对於改革和发展内地衍生工具市场的建议

文/王曼姿，上海财经大学博士研究生

1 恢复金融期货市场的正常运行

内地於2010年开始启动了指数期货交易，为投资者提供了套期保值的机会。但由於2015年内地股市发生了异常的市场波动，中国金融期货交易所对指数期货产品实施了严格的交易规定，基本上禁用所有投机活动。中国股指期货的交易量大减，已经不能再发挥避险工具的功能。

股指期货的低成交量也造成了其他问题，一个小的交易在一个缺乏流动性的市场可以引发很大的波动性。例如在2017年3月14日，上证50指数期货因交易错误下跌了9.4%然後立即反弹。类似的情况发生在同年5月31日在沪深300指数期货。这反映了股指期货市场严重缺乏交易量。如果股指期货的交易量能回复到2015年之前的原来水平，就不会发生这些问题。

股指期货市场未能正常运行，对境外和境内投资者为内地股票投资做套期保值有很直接的影响。很多内地的量化基金和对冲基金都不能正常运行，令内地机构投资者的发展受到阻碍。根据分析员估计，如果期货市场能重新正常运行，将会有大约二千亿到三千亿人民币的资金重新流入内地股票市场，可见期货市场也对股票市场有著重大的影响。

股指期货应该是在价格发现，股市运行机制的改善，避险功能，投资产品品种改良和推广资本市场发展的成熟的风险管理工具。股指期货只能与交易活跃和平衡的出价和报价市场的正常运行。因此，中国应该考虑通过提升到位的所有限制恢复股指期货市场正常运行。

2 放松内地期货对海外投资者的交易限制

根据有关的学术研究，内地股指期货是现时A股市场交易最好的避险工具。但是，由於那些期货只提供给合格境外机构投资者（Q FII）交易，海外投资者并未能完全得到交易的机会。根据中国证券监督管理委员会的交易指引，海外投资者只能使用内地期货进行套期保值，而期货的额度并不能超过其投资的全部额度。期货的可用性与额度的多少有著密切关係，即是说海外投资者有可能因为缺乏额度而无法增加他们的期货仓位。我国可以考虑放宽这些限制，以减少海外投资者交易的不确定性。

另一方面，对於沪股通和深股通的投资者，在互联互通的机制内并没有提供任何直接的套期保值机会。沪股通和深股通自推出以来已经成为了境外投资者投资国内市场的重要渠道，为这些投资者提供套期保值方案极具意义。有关部门可以考虑把期货指数加到沪深港通机制的交易产品中。

3 衍生工具市场的对外开放与衍生产品多元化

除了来自境外投资者日益增长的避险需求以外，一带一路计划也为衍生工具市场带来很多发展机会。一带一路计划令内地衍生产品有著庞大的需求，但内地现时的衍生工具市场无论规模、品种以及成熟程度，都未能应付未来的需要。现时内地上市的衍生期货产品并不多，而大部分的大宗商品的衍生产品尚未开放给境外投资者。

按照中国证券监督管理委员会的说法，我国的期货市场应该为一带一路提供服务。中国应该改善期货产品上市的机制和积极推进原油期货上市。中国应逐步扩大商品期货和期权品种，并继续研究天然气和商品指数期货的产品。中国应该探索和推进货币期货的上市，以帮助一带一路企业做风险管理，并应继续吸引企业和金融机构参与内地期货市场，以及支持和鼓励解除相关限制他们利用大陆期货产品进行套期保值和风险管理。有关部门应继续探索让商业银行和有关金融机构使用本地期货作为风险管理工具的可能性。中国应该支持内地期货公司为一带一路相关的客户提供风险管理服务。

中国应增加衍生产品的种类，如原油期货、利率期货、在交易所交易的商品期权与股票期货、以及与市场波动性有关的期权和衍生工具等。创新的衍生产品上市的过程中应以简单和提高效率为前题。在另一方面，中国应该继续推进期货市场的对外开放，这意味着期货市场的交易机制、交易规则和产品将能够满足国际标准，增加市场的成熟度。

4 内地期货公司的发展

根据上海和深圳证券交易所2017年的数据，有超过3200家公司在两所交易所上市，总市值超过52万亿元人民币。从2012年至2016年间，有超过1400家新上市的公司，一共募集了超过20亿美元。我国的债券市场截至2017年1月的数据，规模高达64万亿元人民币。内地金融机构，包括银行、保险公司和证券公司，均有著良好的发展，除了领导国内金融行业的进步以外，更能与全球其他金融机构一同竞争。中国工商银行、中国建设银行、中国银行和中国农业银行等是银行业的领导者;平安保险、中国人寿和中国太保等都是顶级的保险公司;而中信证券，国泰君安和海通证券等则是内地证券的主导公司。但是在期货公司这一块，可能由於期货市场在内地的缓慢发展，至今仍没有明显的行业领导公司。

从其他国家和地区的期货市场的经验，可以知道一个完善的期货市场，必须由强大而有规模的期货公司在背後支持。但从期货经纪行业的规模来说，内地正大规模落后于其他国家。和那些国外的一级期货公司比较，国内期货业的发展起步相对较晚，内地第一所期货经纪商於1992年才正式成立，而有些国家在期货业上已经有超过一百年的历史。

有学者对国外期货公司进行了研究，发现国外的期货公司通常有明确的发展战略，并有多元化的业务经营。他们能提高优良的客户服务和产品，也有全面的风险管理机制。这些期货公司不但会著重於维护自己的品牌，也会把重点放在不断创新的业务上，以低成本和高效率来提高企业核心的竞争力。

内地期货公司可以考虑首先专注于代理业务、提供投资意见、资产管理和专业的风险管理服务。每间公司应该根据自己的优势和资源，选择重点发展的业务领域和商品。政府也可以考虑以相关政策扶持期货公司的发展，并加快内地期货公司的业务全球化。有关部门也应该鼓励具有良好的潜力并合符资格的期货公司通过在交易所上市来筹集资金，以提升资本实力、改善内地期货业的公司治理和加快创新业务的发展。这也有助于通过合併与收购推动行业的整合。

此外，由于2015年A股市场的异常交易波动，股指期货的交易受到严格控制，中国三大商品交易所也同时推出了一系列的措施，包括增加手续费和保证金以令市场降温。在这样困难的环境下，期货公司将面临巨大的盈利压力，因此业务创新和多元化经营下的收入对这些公司是至关重要的。

根据2016年的资料显示，目前获得中国证券监督管理委员批准进行业务的内地期货公司共有150家。尽管券商业务仍然是这些期货公司的主要收入，这些公司正在进行业务创新和多元化，而资产管理便是其中一个很好的例子。中国期货业协会於2014年发布了期货公司资产管理业务的管理办法的有关规定，使资产管理业务能实践集体管理和把过往的所有对发展此类业务的限制通通删除。期货公司的资产管理业务於2015年开始增长，并在2016年由于内地商品期货表现强劲而令该业务录得明显增幅，并已经成为期货公司的企业成长的一个新方面。虽然期货资产管理业务比其他金融机构如银行、券商、以及公募基金起步较晚，但其庞大的增长率也是不容忽视。根据有关资料，在2016年有超过百分之八十的内地期货公司已经得到批准进行资产管理业务，这些公司已经推出超过三千六百个资产管理产品，涉及超过二千七百亿元人民币。业务的同比增长率是163%。除了资产管理，期货公司也在寻求在其他领域发展，例如设立公募基金等。

至於推动内地期货公司在证券交易所上市方面，内地的期货公司正在慢慢地取得进展。鲁证期期货有限公司，和弘业期货有限公司於2015年成功地在香港交易所上市，而在内地的新三板上市的期货公司，则包括创元期货和永安期货等八家。现时瑞达期货和南华期货，则还在新股的队伍中。相比起内地一共150家期货公司，这仍然只是一个很小的比例，未来可能会出现期货公司的上市潮。