政策不一 为监管套利打开大门

黄湘源

监管和监管套利并不是简单的跷跷板关系，相反，监管越紧监管套利也总是“野火烧不尽，春风吹又生”。监管标准的不一致是造成监管套利最有利的条件之一。

监管政策不一致为监管套利打开大门

近日，某上市公司刚因拿到了当地政府联手相关银行纾困民企的5000万元贷款，同时据说还有5000万元马上也将发放，股价大涨近40%，大股东即趁机逃之夭夭，拟清仓套现了1.26亿元。纾困和减持，在监管体系上本是跑在两条赛道上的车，各自心里打着不同的盘算未必为过，但本该用于纾困的钱还没来得及帮陷于股权质押困境的公司脱困，反而先为大股东减持套现做了嫁衣。

股权质押不仅是困难企业的融资工具，对于无心恋战的大股东，也早已成为了一种减持变现的快捷通道。由于减持限制较多，变现十分困难，一些大股东在掏空上市公司后，即通过股权质押在资金上获得数以倍计的回报，通过股权质押大股东变现出逃，最终留给上市公司一地鸡毛。但这终究还是名不正言不顺。所谓监管套利，是在不违背监管规定的前提下，通过在相对较高和较低的监管要求之间寻求变通，从而得以全部或部分规避监管并牟取额外利润。说白了，就是实质上违法钻形式上合法的空子。相比之下，在纾困掩护下的趁机减持套现，则更有可能成为深得监管套利之精髓的不二法門。

监管标准不一致，不仅表现为政出多门，即使同出一门，也难免发生前后不一致的情况。此前资本市场为了避免借壳重组中过多的猫腻，一度发布了一系列相当严厉的管制条例，特别是对创业板借壳上市视同IPO进行严控，对由此引发的再融资也横加干涉，不准用于补充流动资金。但近期却突然变了卦，理由是为了给陷于股权质押泥淖的上市公司特别是民营控股上市公司松绑纾困。但监管松一松，套利攻一攻，政策前后不一致，无疑给监管套利打开了大门，利益面前，纷至沓来的踩雷、毁诺不说，动辄数以亿万计的质押股权变动和解禁股减持，给上市公司带来的不是稳当反而可能是动荡。

应从根本上降低商誉减值的风险

资本市场之所以热衷壳重组，原因主要在于资源稀缺性而派生的估值可塑预期。估值遇到资本市场的“壳”，可谓是“金风玉露一相逢，便胜却人间无数”，市场中出现了很多“可歌可泣”的故事。而这些故事还有一个专属名词——商誉。按现行会计准则，合并成本大于取得的被购买方可辨认净资产公允价值之差额即确认为商誉，否则就计入当期损益。也就是说，只有溢价并购才有可能产生商誉。问题也就出在了这里，无论是购买方过于轻信了所购买资产公允价值的公允性，还是并购双方勾结起来蓄意用并不公允的所谓公允价值来蒙蔽公众的眼睛，商誉作为企业整体价值的组成部分所带来的辉煌是暂时的，商誉减值的打击却是不可逆甚至有可能是毁灭性的。但这并没有影响整个商誉的形成和存续过程顺理成章地成为监管套利的产物。总有一些既得利益者借此而牟利，而为之而付出成本的却是那些被所谓的商誉蒙在鼓里的人们。

近期，财政部针对“商誉及其减值”问题咨询了会计准则咨询委员的意见。大部分委员认为随着企业合并利益的消耗应将外购商誉的账面价值逐渐减记至零。理由有三：一是商誉作为购买方确定其可以给企业带来经济利益而支付的成本，其价值是递耗的;二是当被购买资产随着协同效应的产生和经营时间的延长而逐渐变现时，商誉价值也相应地消耗;三是如果不将商誉逐渐消耗的过程反映在财务报表中，而是将商誉突然减值至零，可能会造成以前期间的企业业绩不真实。但会计准则委员会目前还没有采纳这个意见。证监会也主张上市公司加强对商誉减值测试，使商誉减值信息更加真实和及时。笔者看来，无论是商誉逐渐减值至零还是商誉减值测试，至多只能让市场对于上市公司商誉减值风险有所延缓并能有一定的预期，并不能真正降低后续整体商誉减值规模风险再次集中暴露的可能性。要从根本上降低商誉减值的风险，还是要在防止商誉成为监管套利之利器的源头上下功夫。只有当资本市场直接融资的条件充分成熟，上市公司不再是一种可以炒来炒去的稀缺性资源，股权质押以及由股权而引起的借壳重组也自然而然地有可能变得越来越少的时候，不要说作为估值泡沫载体的商誉还有多大的存在价值将成为一个问题，就是监管套利本身也就没有了太多的腾挪空间。