中航油事件对中国防范金融衍生产品风险的启示

(天津工业大学 天津 300387)

一、背景介绍

中航油成立于1993年5月，是中央直属大型国有企业中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。1997年7月陈九霖入主该公司，在其带领下将该公司从一个经历了两年亏损期和两年休眠期，一度濒临破产的公司，转变成一个几乎100%垄断中国进口航油业务且中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。

二、案例概要

2003年年底，石油价格位于每桶35美元左右，由于在过去的21年里，石油的平均价格没有超过30美元，即便是在战争时期，平均价格也没有超过34美元。因此中航油认为石油价格已经处于历史高位，因此其预测石油价格将下跌，与高盛、日本三井住友银行、法国兴业银行等为对手方做空原油，此时其手中持有原油看涨期权空头200万桶。

2004年一季度(3月28日)，石油价格并没有像中航油预测的那样价格回落反而价格上涨，此时中航油账面亏损580万美元。由于此时是该公司年度财报公布时期，同时也是其收购新加坡石油公司股权的关键时期，出于在年报有一个良好的表现和其坚信油价将出现大幅回落的原因，其将手中持有的期权进行展期。主要做法是：买入其在2003年底所卖出的看涨期权同时继续持有看跌期权。由于油价的上涨，看涨期权价格也随之上涨，因此平仓时所付出的期权费远远高于其在2003年年底所赚取的期权费。为了弥补这部分亏损，其选择出售期限更长，交易量更大的看涨期权，此时其账面亏损580万美元。

2004年第二季度(6月)，国际石油价格继续升高，此时其账面亏损已达3500万美元。对此，中航油依旧坚信其之前对油价走势的预测，于是进行二次展期，此次展期的手法与第一次大抵相同，使得交易量再次增加。

2004年10月，国际油价继续上涨，此时中航油手中持有空头5200万桶石油已超过其实际进口量两倍还多，账面亏损1.8亿美元。终于，中航油现金流枯竭，在2004年10月10日向母公司寻求帮助。

2004年10月20日，母公司贷款1.08亿美元给中航油提供帮助。

2004年10月26日和28日，公司被追缴保证金不得已在高位进行部分斩仓，此时实际损失1.32亿美元。

2004年11月8日到25日，因保证金不足，公司再次遭到逼仓，此时实际损失高达3.81亿美元。

2004年12月1日，公司向市场公告已实际亏损3.9亿美元、存在潜在亏损1.6亿美元，向法院申请破产保护。

三、原因分析

(一)受利益的驱使投资目的由套期保值转向投机

中航油作为国际市场上原油的需求方，证监会同意其进行在境外期货市场上进行套期保值保值交易，因此其应该出于套期保值的目的在衍生产品市场上的头寸应该为看涨期权的买方或组合策略，来规避原油价格上涨给其带来的采购成本上涨的风险。然而，自2003年年底在衍生产品市场上的一系列操作，我们可以明显看出中航油已经偏离其最初的套期保值目的转而进行原油期权的投机交易，期望在原油价格下跌时获得投机收益。

(二)缺乏及时止损观念和风险意识

由于期权交易的保证金制度，使得期权这一衍生产品具有高杠杆的性质,因此就要求投资者时刻保持清醒的头脑，在较大的损失发生时，把握机会及时止损以防发生难以承受的巨额亏损。在资金周转困难寻求母公司帮助时，中航油的领导层在赌徒心态的指引下并没有将母公司的援助资金用于平仓以降低损失，反而将母公司全部援助资金补缴保证金以期将来在原油价格下跌时翻盘，最终导致5.5亿亏损走向破产之路。

(三)缺乏内部风险控制机制

在行业中，大部分看涨期权卖方投资者都会做一笔反向的交易以对冲风险，而中航油没有进行反向交易来对冲风险，最终造成巨额亏损。这说明中航油缺乏良好的内部风险控制机制。根据中航油内部规定，损失20万美元以上的交易，都要提交公司的风险管理委员会进行评估；而累计损失超过35万美元的交易，必须得到总裁的同意才能继续；而任何将导致50万美元以上损失的交易，将自动平仓。以10位交易员来算，损失的最大上限也只有500万美元，然而中航油最终的亏损却高达5.5亿美元，这些都充分表明公司的内部风险控制机制形同虚设。

(四)外部监管缺失

1994年底，中国国有企业在境外期货市场出现集体性亏损后，证监会等国家部委就已禁止国有企业从事境外期货交易；另2001年6月更颁布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，有明确的条款禁止国有企业涉身险地从事投机性交易。然而，在本案例中中航油从2003年第四季度开始进行投机性质的交易到2004年年底申请破产保护这一年以来，长达一年的时间里相关监管部门均没有发现该国有企业的境外注册子公司从事投机业务，这说明我国对国有企业监管的缺失。

(五)相关法律法规的不协调、不完善

虽然根据《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》的规定，国有企业禁止从事投机性交易，但是中航油新加坡分公司的另一身份是新加坡的上市公司，因此其受新加坡法律的管辖。虽然国内禁止国企进行投机交易，但是这一要求并没有按照新加坡法律的规定程序体现在公司规定之中，因此不能根据中国的法律判断中航油违规。这点成为中航油进行投机业务的灰色地带，也正是这一点导致投机行为的发生，使国家最后遭受巨大损失。

四、启示

(一)培养金融衍生产品人才，进行专业化分工

金融衍生产品交易需要足够的专业知识以及一定期限的实际操作经验，另外在操作过程中应当做好保密工作，严禁泄露交易信息，对掌握交易核心信息的人员进行严格的筛选。从此次事件我们看出，巨额亏损造成的一部分原因是由于管理者陈久霖在衍生产品方面不够专业，不仅自身没有接受过衍生产品专业知识的训练，其项目相关人员也缺乏实际的衍生品操作经验，因此，培养相关衍生产品人才、对项目进行专业化分工就显得格外重要。

(二)建立实际有效的内部控制制度

一套健全、完善的风险控制体系对企业的发展极其重要，但是制度的实施远比制度本身更为重要，中航油(新加坡)虽然也建立了独立的风控部门和跨部门的风险管理委员会，还制定了十分严格的预警和止损制度，但其虽然拥有良好的制度安排，其监管部门和监管体系却没有按照制度要求发挥实质有效的作用反而形同虚设。因此为对公司的风险进行实质性的监督和控制，这就要求公司建立合理、有效的董事会，并实现股权多元化防止类似的“内部人控制”情况的发生。

(三)完善相关法律法规

随着我国经济的发展，我国金融市场制度逐步得到完善和发展，为了应对金融市场的发展就要求相关的法律法规及时补位，这样才能使金融市场得到良性发展。我国的衍生产品市场近几年在飞速发展，而国有企业在国际市场上进行衍生产品交易的经验也相对匮乏。