獐子岛隐性股东关系对公司治理的影响及启示

杜 权 何 云

(四川师范大学 四川 成都 610101)

经历了“六年四次扇贝逃亡”事件，獐子岛集团这一我国农业的第一个“百元股”也从曾经的资本宠儿摇身一变站在了风口浪尖之上。獐子岛集团名誉扫地给投资者带来了巨大损失的同时也给我们带来了启示。通过研究分析发现，复杂的隐性股东关系为獐子岛集团财务舞弊提供了便利。

一、隐性股东关系及其对公司治理影响

各股东之间通过各种各样的方式建立起联系，形成股东关系，这些关系整合各股东权利，影响彼此经济决策与控制权。股东关系可依照被观察的难易程度分为显性股东关系与隐性股东关系。

显性股东关系，是指股东具有易于观察的相互持股、关联交易等经济关系。这一关系被直接认为是公司股东关系披露的唯一的指标，其中关联方关系、一致行动人关系更是作为关键指标被强制要求披露。按照持股数量披露各相关股东的显性关系似乎是一种简单便利的方法，只有直接持有相应的股份数量才能够影响公司的各方面决策，所以仅披露股东持股数量这似乎被公认是可以表明这些股东之间的所有关系。从经济学原理出发，股份制的意义也正是体现在这个层面上，但是仅强制披露显性股东关系会导致投资者忽视潜藏着的隐性股东关系，从而缺失完整信息，不能合理评价公司真实治理情况。

结合獐子岛案例，我们能够发现仅仅强制披露显性关系是不足够的。獐子岛集团公告所称“各大股东之间并不存在关联关系”的言论遵循了强制披露的要求却潜藏了隐性股东关系，仅披露部分股东的部分关系并不足以反映股东间真实完整的利益流通，容易让有心之士有机可乘。事实也证明对隐性股东关系避而不谈终究是误导了资本市场，过于信赖獐子岛各大股东之间的“超然独立”关系使得监管部门、投资者们并没有对獐子岛集团内部不合理现象保持警惕。

以往研究也表明：持股比例在5%-10%之间的制衡股东具有一定的监督动机和能力(La Porta等，2002)。而股东关系会严重影响股东之间的地位格局，仅关注股东之间的显性经济关系可能会对公司内部控制问题产生误判(魏明海等，2011)，股东关系还有着行政关系、社会关系(杨松令等，2014)这些隐性关系。隐性股东形成的股东关系团体不易被发现，方便集中股权，这些股东团体很可能利用其掌握的权力，以损害其他股东利益为代价最大程度地攫取私有收益，进而对企业内部控制质量造成损害(马影等，2019)。因此，中国资本市场中股东关系形成控股权导致第二类代理问题、“隧道挖掘”等情况会损害中小股东的利益。单纯的股权制衡如果不考虑股东关系，不能带来公司治理的提升，而股东关系中隐性股东关系更应得到重视。

二、獐子岛隐性股东关系分析

股东关系不应只仅仅局限于显性的、狭义的、基于经济关系上的关联方关系、一致行动人关系，而应该扩大其范围，囊括行政关系、社会关系、地缘关系这些隐性关系，形成基于利益相关的多方位的、立体的股东关系框架，这样才能清晰完整的反映股东间的制衡关系。

(一)行政关系

是指股东存在着行政管辖、附属上的关系。这一点在国有企业中尤为突出，国有企业股东中主要有着产权同源关系、行政同源关系。产权同源关系是指国有企业由各级政府出资，各大股东属同一控制人(政府)控制。行政同源关系是指大股东与其他股东有着行政上的管辖与被管辖关系。基于行政关系形成的股东关系团体具有隐蔽性。一方面，在各级政府的影响下，股东决策难免受到干预。另一方面，从现有的信息披露制度来看，却无法看到股东之间的这种行政关系，公司的对外公告对这种行政关系往往避而不谈，但事实上行政关系对股东行为产生了不可忽视的影响。

獐子岛集团财务报告显示，其前十大股东持股比例过高，达到59.69%。前十大股东中，长海县獐子岛投资发展中心、长海县獐子岛褡裢经济发展中心、长海县獐子岛大耗经济发展中心、吴厚刚、长海县獐子岛小耗经济发展中心，这五大股东背靠当地政府，或由政府出资设立②，或曾在政府任要职，都与当地政府有着密切关系。具有政府背景的股东股份占比49.27%，这就会存在政企不分的情况，对于市场公平性和公司运营来说都是不利的。五大股东基于行政关系形成股东关系团体，这也就相当于当地政府监管部门、股东层、管理层、治理层其实在决策运行当中是统一的，缺乏监督制衡。

(二)社会关系

是指股东之间具有的血缘、亲情、友情、人脉等关系。中国是特殊的人情社会，在这种文化氛围下，股东不免对亲友更加信任，“拉帮结派”、“任人唯亲”等行为难免多发，社会关系足以影响股东行为、公司决策。社会关系需要被积极详细的披露、规范。

獐子岛前身是村镇集体企业，2006年才在深圳证交所挂牌上市，改为股份有限公司。其股东、内部管理人员仍然是以当地政府官员为主，现大股东、董事长、总裁吴厚刚有着多重身份，曾是大连市长海县獐子岛镇镇长、党委书记、长海县獐子岛投资发展中心的法人代表。虽然吴厚刚的多重身份、关系并不属于我国法律规范上的关联方关系，并未强制进行披露，但作为大股东、高管之一常年位于獐子岛工作，加之獐子岛各股东基本来自于长海县，吴厚刚累积的社会关系无疑会对其行为造成影响，极容易出现“内部人”控制现象，内部控制机制形同虚设。

(三)地缘关系

是指股东所在地属于同一地区。一方面，我国地方上存在地方保护主义，地方政府可能为了政绩、地区经济发展滥用行政权力要求本地企业在对外投资、接受投资时选择本地企业，为获得对本地上市公司的控制，地方政府也可能会限制外地企业投资本地上市公司。由此，一些企业在上市过程中，股东几乎由本地企业担当，地方政府在公司运营方面有着重要作用，但这种影响却不会通过公司的对外披露表明。另一方面，具有我国的人情社会，同一地区的各股东的联系不免会更加密切，易于暗中达成合作关系。

受当地政府影响，獐子岛集团前几大股东都位于大连市长海县，地缘关系密切，较之其他非本地股东更易相互沟通、交往，对于公司决策、管理意见的沟通并不需要等到股东大会进行表决，他们在私下就能够便利的互通消息，对于其他股东有着天然的信息优势，极易于促成几大股东形成股东关系团体。

由此，三大隐性股东关系密切联系了獐子岛集团各大股东，虽然未曾披露，但却获得了公司的绝对控制权，并缺乏有效监督，影响了公司治理。

三、相关披露与防治启示

基于隐性股东关系对公司治理的消极影响，可以从以下三点进行防治：

(一)提高上市公司信息披露的完整性、可信性

对政策制定者而言，应当重视上市公司信息披露完整详细的积极作用，在政策制定中积极引导上市公司通过积极详细的对外公告公布其隐性股东关系，把行政关系、社会关系、地缘关系列入上市公司信息披露制度当中，使得投资者能够获得更多有效信息，致使股东关系团体“投鼠忌器”，不能滥用权力，提高上市公司治理水平；同时要不断加强法律执行力度和市场化改革，为投资者创造更好的法律和市场环境，切实保障投资者的合法权益。

(二)全面评价股东关系

对于投资者而言，应勤于独立思考，坚持自己的投资原则，防止盲目投资、跟风投资。在有一定的投资知识、风险承受能力的情况下，全面、多角度观察股东关系，应做到在积极评价显性股东的基础上警惕隐性股东关系，认识到有些股东存在着行政关系、社会关系、地域关系，防止因隐性股东关系的不易观察性、潜在破坏性导致错判、误判，损害自身利益。

(三)积极构建最优股权制衡机制

相比英美资本市场股权高度分散的状态而言，国内上市公司股权都较为集中，容易引发严重的第二类代理问题。因此在股权安排方面，上市公司应当综合考虑股权结构和股东类型，构建出最优的股权结构，引入适当类型的外来股东制衡原有股东关系团体，防止“一股独大”。监管机构应当认识股权制衡结构对上市公司的积极作用，不断强化法律法规，为投资者创造健康良好的法律、市场环境，保护投资者的合法权益，防止股东关系团体的“绝对掌控”，切实维护公司治理的有效性。

通过理论研究与案例分析可以看出，股东隐性关系是切实存在的，这种种关系联系起了各大股东，掌控了公司大部分股权，造成股权过度集中、公司治理失效。相较于可以从公司对公告中得知的关联方关系、一致行动人关系等显性经济关系，更应注意相关法律、法规未强制进行披露的隐性的行政关系、社会关系、地缘关系。通过规范上市公司信息披露制度，提高投资者意识，构建企业股权制衡机制能够为避免此类事情再次发生提供借鉴。