多元化战略、资本结构与企业价值内在关系实证研究

郭艳芳 吴李欣 王艺霓 冷晴晴/文

科学技术是第一生产力，农业在技术进步的推动下取得较快发展，促进我国经济繁荣。在此过程中，农业上市公司功不可没。近年来，我国越来越重视农业产业，颁布了一系列惠农政策。经济环境直接决定着农业生产力水平以及农产品质量，客观上导致农业企业经营的弱质性，因此大多数农业上市公司采取多元化战略以分散企业经营风险。截至2017年，有三十多家农业公司在我国沪深两市上市交易，他们大多数都不同程度地实施了多元化战略，主要涉及的行业包括农林牧渔业、食品加工业、房地产业、批发零售业等。农业上市公司实行多元化经营战略是否会影响企业资本结构并最终造成对企业价值的影响？对于这一问题作出的解答有助于农业上市公司正确认识实施多元化战略的经济结果。本文采用面板向量自回归模型，选择农业上市公司作为研究对象，分析其多元化战略、资本结构和企业价值的联系。

一、作用机制和研究假设

（一）多元化战略和资本结构角度

本文从交易成本理论假说、代理成本和共同保险效应理论分析多样化经营策略给资本结构带来的影响。根据共同保险，多元化经营能有效规避企业的经营风险，进而提高公司举债能力。实施多元化经营的企业大多具有较高的债务杠杆率。从交易成本理论假说角度来看，是否选择实施多元化战略取决于企业的资产特征，对于那些专用性高的资产，企业很少实施多元化战略。这意味着实施多元化战略的企业一般更倾向于选择较低的债务杠杆率。代理成本理论假说是一种典型的分散决策权的机制，企业负债水平的提高会抑制现金流的产生，经理层为寻求自身效用最大化，往往较少采取多元化战略。Pal和Bohl利用一家英国公司的财务数据为样本进行实证研究，结果表明随着资产负债率的不断上升，企业会向多元化经营转变；当资产负债率达到一定水平时，多元化战略实施程度将减少。基于以上内容分析，提出以下假设：

H1：农业上市公司多元化经营战略与企业资本结构呈正向变动关系。

（二）多元化战略和企业价值角度

最早运用多元化发展战略的企业出现于20世纪20年代的美国。此后，多元化战略和企业价值的关系始终是财务金融学界重点关注的课题之一，产生了三种不同的观点：多元化折价、多元化溢价和多元化中立。

邓璠通过实证分析得出由于信息不对称导致投资者对投资公司的经营效率难以全面掌握，发现上市公司存在多元化折价问题。苏冬蔚基于我国多元化经营上市公司的数据库，发现溢价现象显著体现在实施多元化战略的企业中。Gort选取美国企业的财务数据，结果表明不同行业企业在多元化战略的选择上存在着较大差异性，多元化经营与企业价值之间没有明显的相关性。根据现有文献来看，有观点认为企业多元化经营会提升企业的价值，也有的观点认为多元化使企业价值降低。其他一些学者认为，良好的企业价值是对多元化发展战略的替代品，因此并不愿意实施多元化战略。

基于以上内容分析，提出以下假设：

H2：价值较低的企业会倾向采取多元化经营战略。

（三）资本结构和企业价值角度

美国著名经济学家莫迪格利安尼和米勒基于完善资本市场的假设的基础上提出了现代资本结构理论，即企业价值并不会受到企业资本结构的影响。从此，越来越多的学者采取不同的角度研究企业的资本结构。其中代理理论、权衡理论和优序融资理论为最具代表性理论。代理理论认为，企业可采用相应的资本结构缓解股东、债权人与管理者由于关注点不同所引发的矛盾，也就是债务代理费用的相关难题。权衡理论认为负债杠杆率可以有效抵消税收，但负债杠杆率达到一定水平时，会增加企业的资本成本，从而陷入财务困境。因此资本结构的选择取决于债务利息所带来的负债与权益之间的最佳融资比列。优序融资理论则展示企业根据自身对于风险的偏好来选择不同的融资方式，并且认为企业应遵照先从内部融资再到股权融资的先后融资顺序选择各自偏好的融资方式。此外旷卫东表示由于企业资本结构的内在经济机制，进而波及企业的外在市场价值，企业的发展规模越大，企业的增长性和增长波动越低。

基于以上分析，本文提出以下假设：

H3：价值较高的公司会选择更高的负债率。

二、研究设计

（一）变量的选择和度量

1.多元化战略（DIV）：本文选用赫芬达尔—赫希曼指数作为农业企业实施多元化战略的衡量指标。赫芬达尔—赫希曼指数（HHI），是一种测量制造商在市场上的规模分散程度的综合指数。

2.资本结构（DAR）：本文选择用资产负债率作为资本结构的研究指标。资产负债率反映企业债权人所提供的负债总额与企业资本总额之比。

其值越高，说明公司债务的比例就越大。若资产负债表比率为百分之百或以上，表明该公司处于净负债或资不抵债状态。

3.企业价值（Tobinq）：本文用托宾Q指数作为企业价值的研究指标。“托宾Q”系数，是企业市场价值与资产重置成本的比率，一般在0.5—0.6系数期间波动。

其中：MVE表示公司流通股市场价值，PS表示优先股价值，DEBT表示净负债，TA表示总资产账面价值。

（二）模型构建

以农业上市公司为对象，为探明其资本着结构将会给绩效造成的影响，分析中间的经济体制，本文运用PVAR模型给予验证。PVAR模型源自VAR模型，融合面板数据技术，能够把与之相关的变量转变为内生型的，进而让呈现出的联系更加可信。同时，运用此模型的过程中不用考虑个体特性的不同，使模型构建的结果更符合实际情况。

该模型的一般形式如下：

式中，Yi，t表示第t年中第i个企业的向量由内生变量组成，文中依次为多元化战略、资本结构、企业价值，下标i=1，2，…，39代表样本的数目，t表示数据介于2007—2017年间，p表示变量的滞后阶数，j1，j2，…，jP表示需预估系数矩阵，ui表示固定效应，dt为时间效应，eit为随机扰动项。模型中ui由“组内均值差分法”消除，dt由“前向均值差分法”去除。

（三）数据来源与样本选择

根据中国证券监督管理委员会公示的相应标准，兼顾农业上市公司的多元化会随着时间的推移而愈加突出，挑选2007—2017年间A股上市的农业公司，剔除ST*、ST和数据不完善的企业，选定最原始的样本，得到39个符合条件的上市公司，将之可观测的195个指标作为平衡面板数据。

三、实证检验和结果分析

（一）样本描述性统计

从表1可以看出，DIV的平均值为0.0256，体现了大部分农业上市公司都倾向于实施多元化发展战略。且由数据可知，DAR指标的均值是43.1858%，而目标值是50%，不合格。证明当前此种类型的企业负债率相对较低，然而标准差是18.4166，表明目前上市公司之间的负债程度存在较大差异。最大值达到89.7772，体现了部分企业存在较高的负债率。Tobinq指标的均值仅为2.43056%，其标准差却达到8.6634，说明农业上市公司之间企业价值差异化极其明显，整体企业价值较低。

表1 样本描述性统计（n=195）

（二）变量的平稳性检验与最优滞后阶数

首先需要通过单位根检验来确定这两个变量是否稳定，再对PVAR模型进行估计。本文为了保证结果的准确性，采用IPS检验、PP-Fisher检验验证得到的面板资料。最终证明，它们的原始序列数据是趋于稳定的。检验统计量及p值见表2。

表2 面板平稳性检验

表3 滞后期检验结果

在分析过程中，需要通过采用AIC、BIC、HQIC三个指标来确定模型的最优滞后期。表3中最小滞后期用“↑”表示，AIC的最小滞后期显示结果为1，BIC选择的为1，HQIC的检验选取的滞后值为1，因此本文选取滞后1期作为研究模型的滞后期。

（三）模型估计结果

由表4可以得出下面结论：

1.模型1因变量为多元化，数据显示滞后1期的资本结构对多元化在5%的显著水平上呈负相关。从代理理论的角度分析，加大债务杠杆率会减小多样化程度，从而压缩成本开支。但得到的数据－0.001表明，增加债务并不能有效抑制企业采取多元化发展战略，这意味着虽然债务是减少自有现金流量的主要手段，然而债务杠杆并没有直接冲击此种类型企业的多样化运营。而且，模型1所得数据也显示，滞后1期的企业价值在5%的水平上与多元化程度呈负相关关系，低绩效的农业上市公司没有开展多元化发展战略。这与之前的假设不一致，其中的原因是企业如果开展多元化发展战略需要拥有充分的资金，耗用企业大量现金流量，而低绩效的企业现金流量往往不充足。

2.模型2以资本结构的为因变量，结果表明滞后1期的资本结构伴随着多元化的增加而增加。并且企业滞后1期的价值对资本结构的影响在10%的水平上呈显著正相关。也就是说，企业价值越高的公司债务杠杆率越高。3.371的系数值则表明农业上市公司的融资比例会随着企业价值的变动而有所调整，绩效理想的公司更倾向于选择债务融资。这一结果体现了优序融资理论，其中原因是企业通过债务融资方式把损失和风险转移给了债权人，进而降低企业的经营风险。

3.模型3选择企业价值充当因变量，研究资本的结构以及对应的多元化战略的影响，所得数据显示滞后1期的数据在对应的5%和10%的状态时最为突出，呈现正相关的关系。系数值为89.060，说明多元化战略的实施一定程度上促进了我国农业上市公司绩效提高，这与之前的研究假设是一致的。

表4 模型的GMM估计结果

（三）方差分解

农业上市公司通过方差分解，可以对公司的多元化战略、资本结构、企业价值三者之间的内在关系进行描述，还能够评估对不同变量造成的影响（见表5）。

表5 方差解析结果

从表5可以得出，第4个预测期能够彰显这3个变量得到的方差解读结果均是平稳的。其间，多样化自身的效果最为突出。资本结构的预测方差31.75%来自多样化，31.9%来自企业资本结构本身，其余31.82%来自企业价值本身，表明这三个要素并不会让资本结构产生明显变化。而它对应的方差一样源自多元化、资本结构、企业价值（分别占35.2%、35.28%、35.3%）。

四、结论与建议

本文运用GMM框架和方差分解法，通过构建PVAR模型，选择我国农业上市公司为对象，具体探索其多元化战略、资本结构和企业价值间的影响。数据显示，此三者间存在互动的内在关系。资本结构促进了企业绩效的提升；债务杠杆对农业上市公司的多元化经营并未产生直接影响；多元化经营不是企业绩效低的经济发展模式，即企业在采取多元化经营战略时要考虑自身资本结构的内在影响，即自有现金能力强，实施多元化经营战略将促进企业价值的提升；绩效表现较好的公司倾向于较高的负债率。本文深化了对这三者关系的研究，为接下来更好地运用这一关系推动农业公司发展提出了建议，以期帮助管理者更好地做出财务和战略选择。