多维距离对跨国并购股权进入模式的影响研究
——以中国企业海外并购股权控制强度为例*

李新剑，吴红迪，范彦成

(1.浙江工业大学 经贸管理学院，浙江 杭州 310023；2.安徽机电职业技术学院，安徽 芜湖 241000)

一、引言

随着中国实施“走出去”的国家战略，不少企业纷纷走上了跨国经营的道路。但是作为新兴经济体的典型国家，中国企业进行跨国经营的历史较短，国际经验积累不足。特别是“走出去”后，面对不同国家的环境差距，中国企业如何选择恰当的进入模式，最大限度克服外来者劣势的影响对企业来说至关重要。外来者劣势主要是跨国公司子公司进入东道国市场后，由于不适应东道国经营环境而带来的系列劣势和风险，这种劣势一般在本土市场经营时不会出现。外来者劣势会削弱跨国公司的竞争力，增加跨国公司经营的风险。Hymer(1976)认为，跨国公司必须克服外来者劣势，才能在东道国取得较好的经营绩效。[1]Kostova(1996)认为外来者劣势主要来自以下方面：一是地理距离，主要来源于和空间距离直接相关的成本，运费、空间和时区的协调成本；二是对东道国环境陌生发生的成本；三是东道国环境对企业的限制和制约，例如缺乏合法性带来的障碍；四是母国环境带来的成本。[2]Peng(2006)认为，外来者劣势的根源在两个方面：一是不同的国家在制度和非制度上的不同，这里包括制度、语言、文化等。二是来自消费者方面的合法性问题，如东道国消费者的歧视性消费等。尽管外来者劣势的来源很广泛，地理距离、文化距离、制度距离和经济距离一直被认为是影响企业跨国投资的重要因素。而以往对企业跨国并购的研究中，学者们对国家间差异的衡量常常限于文化、制度以及地理等某一方面的差异，缺乏多维层面的综合分析。

当然，以上各维度不仅会产生外来者劣势，有时还会产生外来者收益。陈衍泰(2016)认为：制度距离、经济距离对企业跨国投资同时存在“外来者收益”与“外来者劣势”；文化距离对企业跨国投资也存在“外来者收益”，而这种收益却很少引起关注。[3]其他一些学者也关注到部分维度存在非线性关系(华方，2011；綦建红，2012)。[4]因此，综合考察“外来者收益”与“外来者劣势”对跨国企业对外投资战略模式的选择，关注多个维度存在的非线性关系，对深入探索多维距离对企业投资战略的影响具有重要意义。

二、相关文献回顾与假设提出

跨国并购企业采取什么样的股权并购模式才能尽可能地扬长避短，这是目前跨国并购企业在并购过程中遇到的首要问题。学者们起初采用制度距离或者文化距离等单一的研究制度或文化差异对跨国并购企业进入模式选择的影响，后期随着对企业进入模式选择研究的进一步深入，各种变量的选取也越来越多元化，各种交叉影响和复合影响陆续被引入。基于此，本文拟从地理距离、文化距离、经济距离和制度距离等维度上探索对企业进入模式的复合影响。[5]

(一) 文化距离

文化距离的概念要追溯到Hofstede提出的“文化五维论”，他认为国家或地区之间的文化距离主要是由权力距离、不确定性规避、个人/集体主义、男性化/女性化、长期/短期倾向等五个维度决定的。[6]由此以后，有关文化距离的研究日渐兴盛。

文化距离对企业并购股权模式选择有何影响？是线性的还是非线性的？目前，学术界的研究并不统一。部分学者认为母国与东道国文化距离越大，跨国并购中企业越倾向采取合资的模式(Kogut& Singh，1988；岳中志等；2011)。[7][8]这是因为随着文化差异的增大，跨国公司在东道国面临的外部不确定性也会增加，从而使得企业内部管理和外部风险机会识别上的成本增加。此外，文化距离增大还会阻碍企业知识信息的传递，在这种情况下企业会倾向合资的模式进入东道国市场。合资方能够弥补母公司在跨国文化上的不足，可以降低风险和成本。另一方面，当跨国公司进入文化距离比较小的东道国时，跨国公司能容易地理解东道国的文化，这有利于企业获取外部合法性，克服外来者劣势。因此，跨国公司倾向于选择独资的方式进入东道国市场(Gatignon & Anderson，1988)。[9]

也有部分学者基于交易成本理论认为，文化距离过大，跨国公司对目标并购企业管控的不确定性增强，此时跨国公司为了保证公司战略有效实施和对子公司的有效控制，会趋向于采取独资股权模式进行并购(冯春丽，2006)。[10]此外，文化距离增加使得母公司与并购东道国子公司之间的沟通和信息交流难度加大，母公司对并购子公司的管理者信任减弱，母公司为了保证公司目标和战略能得到实施，倾向于取得子公司的控制权，保证能够随时撤换不合格的职员，以加强控制，减少监控成本。由以上可知，文化距离对跨国并购股权模式选择的影响是非线性的。由此，本文提出如下假设1：

假设1：文化距离对公司股权进入模式的选择呈U形关系，即在文化距离较小或者较高的时候公司倾向于采取独资的模式，而距离适中的时候则倾向于采取合资的模式。

(二) 地理距离

地理距离是指东道国与母国在地理位置上的物理距离。地理距离越远，越会增加跨国经营企业的物流和沟通成本，进而会对企业在竞争优势获取、知识转移和获取效率等方面产生影响。地理距离越近，越有利于母国加强对东道国子公司的控制，也越能够降低地理方面的相关成本，从而有利于提高业绩。当并购方对目标公司的整合和监管要求较高时，并购方更倾向于选择地理距离较近的目标公司。Ragozzino(2009)的研究表明，美国公司更倾向于以高所有权控制模式并购地理距离较近的目标公司。当地理距离较远，跨国公司控制东道国子公司难度增大时，会倾向采取合资的模式，利用东道国合作方的地理优势降低跨国企业控制风险。由此，本文提出假设2：

假设2：地理距离越大，中国企业跨国并购所有权安排越倾向于选择合资。

(三) 制度距离

制度距离是指母国与东道国之间在社会治理政策、社会规范化和制度化等方面存在的差异(Campbelletal.，2012)。[11]制度距离可以分为三个维度：管制距离、认知距离和规范距离，它反映了母国和东道国之间在制度环境上的差异以及东道国制度以及不确定性程度。制度距离会对跨国公司股权进入模式产生影响，国内外学者皆有论述。Meyer指出随着全球制度距离的日渐缩短，企业越来越偏好进行跨国投资，而在东道国建立独资子公司的倾向也随之增强。Peng(2003)从制度顺差和逆差的角度进行分析，他认为随着制度顺差增加，跨国公司越倾向于采用合资的方式进行跨国并购；而随着制度逆差的增大，跨国公司越倾向于采用独资进入模式。即制度顺差负向影响股权进入模式，制度逆差正向影响股权进入模式。中国企业面临的国内制度环境是一个不成熟但区域完善的制度环境。[6]长期在动态而不完善的制度中成长起来的中国企业，在制度的适应性相对更强些。因此，这使得中国企业具有特定的中国特色，研究中国企业面对不同的制度环境及其在股权进入模式中的选择就显得尤为必要。基于上述论述，本文提出假设3：

假设3：制度距离对公司股权进入模式的选择呈U形关系，即在制度距离较小或者较高的时候公司倾向于采取独资的模式，而距离适中的时候则倾向于采取合资的模式。

(四) 经济距离

经济距离是指母国与东道国之间经济水平的差距，这种差距反映了消费者财富和收入以及产品(服务)成本与质量的国与国之间的差异(Ghemawat，2001)。[7]经济距离不仅代表两国在经济收入水平和居民消费水平的差距，它还会带来两国技术水平和消费偏好的差异，经济发达的国家技术水平也会比较高，居民文化水平和消费层次也相应很高。因此，母国和东道国的经济距离越大，两国技术差距和市场差异就越大，越不利于跨国并购企业适应东道国环境，从而使得母公司采取合资方式稀释经济距离带来的不确定性风险。当然，也有学者认为，两国经济差距较大，母公司为了减少并购子公司经营过程中的内部性风险，可能会倾向采取独资方式加强对子公司的控制。由此，本文提出假设4：

假设4：经济距离对公司股权进入模式的选择呈U形关系，即在经济距离较小或者较高的时候公司倾向于采取独资的模式，而距离适中的时候则倾向于采取合资的模式。

三、变量测量和数据收集

(一)样本选取与数据收集

为了确保数据搜集的可获得性和准确性，本文通过Zephyr全球并购交易分析库，选定了在29个地区(主要有中国台湾地区、中国香港地区、泰国、新加坡、日本、越南、韩国、马来西亚、巴基斯坦、印度、丹麦、德国、瑞典、法国、俄罗斯、英国、意大利、比利时、瑞士、西班牙、奥地利、爱尔兰、葡萄牙、美国、巴西、加拿大、新西兰、澳大利亚和南非等) 的700多家子公司，除去不符合本研究主题以及数据不完整的海外子公司样本，得到的样本为649家海外子公司，占据中国海外并购总样本的大约63.6%(除去数据不完整的以及未完全完成并购的)。

本文结合世界银行发布的世界治理指数以及世界银行的数据，计算出了29个地区的多维距离数据及控制变量相关数据。

(二)变量测量

1.对于因变量———进入模式

主要采取母公司在并购子公司中所占股权比例来进行衡量，可以分为两种模式：独资模式和合资模式，股权控制在95%以上即可视为独资，其他视为合资模式。在所选定的649家海外子公司中，已经剔除股权模式不明确的子公司。经过统计采取合资模式的有378家，采取独资进入模式的有271家。本文将股权进入模式作为虚拟变量(EM)，独资进入模式记作EM=1，而合资进入模式记作EM=0。

2.对于自变量——多维距离

(1)地理距离

地理距离(DIST)。地理距离一般指两个国家和地区之间在地球表面的球面距离。在学术界，一般用国家和地区的首都(首府)来表示两地的地理距离。本文在计算地理距离时主要测算我国首都与各东道国首都(地区中心城市)之间的直线距离，按照两国首都之间的经纬度，再通过“距离测算器”计算得出。

(2)文化距离

根据文化距离的概念和相关维度，学术界提出了文化距离测算指数KSI，以中国为例，即为：

其中，CDj指东道国与中国的文化距离值，Iij是东道国维度的文化距离值，Iiu指中国维度的文化距离值，Vi是维度文化距离的方差。从实践情况看，文化距离并非一成不变，它会随着社会的发展，双方之间的持续接触和交流，呈现出一定的递减性质。因此，为了更精确地反映文化距离的动态变化，本文对KSI 指数的测算进行改进，并构建如下文化距离公式：

其中，Tj表示第j个国家与中国建交的年数，(1/Tj)即表示中国与第j个国家之间的文化距离随着建交时间而逐渐递减。[8]

(3)经济距离

经济距离主要反映两国或地区在经济发展水平和居民收入水平的差异，尽管可以通过经济距离推测技术进步状况、消费需求特征和人力资源水平等，但主要反映经济距离的指标是经济发展水平，单纯通过GDP水平来考查会忽略人口因素，因此学术界习惯沿用Campbell提出的经济距离公式：

log(1+|GDPpcCN-GDPpchc|)

其中GDPpcCN为中国的人均GDP水平，GDPpchc为东道国的人均GDP水平。

(4)制度距离

学术界以Kogut&Singh(1988)[9]方法作为常见的衡量制度距离的方法。本文在此基础上，考虑了数据可获得性，选取14个指标作为计量制度距离的指标。它可以分为两类：一是政治制度距离指标，包括公民权利、政治和社会安定、政府效率、社会监管的质量、法律法规和对腐败的控制等；二是经济制度距离指标，主要包括产权保护指数、商业自由度指数、贸易自由度指数、财政自由度指数、政府对经济的干预程度、货币自由度指数、投资自由度指数和金融自由度指数。以上数据可以从世界银行全球治理指标(www.govindicators.org)和美国遗产基金会的经济自由指数(www.heritage.org)获取。其计算公式为：

其中，IDij，t为t时期i和j两国的制度距离，Ii，t，k为t时期i国第k项指标的指标值，Ij，t，k为t时期j国第k项指标的指标值，VK为第k项指标的方差，n为测量指标个数。

3.控制变量

在母国层面，本文选取了东道国外资开放度、通讯能力以及东道国技术水平作为控制变量。

以上因变量、自变量和控制变量分别来自Zephyr全球并购交易数据库、Hofstede、世界治理指数网站、世界银行和国际货币基金组织，详见表1。

表1 变量类型、名称及数据来源

四、实证结果与分析

1.描述性统计与相关检验

在对变量进行回归分析之前首先对各变量进行描述性统计。由下图描述性统计可知，中国企业海外并购活动中合资的均值为13.39，略高于独资的均值9.64。说明国内企业海外并购中总体上略偏向合资模式。为了在回归分析之前对模型数据的相关性和多重共线性进行检验，本文对数据进行Pearson相关性分析。由表2可以看出，自变量与其平方项存在一定的高相关性，在后续的回归分析中会对其进行标准化处理。而其余变量的相关系数普遍较低，对于相关系数大于0.5的变量在回归分析中进行标准化处理，以控制多重共线性。此外，为了控制局部变量的异方差，本文对个别变量采取了自然对数形式。

表2 变量的描述性统计与相关矩阵

注：**、*分别表示在1%、5%的显著水平下通过显著性检验。

2.回归模型与结果

跨国公司在选择股权投资模式时会选择合资和独资两种模式，分别用0和1来表示。因此，因变量是二值选择的离散变量，本文采用Logit 模型进行回归分析。由于本文假设中多个模型服从U形分布，故对所有自变量做二次方回归分析。在采用一般二元Logit模型对合资和独资模式进行分析时，文化距离及文化距离的平方、地理距离、制度距离及制度距离的平方、经济距离及经济距离的平方等，它们与因变量的回归关系分别记住模型1-5。鉴于模型5中经济距离及经济距离的平方回归结果不显著，特单独做经济距离与因变量的回归模型6。结果如表3所示。

表3 Logit 回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的显著水平下通过显著性检验。

3.实证结果分析

由表3可知：模型2中，文化距离及其平方项结果通过显著性检验，文化距离系数为-1.351，表明文化距离越大企业越倾向采取合资模式；文化距离的平方项系数为 0.076，表明当文化距离足够大的时候，拐点就会出现，跨国公司又会倾向独资模式。因此，综合文化距离及其平方项的回归结果，假设1得证。即：文化距离对公司股权进入模式的选择呈U形关系，即在文化距离较小或者较高的时候公司倾向于采取独资的模式，而距离适中的时候则倾向于采取合资的模式。

模型3中，地理距离的回归系数显著，表明随着地理距离的加大，企业倾向于合资模式。因此，综合文化距离及其平方项的回归结果，假设2得证。同时，地理距离的系数为-0.00004，并非表明地理距离的影响微乎其微，主要原因在于数据选择过程中，地理距离数据均值较大造成的计算差异。

模型4中，制度距离的系数通过显著性检验，而其平方项未通过显著性检验。因此，假3未全部得证。制度距离的回归系数为-0.24表明随着制度距离的加大，跨国公司倾向于通过合资减少制度距离带来的不确定性和合法性风险。但两者并未呈现U形关系，说明外来者优势和制度套利并不明显。特别是对中国企业来说，在海外并购方面还面临经验不足，对东道国制度理解有限等问题，制度套利空间非常有限，外来者劣势居于主导地位。因此，跨国公司会随着制度距离的增大而面临较大的外来者劣势，企业出于降低外来者劣势的需要会采取合资的进入模式来降低风险。

模型5中，经济距离及其平方项的系数不显著，而经济距离仍然对跨国公司的股权选择有影响。但两者并未呈现U形关系，从模型6中可以看出经济距离越大，跨国公司越倾向于合资股权选择模式。主要原因在于对于中国这样缺乏并购和整合经验的新兴市场国家企业来说，外部性风险是企业面临的首要风险，企业会为了获得外部合法性，降低外来者劣势，会倾向与东道国公司合资来降低外部性风险。尽管经济距离的加大，会使企业面临较高的内部性风险，从而促使企业采取独资方式加强对子公司的控制。但对新兴市场企业来说，外部性风险的考量显然是要优于对内部性风险的考量。因此，新兴经济体企业会随着经济距离的加大，倾向采取低股权模式以控制风险，从而使经济距离与股权控制度呈现出线性关系而非U形关系。

五、结论与启示

本文以实证的方法分别检验了文化距离、地理距离、制度距离和经济距离四个距离维度对企业跨国并购股权模式选择的影响。由实证结果可知：

1.文化距离对跨国并购的外来者劣势和外来者收益同时存在，这使得文化距离对并购股权模式的影响呈现U形关系。文化距离对跨国并购股权持有比例负相关，即母国与东道国的文化距离越大，跨国企业就越倾向于选择低控股模式进入东道国市场。因为随着文化距离的不断增大，跨国企业会面临更高的外部不确定性，从而阻碍知识信息传递，进而增加额外交易成本，因此企业为了降低文化距离风险，会倾向采取低控制权的进入模式。另一方面，文化距离又会带来外来者收益，文化距离越大，企业也越倾向于独资模式。正是由于文化距离双重效应的存在，使得文化距离对企业投资绩效影响和股权模式选择方面呈现出非线性特征。当然，随着全球化进程中的文化融合趋势，文化距离的边界将会减弱，因此文化距离的影响关系也会发生动态变化。

2.地理距离对跨国企业股权模式选择有影响。随着地理距离的增大，母公司在跨国并购中越倾向于合资。这主要是由于随着地理距离的增大，跨国公司对子公司的管控较难实现，并购方更倾向于选择地理距离较近的目标公司。当并购方对目标公司的整合和监管要求较高时，更倾向于采取合资模式，因而地理距离越大，控股比例越低。

3.制度距离对股权模式的影响是线性的，制度距离越大，跨国公司出于克服制度距离劣势的压力会倾向采取合资模式进入。此前的研究文献中，发达国家企业对新兴经济体企业或者对不发达国家企业的投资活动中，制度距离对股权模式的影响大多是U形的。这主要是由于发达国家企业相比东道国企业存在制度顺差，使得发达国家企业同时存在外来者劣势和制度套利两种效应。而对新兴经济体企业来说，海外并购经验不足，对东道国制度理解有限，外来者劣势明显。同时，在制度距离方面，与东道国企业还存在制度逆差，缺乏制度套利空间。因此，在新兴经济体国家制度距离对股权控制强度的影响呈现线性关系。

4.经济距离对股权模式的影响也是线性的，经济距离越大，跨国公司出于克服经济距离劣势的需要会倾向采取合资模式进入。经济距离的加大，会使母国与东道国之间在市场特征、需求特性、产业状况和技术水平上的差异增大，这使得跨国公司倾向于采取合资模式化解来自市场和技术方面的外部性风险。由于选择中国企业作为研究样本，对我国这样一个典型的新兴市场国家企业，与东道国企业普遍存在经济距离逆差，外部性风险是企业面临的主要风险，而内部性风险让位于外部性风险的考量，使得经济距离与股权控制强度呈现单向的线性关系。由此可见，在经济距离与股权控制强度的关系方面，发达国家跨国企业和新兴经济体企业显示出很大的差异，这种差异的背后反映出的是两种市场类型企业情景因素方面的巨大区别，新兴经济体企业除了面临所有跨国企业都面临的外来者劣势之外，还面临多维距离的逆差等劣势，在此综合因素的作用下，新兴经济体企业在股权控制强度方面显示了很大的独特习性。

本研究成果对跨国并购股权模式选择，尤其对我国这样一个缺乏并购经验的新兴市场国家来说，具有重要意义：

1.对跨国企业特别是新兴经济体企业，并购股权模式选择具有重要的意义。跨国企业进入国际市场投资之前，要充分考虑各种影响股权并购模式选择的因素，科学决策，制定正确的股权进入模式。先前的研究，大多是针对发达国家对后进国家投资进行的研究，而发达国家对后进国家投资与新兴经济体企业对发达国家的投资有着显著不同。发达国家企业主要利用所有权优势在东道国市场获取赢得竞争优势；新兴经济体企业则没有这种所有权优势，进入东道国主要是获取东道国企业技术专利、品牌渠道等战略性资产。因此，多维距离在对发达国家企业和新兴市场企业海外并购的影响有着很大的不同，特别是对股权控制强度的影响呈现出很多重大差异。因此，在制定跨国企业海外并购时，要注意区分不同的情景因素，对于新兴经济体企业的情景因素要引起重视。

2.可以帮助我们澄清认识，加深对相关跨国并购战略理论的理解。在跨国企业并购模式的选择上，不少学者都做过论述，但由于研究的时间、对象和方法不同，不少研究结论大相径庭，甚至相互矛盾。这就对正确理解海外并购股权战略理论带来障碍，也不利于指导企业的实际工作。本文经过实证研究，采取中国这样一个新兴经济体跨国并购数据，厘清了地理距离、制度距离和经济距离对跨国并购股权进入模式选择的不同影响。并从理论上指出：发达国家凭借所有权优势进行的海外投资与新兴市场经济企业以获取海外战略资产的投资有着显著的区别，这种区别是造成多维距离对股权选择影响偏差的原因，也是学者们存在争议的根本所在，因此在研究中，区分发达国家海外并购情景和新兴市场企业海外并购情景非常必要。

3.本文通过将四大维度纳入整体分析框架，分别进行比较分析，扩展了对多维距离的认识广度。先前的研究，大多集中在制度距离及文化距离对跨国并购战略的影响，视域相对比较狭窄。本文将四大维度纳入整个研究框架在研究中尚不多见，这种研究思路和方法对于深入研究国际商务领域的相关理论具有一定的借鉴和促进作用。

当然，在解释多维距离对企业股权进入模式的选择方面，本文缺乏对调节变量和中介变量的进一步考核，文章的研究尚存进一步深入之处。在样本选择方面，数据的代表性和样本容量需要进一步提高。