益佰制药并购的创值效率分析

张明坤　李卫斌

【摘要】  随着我国经济的不断发展，企业间的并购已成为新常态。并购为企业的发展带来了巨大的发展机会，同时也带来了风险和挑战。近五年，益佰制药发生了频繁的并购并带来了高额的商誉，其并购行为是否推动了益佰制药的发展引发了更多的思考。文章运用EVA、托宾Q值等相关理论和工具对益佰制药并购以后的创值效率展开了分析，并针对益佰制药面临的并购风险从内部控制角度提出了相应的风险控制措施。

【关键词】   公司并购;创值效率;风险控制

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2020）10-0066-04

通过回顾国内外大企业的发展变革历程，本文发现，企业的发展壮大除了要依赖自身的内生增长能力之外，还需要适时进行并购。无论从理论还是实践上，并购被视为谋求企业快速增长、产业结构调整和经济转型的手段和途径。同时，并购也是一把双刃剑，并购成功会带来协同经济效应，还可以逐步实现企业的主营业务转移进而实现顺利转型;而一旦并购失败，可能会加速企业衰落。

益佰制药近年来大肆并购，截至2017年12月31日，益佰制药因并购产生的商誉已达到21亿元，占总资产的30.14%。然而，如此大规模的并购背后，被并购子公司是否能够给母公司带来真正的绩效帮助呢？围绕上述问题，本文从公司并购的创值效率入手，通过会计与财务分析，以期找到问题的答案，并为益佰制药的对外并购行为提供风险预警和决策参考。

一、益佰制药并购的创值效率分析

（一）基于会计业绩的创值效率分析

益佰制药近几年采取外延式并购发展战略，连续实施多笔大额并购，给益佰制药带来了大量资产，而这些并购标的公司的加入到底能给益佰制药带来多大的收益呢？本文引用总资产收益率来分析会计业绩的创值效率。总资产收益率作为一个衡量企业收益能力的指标，其大小直接反映了企业的竞争和成长能力，也是企业是否应举债经营的重要依据。本文提取了近五年益佰制药并购的公司带给母公司的总收益与平均资产总额，计算得出总资产收益率，发现自2014年起子（孙）公司的总资产收益率下滑趋势明显，只在2016年、2017年有小幅上升，说明近5年来益佰制药子（孙）公司的自身收益能力有所下降，其资产运用效率较低。

子（孙）公司的资产利用效率合并到母公司报表中又会是什么结果呢？本文对益佰制药2013—2017年剔除子（孙）公司前后总资产收益率进行了比较，结果见表1。

益佰制药2013—2017年合并报表的总资产收益率与剔除子（孙）公司后的总资产收益率大体上走势相同，皆呈现下降趋势，且合并后的总资产收益率高于合并前的总资产收益率。由此看出，其子（孙）公司确实给母公司带来了一定效益，提高了母公司整体的总资产收益率，但益佰制药5年间花费大笔金额共计并购了12家公司，却并没能使资产收益率实现大幅提升，甚至没能挽回公司整体的下降趋势，可见其通过并购得来的资产没有给公司带来应有的收益，并没有使公司业绩更好。

（二）基于EVA的创值效率分析

EVA，即经济增加值，其特点在于全方位考虑了企业的资本成本，并以企业的价值增值为最终目标，因此该指标能够更好地衡量企业的业绩。EVA的计算公式如下：经济增加值=税后净营业利润-投入资本总额×加权平均资本成本

1.税后净营业利润（NOPAT）。税后净营业利润的实质是在不考虑资本结构的情况下公司经营获得的税后利润，即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。为了反映公司真实的经营业绩，还应调整营业利润，具体调整内容见下页表2。调整的原因主要是长期费用支出不仅限于会计当期，还对长期发展有深远影响，应予以资本化;同时，减值准备等会成为操纵企业利润的工具，应予以加回，等等。

2.投入资本（NA）。投入资本是公司在经营过程中投入的全部资本，包括债务资本和权益资本。债务资本主要包括短期借款和长期借款。对于无需支付成本的经营性负债，不应计入债务资本，如应付账款。权益资本是股东投入的资本，主要来源于外部投资、内部融资等。因为在建工程只有在转化为固定资产后才能产生收益，所以应予以扣除;各项减值准备不反映企业的真实损失，应当作为当期资本占用的一部分，不予以扣除。具体调整与计算见表3。

3.加权平均资本成本（WACC）。在加权平均资本成本（资本成本率）的计算中，对于权益资本成本，本文采用资本资产定价模型，即利用公式Ks=Rf+β（Rm-Rf），计算出权益资本成本。本文从锐思数据库中获取了2013—2017年益佰制药的β系数分别为4.58%、0.86%、46.99%、61.91%、11.58%，平均市场收益率（Rm值）分别为-6.95%、54.29%、8.67%、-11.81%、7.52%。而由于2016年股市大跌，导致Rm出现负数，致使Rm值反常，且考虑到Rm是市场未来预期投资报酬率，本应以历史平均水平来估计。综合以上情况，本文以2013—2017年5年平均值来估计Rm值和β系数，同时取2013—2017年3—5年期中长期银行贷款基准利率作为无风险报酬率（Rf），最后同样以平均值取一个固定的权益资本成本来提高各年可比性，结果确定为6.69%。债务资本成本的确定，本文采用到期收益率法，利用益佰制药流通发行的债券的原值、市场价、票面利率与发行期数等信息，通过插值法计算得出到期收益率，即益佰制药的债务资本成本平均值为6.14%。在此基础上计算加权平均资本成本。公式如下：

加权平均资本成本=权益资本比重×权益资本成本+债务资本比重×税后债务资本成本

计算得出益佰制药2013—2017年加权平均资本成本變动表，见表4。

4.经济增加值（EVA）。EVA指标是税后净营业利润减去全部资本成本的净值，它是扣除了所有使用的投资成本后的经济利润，见表5。

忽略数值异常变动的2015年，益佰制药的经济增加值在近几年呈总体下降趋势，说明益佰制药的创值能力在逐渐下降。主要原因是其投入资本大比例升高，从2013年的23.31亿元增加到2017年的63.52亿元，增速高达173%。

5.创值能力指数的评价。本文已经对益佰制药的经济增加值进行了计算和分析。但是经济增加值只是每家企业EVA绝对数量，并不能剔除资产规模的影响，也不能反映出每家企业创造财富的效率。创值能力指数作为一个相对指标，可以用于不同企业的创值能力比较。因此，本文分别计算了益佰制药和行业中内生性增长的代表恒瑞医药的创值能力指数，通过对比这两家公司的创值能力指数，以进一步分析说明益佰制药的创值能力。

创值能力指数的公式为：创值能力指数=经济增加值/经营净投入。

计算得出益佰制药2013—2017年益佰制药与恒瑞医药创值能力指数变动，见下页表6。

本文发现，在近5年中，益佰制药的创值能力指数均低于恒瑞医药，且总体上呈现下降的趋势，而恒瑞医药的创值能力指数则总体呈现上升的趋势。对比反差的主要原因是益佰制药的经济增加值并没有随着投入资本的大幅增加而上升，反而呈现下降趋势，其经济增加值与经营净投入的匹配度也不如恒瑞医药那么高。由此可见，近五年来，益佰制药如此大规模的资本投入，并没有产生预期的经济增加值，企业频繁的并购行为并没有给益佰制药的创值能力带来有效的提升。益佰制药并购战略的有效性与合理性有待商榷。

（三）基于市场业绩的创值效率分析

托宾Q值作为衡量公司业绩的一项重要指标，能有效地反映上市公司的业绩表现及其成长性，还能从市场的角度界定企业的价值。其公式如下：

托宾Q值（TobinQ）=总资本的市场价值/期末总资产

其中，总资本的市场价值=（流通股股数×每股价格+非流通股数×每股净资产）+负债账面价值。

计算得出益佰制药、恒瑞医药2013—2017年托宾Q值变动，见表7、表8。

该指标的分析同样选取了与益佰制药同行业的恒瑞医药进行比较。2013—2017年，医药行业改革持续深入推进，多项政策相继出台，制药企业的业绩整体上受到较大影响，公司股价波动较大。受股价变动的影响，益佰制药的托宾Q值呈现出波动和下降的走势，由3.83下降至1.47;而恒瑞医药的托宾Q值则呈现出总体上升的趋势，由7.15上升至10.89，并且恒瑞医药的托宾Q值始终高于益佰制药，表明恒瑞医药的每元总资产创造的市场价值高于益佰制药。

仅2013—2017年，益佰制药已花费23.5亿元并购了12家企业。截至2017年，益佰制药通过并购取得的子（孙）公司已达到21家。与益佰制药选择外延式并购的发展道路相比，恒瑞医药的子公司均由其自己设立。面对复杂的行业环境，恒瑞医药作为一家依靠内生性增长的制药公司，始终坚持推进产品与技术的研发创新以及制剂产品的国际化，并不断推动产品结构的优化调整。相比的结果是，2013—2017年益佰制药的托宾Q值始终低于恒瑞医药，其并购行为没能改变益佰制药的托宾Q值曲线总体下降的趋势。可见，益佰制药持续不断的并购扩张行为并没有让公司的市场业绩更上一层楼。

二、问题解决措施

（一）市场监管角度

1.完善市场监管的顶层设计与制度建设。市场监管层应不断完善顶层设计和制度建设，建立和健全市场机制，披露公开公正的市场价格信息，使企业估值有据可依。在制度设计方面，对当前时髦的业绩对赌并购行为，监管层可进一步对业绩对赌条款进行规范，如规定现金对价滞后三年支付、限制股份对价进行质押等;在商誉减值的会计处理方面，现行会计准则要求上市公司每年须对商誉进行减值测试，这给上市公司操纵减值提供了空间，如益佰制药在并购标的公司盈利状况堪忧的情形下多年未计提商誉减值准备，因此，按年摊销商誉也不失为一种稳妥选择。

2.加强对并购重组的审核与信息披露监管。近年来监管机构积极鼓励上市企业的并购重组行为，但与此同时监管机构还是不能放松对公司并购重组的监管。一是要加强对并购重组信息披露文件的审核，尤其要严审“涉嫌规避重组上市”及异常重组方案;二是要加强对中介机构（如评估机构、审计机构）的监管力度，督促中介机构履行职责，净化并购市场环境;三是要加强对包括商誉信息在内的并购信息披露的监管，进一步防止系统性风险，提高整个交易市场的安全性，保护投资者权益。

（二）公司内部控制角度

尽管通过加强市场监管能进一步规范资本市场的并购行为，但为进一步降低上市公司的并购风险，上市公司要从自身做起，少点投机心理，多从长远考虑，多替投资者着想。

1.内部环境。在治理架构方面，公司应通过成立投资委员会等措施，规范包括并购决策在内的“三重一大”的集体决策审批或联签制度，利用监事会、独立董事等的作用监督和制约公司高管，防止管理层利用权利进行非理性并购。同时，制定针对并购行为的风险评估、内控评价、内部审计、追责问责等制度，制定投资委员会委员对标的公司现场查访制度，强化委员的尽职调查范围与责任。在战略管理方面，公司应成立战略委员会，划定其职责，监督其运作。本文的并购绩效分析，已表明益佰制药并购转型战略并不成功，今后要避免盲目的并购，通过加强研发以提升公司内生性增长能力。在人力资源方面，要通过薪酬委员会的设立与规范运作，加强企业集团整体人力资源的整合、引进与开发，建立人力资源的激励约束机制与业绩考核制度。企业要特别注意并购后的文化整合，尤其是发挥高级管理层在企业文化建设中的引领带头作用，并建立企业文化评估制度使企业文化建设真正落到实处。

2.风险评估。益佰制药并购效益低下、业绩低于预期的问题，已威胁到益佰制药的价值创造能力和竞争力。这其中很大一部分原因，是益佰制药对于并购公司的业务、价值、文化以及共同合作的成功率等方面了解、探讨与评估不够深入。因此，在实施并购之前，益佰制药并购项目组成人员要尽量全面深入地了解目标公司的经营业绩、资金状况以及企业文化，考察这些企业是否真的能为益佰制药创造价值提供帮助;如委托中介机构进行尽职调查和资产评估的，要更加审慎选择中介机构，充分评估其职业能力，做好充分沟通与交流。在企业实施并购策略时，要对并购方案进行充分、全面、审慎的風险评估，据此制定相应的风险应对措施。在对并购标的公司进行全面了解与分析之后，要选择恰当的评估技术公允地对被并购公司进行估值，合理估计未来的协作价值与商誉，提高并购交易的成功率。

3.控制活动。首先，梳理对外投资活动的相关流程与控制节点。并购行为的风险贯穿于方案论证、商业谈判、文本起草、交割执行、后期经营等多个阶段。因此，有效的并购整合并非始于并购完成以后，而是开始于调查阶段。公司内控机构要针对每个控制节点制定相关的控制措施。其次，在完成并购行为以后，益佰制药需要提高企业集团的管理能力与管理效率，通过恰当的管理手段与政策，节省管理成本。同时，由于并购以后企业的资金来源更为多样化，益佰制药应不断提高内部资本的调节使用能力，科学、合理地利用资金，使有限的企业资源达到最佳的使用效果，降低企业的筹资成本。更重要的是，益佰制药应更有效地将各并购公司的技术、人才、资源等整合到一起，以提高公司的研发、生产、销售等各方面的效率，增强公司的整体价值创造能力和市场竞争力。

4.信息与沟通。一是要加强内部信息的交流与沟通，做好对并购前标的公司尽职调查工作，做好并购后集团公司与子公司有关治理、管理方面信息的交流与沟通。二是要加强外部信息的交流与沟通，如国家产业政策变动、监管法律变动、行业发展趋势、并购资产公允价值变动、医疗技术创新等。尤其是在商誉减值的会计信息风险上，益佰制药应做好以下防范工作：针对已经记入会计报表的商誉，公司可以建立一个更加客观的减值测试及损失确认制度，严格执行相关制度规定，如实计提商誉减值，提高会计信息可信度。同时要防止利用会计准则赋予的自由裁量权，对商誉减值进行利润操纵，将商誉泡沫风险控制在可接受的范围之内。

5.内部监督。对于所有的企业来说，资源都是有限的。只有进行有效的并购，才能有利于企业未来的发展，盲目的并购不仅浪费企业的资金，而且会让企业深受负协同效应的影响，拖累自身业绩而深陷泥潭。为了达到“1+1>2”的协同效应，益佰制药需要在以下方面进行科学、合理的内部控制制度设计与方法设计，含并购战略的制定与实施、并购项目的选择与运营、并购项目全流程的控制活动、并购信息的充分交流与沟通。与此同时，要对相关内控制度与方法的实施效果进行日常监督与定期评价，对并购業务的风险实施闭环管理，最终提高公司的风险控制水平。

【主要参考文献】

[1] 财政部.管理会计应用指引第600、602、603号——绩效管理相关应用指引[S].2017.

[2] 财政部.管理会计应用指引第700号——风险管理[S].2018.

[3] 侯雪筠，高海霞.基于企业生命周期的超额现金持有对非效率投资的影响[J].商业会计，2018，（07）.