湖南投资 皖通高速

• 1997年至2000年

收费公路开始大规模上市融资。A股市场收费公路板块20余家公司中，有14家是在这一阶段上市，占A股上市公司的70%。

1997 1998 1999 2000深圳高速东莞控股海南高速宁沪高速浙江沪杭甬重庆路桥成渝高速粤高速现代投资东北高速华北高速赣粤高速五洲交通

• 2001年至2004年

这期间共有5公司上市，但2004年楚天高速上市之后，A股市场基本没有以收费公路为主业的公司通过IPO（首次公开募股）方式上市。

2001 2002 2003 2004福建高速 山东高速 四川路桥中原高速 楚天高速

资本化率较低的原因

上市监管趋严。在过去，高速公路公司无论上市发行A股或H股,都需要事先获得国家证券主管部门或政府分配的上市指标；交通部将指标名额优先分配给高速公路效益较好的省份。

随着1999年《证券法》的颁布，计划经济体制下分配指标的形式成为历史, 股票的发行资格改由中国证监会采取核准制的方式来确定。世界各国证券交易所都对股份公司上市做出了严格的规定,如必须有符合要求的业绩记录、最低的股本数额、最低的净资产值、最低的公众持股数和比例等。在严格的规定下,能够在证券交易所上市的股份公司只占很小一部分。

各省统筹发展的需要。高速公路上市企业的母公司大多是地方省级高速公路集团，近年来随着公路建设加快、工程造价攀升、宏观调控紧缩，这些母公司负债率居高不下，随着大部制的推进，他们还要承担高铁（江苏、山东对京沪高铁的投资）、机场等基础设施建设任务，统贷统还的模式使得优质的高速公路资产成为这些母公司的主要经济支持，其收费收入是新建项目资本金的主要来源，难以再注入到上市公司。

资本市场估值偏低。目前，国内对高速公路资本市场的总体估值偏低。高速公路资产的估值主要受到特许经营期限和收费标准的影响。我国收费公路特许经营期限一般不超过30年，同时收费标准的制定主要是考虑高速公路的成本状况,由政府根据社会承受能力和其他参照标准来审批,更多地突出了高速公路的公益性，不能完全反映高速公路资产应获得的真实收益。收费权益转让政策严格。2004年以后交通运输部对收费公路权益转让及上市加强了监管，实施严格控制。

2004年《收费公路管理条例》及相关的权益转让办法出台，此后，收费公路直接IPO上市基本没有成功案例。可以说，对收费公路权益转让监管趋严的同时，交通行业也加强了对收费公路上市的监管。交通运输部虽然没有明确的文件限制上市，但在权益转让的审批过程中，对此提出了严格的要求。

2008年《收费公路权益转让办法》第四条明确规定，“国家允许依法转让收费公路权益，同时对收费公路权益的转让进行严格控制”。该办法及此后的《关于公路经营企业产权（股权）转让有关问题的通知》，从转让条件、转让审批和转让程序等多方面，对公路收费权及公路经营企业的产权（股权）转让行为提出了严格的要求，体现了严格控制的原则。根据《收费公路权益转让办法》规定，转让国道收费权，应当经国务院交通运输主管部门批准。转让国道以外的其他公路收费权，应当经省级人民政府批准，报国务院交通运输主管部门备案。这些规定实际上对收费公路上市产生了较大的影响，尤其从程序、受让方的选择和交易方式等方面，使收费公路资产上市很难实施。

据不完全统计，世界上共有70多个国家采取通行者付费的方式建设和发展高速公路，收费总里程约为30.4万公里。肖和俊／摄

目前，我国企业控股或参股的存量收费公路总里程达到15332公里，仅占全国收费公路总里程的9%，收费公路资本化还有巨大的空间。

2011年《关于开展收费公路专项清理工作的通知》（交公路发〔2011〕283号）文件中明确提出，为确保并巩固清理成果，在专项清理工作期间，各省、自治区、直辖市要从严审批新的一级及以下普通公路收费项目，暂停审批收费公路资产上市融资和境外企业收购国有收费公路资产。这是交通运输部文件中第一次明确表示出不支持收费公路上市。

据统计，国内收费公路行业16家主要上市公司，2017年平均市盈率仅十几倍，平均市净率为1.52倍，与A股平均水平相比估值水平偏低，主要原因是行业发展平稳，高速公路主业可预期增长较小。

将上市作为股权融资的有效手段，对高速公路企业来说有重要意义。

融资及多元化发展模式

债权融资。最近三年，国内收费公路上市公司开始注重资本运作，共开展债务融资66次，融资总额639亿元。发行债券的主要目的是优化债务结构，降低融资成本，部分公司用于高速公路改扩建等大额资本性支出。

股权融资。股权类资本运作方面，以公开和非公开发行股份购买资产为主。2017年下半年以来，部分高速公路公司开始考虑发行可转债。

发行股份购买资产集中在高速公路及相关领域，购买标的主要为控股股东下属高速公路及相关资产；楚天高速为实现多元化发展，收购移动智能终端业务公司。

业务多元化。近年来，由于投资收购公路资产受到限制，国内收费公路上市企业大多选择了多元化发展，向金融、房地产等方向积极探索，由于不具有专业化优势，存在一定的投资风险。

政策环境逐渐宽松

近年来，随着《收费公路管理条例》《公路法》的修订，行业政策环境逐渐宽松。

2017年11月，《公路法》修订完成，收费公路权益转让取消审批，改为备案制，简化了收费公路权益转让程序，将在一定程度上激发市场活力。

目前，《收费公路管理条例》也正在加快修订，将为收费公路行业发展提供规范、公平的市场环境，打开收费公路资本运作空间。值得一提的是，国际收费公路估值高于国内的重要原因在于收费年限的差距，如果《收费公路管理条例》能够尽快修订完成，实行长期收费政策，将对收费公路的资本运作产生重大利好，有利于促进我国公路行业的长远发展。

资本运作是企业发展的核心战略

企业经营有两种主要方式——生产经营和资本运作。资本运作作为现代企业制度中一种以资本增值为目标的全新经营管理方式，是迅速实现资产增值和实施大公司、大集团战略的必然选择。

但同时也应注意，生产经营和资本运作二者是辩证统一的关系。资本运作是生产经营的提升和升华,离开了资本运作，生产经营就没有量的迅速增长和质的根本飞跃。生产经营是资本运作的前提和基础,离开生产经营,资本运作就成了无源之水和无本之木。因此,必须正确处理好两者的关系。

在生产经营达到一定程度之后，要适时开展资本运作，但要想资本运作能够健康稳定持续下去，也必须强化生产经营。

资本运作的必要性

高速公路是使用周期长、技术标准高、投资巨大的资本密集型基础设施，因此实施资本运作是高速公路建设融资的需要。

高速公路资产达到一定规模，能够实现交叉补贴，便于降低财务费用和管养成本，因此实施资本运作是实现规模效益的需要。

高速公路收费权有期限，但企业是永续经营的，因此实施资本运作是收费公路企业可持续发展的需要。

资本运作的可行性

政策机遇。国企改革浪潮为以国企为主的高速公路企业提供了宽松的政策环境，提升资产证券化水平、提高国资利用效率，成为高速公路企业未来改革发展的主要方向。随着国资委、发改委，以及地方省级政府频繁出台国企改革草案，作为国有资本集中控制的公路行业，也将在国企改革的大背景下加速向社会资本开放。未来国企改革所带来的混合所有制空间较大，将成为高速公路公司未来重要的发展机会。

融资优势。高速公路公司作为基础设施类企业, 拥有稳定而充裕的现金流。随着国民经济的快速发展和车辆保有量的增长, 公司每年的通行费收入呈不断增长的趋势。现金流的稳定性和高成长性, 为高速公路公司实施资本运作创造了良好的条件。

历经651天 招商公路重组上市

公路板块业务重组是继中外运长航整体并入招商局集团、招商蛇口吸收合并招商地产并整体上市之后，招商局集团又一重大产业战略布局。

招商公路的上市历经651天努力，先后完成公司股份改制、引进战略投资者、吸收合并华北高速等工作，成功克服了一系列困难和挑战，最终并购重组上市方案获得中国证监会无条件审核通过，于2017年12月25日顺利在深交所挂牌上市。

经过整合，招商公路进一步专注于公路全产业生态圈建设，目前已形成了从勘查、设计、特色施工，到投资、运营、养护、服务等公路全产业链业务形态，拥有较强的战略协同优势，极大增强了核心竞争力。

面向未来，招商公路将充分利用资本运作提升公司的竞争力和可持续发展能力，并围绕公路领域全产业链业务体系，着力发展四个业务板块，即投资运营、交通科技、智慧交通及招商生态。其中，投资运营主要包括公路全产业链投融资、公路运营管理、服务区运营管理等；交通科技主要包括科研开发、新能源、新材料、勘察设计等；智慧交通主要包括大数据服务、电子发票服务平台等；招商生态主要包括环保、新产品制造等。

资本运作的主要方式

目前，企业的资本运作已经拥有了多元化的渠道，如股权融资、债务融资等。就股权融资而言，可以选择上交所、深交所、港交所、美国纽交所纳斯达克等。在债务融资方面，可以选择短期融资券、中期票据等。还有一个现在比较活跃的市场，就是私募市场。此外，兼并收购是企业规模迅速扩大的有效手段。

近年来，收费公路资本运作空间逐步扩大，将为投资运营企业提供蓬勃发展的持续动力，并促进我国收费公路行业的长远发展。 肖和俊／摄