企业权益资本成本测度的新方法
——隐含资本成本

宋小明

一、权益资本成本与隐含资本成本

为了实现最大化企业价值的目标，企业需要在资本市场上吸引多种形式的投资，获取资金来保障企业现金流。从企业角度看，占用投资者的资金需要付出适当的成本，势必产生融资成本。同时，企业投资者在进行投资时，需要对衡量投资项目，比较项目收益率，最终选择投资项目。因此，MM 理论提出，企业投资者在进行投资活动时需要得到一个最低报酬率以衡量投资项目的可行性并最终将选择预期投资收益率高的项目（Modigliani & Miller，1956）。因此，站在企业角度占用投资者资金产生的融资成本和站在投资者角度进行投资选择产生的机会成本概念共同促进了企业资本成本概念的产生。针对企业资本成本的研究主要从权益资本成本和债务资本成本两方面进行。

企业债务资本在使用之初有固定的利率及回报约束，受到较为完善的法律保护，因此债务资本成本得到直观的衡量。然而，权益资本成本不仅受公司经营状况和股息分配政策等因素的影响且受到无法约定到期收益的具体形式的影响，受到保护的程度相对较低。因此，企业权益资本成本的衡量始终存在困难。为了衡量权益资本成本，CAPM 模型（Sharpe，1964）、APT 模型（Ross，1976），三因素模型（Fama & French，1992），剩余收益折现模型（Gebhardt & Swaminathan，1961），期权定价模型（Black & Scholes，1973）从不同的假设和角度出发对影响因素展开了研究。但是，现有研究模型中，大多以已实现收益代替预期首益进行预测和估计，可能会带来预期收益的有偏性和无效性。因此，随着研究，通过股票价格与会计收益、会计盈余与股利的预测数据等来倒推市场所隐含的预期报酬率的隐含资本成本的应运而生。

隐含资本成本即衡量资产市值等于其预期未来现金流的现值的折扣率（或内部收益率）。隐含资本成本不仅可以减小CAPM 模型、APT 模型及三因素模型等模型的估计偏差，同时可以解决已实现收益代替预期收益时存在噪音干扰项导致估计结果存在误差的问题（孙会国，2012），因而隐含资本成本逐渐成为测度权益资本成本的新方法。

目前的隐含资本成本模型主要包括产业方法（即GLS 方法）和CT 方法，以及GGM 方法和异常收益增长模型下的 AGR 方法、PEG 方法、MPEG 方法、EP 方法和OJN 方法。由于隐含资本成本估算基于在预测数据上，因此隐含资本成本不仅可以更准确的测度解投资者要求获得的预期回报水平，同时能够更好的反映企业的权益资本成本。

二、隐含资本成本模型的检验

为了检验隐含资本成本各模型，国内外学者们从两个方面进行了检验。一方面，检验隐含资本成本和预期剩余收益之间的关系。另一方面，对企业经营风险因子和隐含资本成本进行检验。

Guay.et.al（2005）使用GLS、CT、GGM 和OJ 模型与传统的Fama 三因素模型进行比较。结果发现，GLS 方法下要明显优于三因素模型。Kitagawa & Goto（2011）对日本公司的数据进行实证研究，发现PEG 法与MPEG 法解释效果相对较好。国内学者也验证了隐含资本成本的模型。陆正飞等（2004）提出了对GLS 方法进行适当调整，以便更好的反映我国企业的权益资本成本。肖巧，沈艺峰（2008）将GLS 模型与风险因子联系进行实证检验，并得到GLS 法更优。毛新述和叶康涛（2012）则对国内的数据进行了实证研究，发现PEG 模型能更准确的测度企业的权益资本成本。

因此，目前对于隐含资本成本的准确度仍然无法确定。但是，可以明确的是，隐含资本成本能够更好的测度企业权益资本成本。因此，将隐含资本成本方法应用于企业权益资本成本的计算中具有现实可行的意义。

三、隐含资本成本的应用建议

隐含资本成本自Botosan(1997)首次提出以来就受到了学者的关注，并且形成了剩余收益模型和异常收益增长模型下的不同估算方法。但是，到目前为止，哪一种方法更为有效更为准确到现在都无法得出统一结论。但是，在学者们的实证研究中可以得出，隐含资本成本对权益资本成本的估算要优于传统模型。因此，对隐含资本成本结合我国具体情况的使用提出以下建议。

首先，国内学者在进行研究时要克服直接借鉴国外的模型进行实证检验、只是进行准确度的检验等问题，多使用基于混合截面回归模型生成的数据，提升隐含资本成本在测度权益资本成本方面的适用性和有效性。其次，我们应该针对我国的实际情况选择更为合理的隐含资本成本模型。最后，要对隐含资本成本模型测度的精确性进行进一步检验。

隐含资本成本估计模型运用了预测数据，并且同时考虑了预测数据的后视性。在这样的数据下，权益资本成本得到更为客观的测度，更有利于公司面向未来进行决策。它不仅克服了事后测度方法的缺点，在预测未来股票收益和资本成本的能力也更加突出，同时为更准确预测权益资本成本提供了新的思路，也为准确研究资产定价问题提供了新的路径与可能，必将成为衡量权益资本成本的普遍使用方法。