跨国并购案例分析
——三一重工并购德国普茨迈斯特

张 磊

(河北经贸大学金融学院 河北 石家庄 050000)

一、前言

在当今资本市场，跨国并购正在逐渐成为中国企业提升体量、提高经济效益、迅速开拓海外市场的一种有效方式与潮流。对这些跨国并购进行分析，是一个值得研究的问题。

本文以三一重工并购德国普茨迈斯特为例，对此次跨国并购的动因、并购方式以及并购效果进行研究。首先，介绍了此次并购发生的背景与双方概况、三一集团的并购动因以及并购过程；其次，通过摘取企业并购前后的财务数据进行分析，检验其并购后的效益。

二、研究背景

跨国并购作为一种投资方式，具有高效、回报率可观、经济学效益明显等优点，在企业扩大产销规模、开拓国际市场、提高知名度方面有着巨大的益处，在近年来已经越发成为我国企业所积极尝试的扩张手段。

三一重工作为我国工程机械行业的领头羊，实施跨国并购具有标志性意义：首先，我国经济从来是重实体，而且三一重工所处的工程机械行业是我国工业化建设计划中的重点环节，把本土工业企业做大做强是我国经济建设的一贯目标，三一重工选择进入海外市场并购全球知名制造商企业是对我国强大综合国力的一次体现；其次，三一重工并购海外企业对全行业起到了示范性作用，三一重工通过此次并购，实现了技术融合、品牌效应提升、突破经营瓶颈，鼓励着其他企业进入海外市场，有助于推动我国进入工业3.0时代。

三、并购分析

1、收购方简介：三一重工股份有限公司(以下简称三一重工)创建于1994年，其主营业务是研发、生产、销售、维修工程机械产品以及提供机械租赁等相关服务，公司的主要产品包括混凝土、挖掘、起重、桩工等各类机械以及一些大型结构配件。

三一重工2003年7月在上交所上市(股票代码600031)，从上市当年开始，至2011年，其营业收入与利润总额实现了连续八年的不断增长。2011年，三一重工的营业收入约为508亿元，同比增长接近50%；净利润达到86.49亿元，较上年同期增加超过50%。

2、被收购方简介：普茨迈斯特有限公司(以下简称普茨迈斯特)于1958年在德国设立，主要从事研发、生产和销售各类混凝土泵及其辅助设备，这些设备主要用于水泥、砂浆等黏稠性大的物质的搅拌和运输。

不负“德国制造”的美名，普茨迈斯特在混凝土机械行业的技术水平始终保持世界一流，它创造并保持着液压柱塞泵领域的众多世界纪录。经过五十余年的发展经营，被称为“大象”的德国普茨迈斯特是公认的“世界混凝土机械制造行业第一品牌”，它在混凝土机械市场的全球占有率一直保持在40%左右。

然而在欧洲经济下滑的宏观态势和同行业竞争的加剧下，“大象”独木难支，其表面光鲜的收入背后隐藏的是低利润率和增长的停滞，“大象”已不复当年之勇。

3、并购动因分析：三一重工选择并购普茨迈斯特的主要原因有以下两点：

(1)国内的工程机械行业竞争愈发激烈，企业大头鼎立局面基本形成，市场趋于饱和，客户资源争夺加剧，此时，我国的几家头部工程机械企业不约而同地在2007年至2011年主动积极地进入海外市场布阵，开展跨国并购，并且在短时间内取得了不错的成效——海外收入占比提高、市场份额增加等。所以对于三一重工来说，通过海外并购开发国外市场，是对抗当时同行业企业施加的竞争压力的有效手段和唯一出路

(2)有助于实现三一集团打造国际化品牌的目标：在并购之前的6年里，三一集团积极建立海外投研产基地，痕迹遍布亚、欧、南美大陆。2006年，三一重工投资约6000万美元在印度建立产业园；2007年，三一集团以几乎相同的投资规模在美国设立研究、制造中心；2010年，三一重工的投资方向向着南美地区转移，在巴西建立能够辐射南美的生产基地，总投资超过2亿美元。海外制造基地的建立可以为其开展国际业务、节约生产成本、形成区域联动提供坚实的后盾。

4、并购过程分析：三一集团的并购过程如同“闪电战”，始于2011年12月德国普茨迈斯特公司对三一重工发出竞购邀约，终于2012年4月双方办理股权转让交割手续，历时4个月，就达成了约合30亿元人民币的并购交易。

最终的并购方案是，三一重工通过其控股子公司SANY GERMANY GMBH联合中信基金(香港)公司，以3.6亿欧元向德国普茨迈斯特公司的两大股东(持股99%的创始人家族所控制的基金会以及持股1%的企业创始人Schlecht的太太)收购了目标企业100%的股权。其中三一重工以3.24亿欧元(约合人民币26.54亿元)的出资收购了90%的股权，中信基金出资0.36亿元(约合人民币2.95亿元)收购剩余的10%股权。三一重工通过此次并购非同一控制下的德国普茨迈斯特公司并取得其商标、专营权以及专有技术。

5、并购效益分析

(1)横向对比：企业并购的主要目的是实现业务的增长和占领更大市场份额，所以主营业务收入是分析并购绩效的首要切入点，三一集团2011-2016的主营业务收入为：2011年5077630万元，2012年4683053万元，2013年3732789万元，2014年3036472万元，2015年2350000万元，2016年2330000万元。

从并购时点2012年来看，三一重工的主营业务收入逐年下降，而且下降速率似乎并不令人放心，似乎并购“大象”反而造成了公司业务的减损，但是如果进行横向分析，却可以得到相反的结论。

我们选取行业头部经营能力、风险控制能力与三一重工相似的几家工程机械企业的主营业务收入数据，计算其主营业务增长率，从2012到2016，分别为，三一重工：-7.8%、-20.2%、-18.4%、-22.6%、-0.8%，中联重科：3.8%、-19.9%、-32.7%、-29.4%、-3.8%，海天精工：10.2%、-10%、14.5%、-1.8%、1.9%，柳工：-29.6%、0.0%、-18.2%、-35.3%、5.2%。可以发现自2012年来，工程机械行业都迈入了主营业务收入下降的“冬季”，并且这一情况一直持续到2016年，之后，主营业务增长率才恢复到正值。在行业不景气的情况下，三一重工作为工程机械行业的龙头与同质企业相比始终未产生较大规模的增量下跌，而且在2014和2015其数值表现基本优于其他企业，即在行业收入下跌的情况下，三一处于行业平均水平之上。这样的表现说明三一在并购之后虽然出现了主营业务收入下降的情况，但这是受大环境影响所致，属于宏观层面的不可控因素，并不能据以对并购效应做出负面评判，相反，在行业寒冬中，三一的并购正向反馈作用显现了出来，使得其在某些年份的主营业务增长率优于同质企业，抵住了寒冬的影响。

(2)纵向对比：通常情况下，企业在完成并购之后，经营性现金流会出现短暂的下降，持续一段时间后，会发生反弹，这是因为在完成并购初期，企业需要一段时间来消化扩大的资产，即进行资产整合，同时因为产生新的客户源，需要对未来的合同进行更改和约定，以及由于母子公司并购之前经营理念或者经营模式的不同，需要对内部进行整改和重组，这些活动使得企业在经营性方面会产生一些停滞甚至倒退，属于正常现象，只要不出现大规模的业务下滑，经营性现金流的走势应该是一个“V”型，即先降低，后上升。

三一重工年度经营活动现金流变动情况从2010到2016分别为，经营活动现金流入：4000000万元、5500000万元、500000万元、550000万元、3500000万元、2500000万元、2700000万元，经营活动净现金流：800000万元、600000万元、700000万元、550000万元、300000万元、400000万元、500000万元。在2012年后，即并购后，三一集团的经营性活动净现金流产生了明显的下降，这正是由于三一为进行并购资源整合付出的“代价”。在连续两年的下降后，经营性活动净现金流于2014年反弹，在2016年基本达到了并购前的状态，不难看出该走势的“V”型，说明三一集团的并购效应发挥了出来，而且不要忘了此时正处于行业寒冬，更加说明了并购的成功。此外，经营活动现金流入的走势为更加明显的“V”型，直接反映了并购前后的现金流变化，更加印证了结论。

再考察三一集团另外两项指标，期间费用和净资产收益率。期间费用包括财务费用、销售费用和管理费用，反映企业在经营过程中的概括性支出，这项指标逐年减小，从2012年的87.0亿元，一路降低到2016年的53.6亿元，表示三一集团在成本控制方面取得了进步，三一集团在并购后的经营方面的整合效应越来越明显，反映了并购绩效的正向作用；净资产收益率是净利润与所有者权益的比值，反映所有者投入资本的收益率，净资产收益率的变化在并购后需要一段时间来体现，这是其本身固有因素，该数值从2014年的2.95%，在2015年达到最小值0.60%，然后迅速提升，在2018年达到了21.45%，涨幅逾300%以上，说明三一集团在并购后，股东的回报效率得到了大幅提升，说明投资效益显著，也反映了并购绩效的正向作用。

总的来说，三一重工并购普茨迈斯特，从数字上来看基本实现了其目标：提升了企业的经营能力、抗风险能力和竞争力，从而使三一重工在凌冽的环境背景下仍能够维持优于行业平均的盈利能力。但同时我们也需要注意，并购的经营绩效之提升并非一日之功，在短期内对于企业的成长作用并不明显，尤其在宏观环境不景气的情况下，其正向作用的发挥时间则越久。所以对于三一重工来说，想在未来更加充分地发挥并购效用、提升企业价值，需要对并购资源和自身经营模式做出更为深度的融合。