从“国际惯例”到“本土移植”：我国证券化融资的历史特点

■郑 彧

一、金融产品创新之原因特点： 以融资为唯一诉求的创新动力

从全球金融市场和金融产品发展的规律而言,通过金融产品创新实现融资的目的都是金融市场发展最为根本的目的,上百年来全球金融市场不断丰富的金融产品发展过程也是在满足各类主体融资需求的前提下不断进化、演变,但在如今金融产品已经十分成熟的金融市场,“银行再也不是创新融资的重要来源,融资类的创新主要还是通过补助或股权融资而非债务融资实现”。①Robert D.Pavey,Financing Innovation,19 Canada-United States Law Journal (1993),p.217.因为随着金融市场的发展和经济的发展,特别是金融市场相较于以往资金越来越为充沛的时候,金融产品融资的需求已经不是金融创新的主要目的,经济力量推动市场参与者进入激烈的竞争,新金融产品的发展速度非同寻常,并且因为事实上每一种新产品都会在一系列复杂难懂的金融监管法律中寻找“现实” (real)或者“自以为是” (imagined)的漏洞,这反过来使监管者和立法者面临是否同意金融创新或者对金融创新进行干涉甚至制止创新的决定,在这样的选择中,法律本身滞后性所带来的立法变动的迟延会使监管者有意或者墨守成规地选择宁愿什么都不去做,①See Stephen J.Friedman & Connie M.Friesen,A New Paradigm for Financial Regulation Getting from Here to There,43 Maryland Law Review 3 (1984),p.442.这又反过来使得以监管套利和规避风险为主要目的的金融创新越来越多地出现在人们的视野之中,并成为西方金融产品创新最为重要的两个目的。事实上,自20 世纪70 年代以来,西方国家金融市场的业务重心发生了重大变化,投资银行由传统的业务转而开发了系统的“新型金融产品”,这些以“交易为中心” 的模式明显地改变了金融业为生产企业融资的传统功能,投资银行家更愿意出售风险而留存大部分利润,“这些变化改变了原先传统的以满足企业融资需求的传统功能”,②Michael Lim Mah-Hui,From Servant to Master:The Financial Sector and the Financial Crisis,4 Journal of Applied Research in Accounting and Finance 2 (2009),p.17.由此出现现代西方社会从“资本主义” (Capitalism)向所谓“金融主义”(Financialism)转变的特点。③See Lawrence E.Mitchell,Financialism:A Lecture Delivered at Creighton University School of Law,43 Creighton University Law Review 2 (2010),pp.323-324.一个很明显的趋势是以银行为代表的金融机构越来越愿意采用证券化技术来规避诸如资本充足率等的监管要求。④See Dan Awrey,Complexity,Innovation and the Regulation of Modern Financial Markets,2Harvard Business Law Review 2 (2012),p.263.但相对于国际市场,从整体上看,过去40 年来我国的金融活动还是处于金融创新的初期阶段,整体上呈现出明显围绕“融资” 需求所进行的创新,无论是间接融资体系中银行贷款的扩张还是直接融资市场中股份制改革、债券市场、信托产品的出现,整个金融市场在本质上都还是立足于解决“钱荒” 的问题。

改革开放之初,我们奉行的是“有计划的商品经济”,金融活动因为事关国家的经济稳定也归于“计划” 之列,所以一切有关“钱” 的调度与运转需要国家的统一调度。彼时市场上的企业主要是全民所有制企业和集体所有制企业两个类型的国有企业,国家通过财政拨款方式向国有企业按“拨付财政资金”,银行仍起到“财政的出纳” 的作用,对于国有企业的资金拨付不是靠贷款机制而是财政计划的拨付机制,再加上其他商业主体类型中个体工商户规模尚小、乡镇企业不成气候,外资企业主要靠的是境外银行贷款,因此我国虽然有了“中农工建” 四家专业性银行分别在不同的领域承担着政府职能,但这种建制不仅本身具有行政垄断性,而且各家银行的业务品种和资金价格也是由政府决定的,是一种按照计划经济的行业分工安排,⑤曹远征:《大国大金融:中国金融体制改革40 年》,广东经济出版社2018 年版,第83 页。银行全面承担了原来由财政承担的支持企业资金来源的任务。①陆一:《闲不住的手——中国股市体制基因演化史》,中信出版社2008 年版,第9 页。

进入20 世纪80 年代后,随着国家对于全民所有制企业在“人、财、物、产、供、销” 方面享有自主权改革的深入进行,有关企业发展的自主权包括资金筹措、使用自主权的“放权让利”也在同步改革。1980 年11 月,国务院批转国家建委、财政部、中国人民建设银行《关于实行基本建设拨款改贷款的报告》,决定自1981 年起“凡是实行独立核算、有还款能力的企业,进行基本建设所需的投资,除尽量利用自有资金外,一律改为银行贷款”,②复旦大学中国金融史研究中心编:《当代中国金融转型的回顾与反思》,复旦大学出版社2010 年版,第338 页。同年,国务院批准由中国银行开始办理中外合资经营企业的贷款业务。③李德主编:《新中国金融业发展历程(下)》,人民出版社2015 年版,第801 页。1984 年9 月,为增强企业的风险意识随即又在国有企业全面推行“拨改贷” 制度,即国有资产投资由无偿拨款全部改为通过银行贷款解决,④国家计委、财政部、中国人民建设银行于1984年12 月14 日颁布的《关于国家预算内基本建设投资全部由拨款改为贷款的暂行规定》。“拨改贷” 政策为我国金融产品创新打开了全新的大门,它使得原先完全依靠国家财政兜底的国有企业面向利润的考核和市场的竞争,由此开启了我国投融资体系和金融市场的创新之路。

在“拨改贷” 政策下,国有企业的基建投资、固定资产投资和流动资金缺口都需要通过银行贷款渠道解决,而作为刚从政策性银行向商业银行过渡阶段的四大专业性银行根本无法满足国有企业的资金需求,由此以股份制和企业债为主的直接融资体系开始登上历史舞台。从1982年开始,少量企业开始自发地向社会或企业内部集资,1987 年,国家计委首次编制了全国企业债券发行计划允许地方批准企业发行债券筹资。1990 年债券融资作为固定资产投资来源渠道被纳入国民经济和社会发展计划。在2000 年之前,我国企业债主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金,一般大型和中小型企业被排斥在发债行列之外。⑤以上内容及图表16 数据参见曲宏:《我国企业债券的历史与展望》,载宁晨新、徐明、周健男主编:《中国证券业年鉴(2004 年)》,新华出版社2005 年版,第601 -602 页。

表1 1986—1999 年我国企业债券发行规模 单位:亿元

由于农户、乡镇企业既不是国有企业,又不是成规模的工业企业,因此其无法通过银行贷款及企业债券途径获得扩大生产所需的资本。为了获得作为生产要素的资本,这些农户、乡镇企业的成员们开始联合起来,用“以资带劳、以劳带资”⑥中国证券监督管理委员会:《中国资本市场发展报告》,中国金融出版社2008 年版,第3 页。的方式组建起了“股份合作制” 企业,这些股份制乡镇企业突破了原先有关资本“姓社姓资” 的“观念桎梏”,首次在“公有制、集体所有制” 的传统概念之外允许特定的“按资分配”,由此成为改革开放后股份制经济最早的雏形。而在“拨改贷” 之后,国有企业一步步地被推向市场成为独立的市场竞争主体,但与此同时,国有企业对资金的迫切需求与政府投资额度(体现为股本投入和事实上的财政支持)不足之间的矛盾越来越加剧,而且在全面“拨改贷” 后产生的大量不良资产导致政府转而关注通过金融市场渠道来实现对于企业的支持。①陈梦根著:《转轨经济中证券市场的成长与制度变迁》,中国财政经济出版社2007 年版,第86 -88 页。1985 年,由于国家银根紧缩,诸多国有企业和集体企业的资金周转发生困难,股票作为向社会集资的一种创新开始被地方政府所认识,地方政府开始推动地方所属企业的股份制改革进程,由此进入了一段股票发行和股份制发展具有一定自发性的“由下至上” 的股份制改造浪潮,并由此掀开了我国以股票交易为主的证券市场的序幕。

表2 1980—1990 年我国证券发行总额②马庆泉主编:《中国证券史(1978—1998)》,中信出版社2003 年版,第12 页。 单位:亿元

1993 年12 月,国务院发布《国务院关于金融体制改革的决定》,提出要建立政策性金融与商业性金融分离,以国有商业银行为主体、多种金融机构并存的金融组织体系,提出各专业银行转变为国有商业银行并按照现代商业银行经营机制运行的要求,为此1995 年全国人大常委会通过的《中华人民共和国商业银行法》 明确商业银行是实行“自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束” 的法人主体,并对商业银行设置了“存贷比” “资本充足率” “单一客户贷款比例指标” 等一系列的监管指标限制。同时为了促进经济快速发展,我国一直采取金融抑制政策,商业银行的存贷款利率均由中国人民银行确定,可浮动范围和浮动方法比较固定,央行对金融机构的存贷款名义利率进行管制以实现金融调控的政策目的,③王宇:《利率管制时代终结》,载《中国经济报告》 2016 年第1 期。由此《商业银行法》 规定银行应当按照中国人民银行规定的存、贷款利率的上下限,确定存、贷款利率(第三十一条、第三十八条)。在此背景下,在仍以“存贷差” 为主要利润来源的商业银行业务模式中,一方面,商业银行因为完全依赖于存款基数才能扩大贷款规模,由此在股票市场、债券市场兴起和商业银行数量增加④除“中农工建交” 五大国有商业银行外,截至20 世纪末,我国还有10 家股份制银行,100 余家城市商业银行(资料来源:魏本华、李德、景学成主编:《中国金融新框架》,机械工业出版社2010 年版,第136-137 页)。的竞争背景下,商业银行(特别是股份制银行)具有通过金融创新进行吸引更多的客户和数量的动力和意愿,一些股份制银行开始尝试向客户提供专业化的投资顾问和理财业务,由此试图通过银行信用发行收益率高过“受严格管制的存款产品” 的理财产品以增强银行的吸储能力,缓解银行资金趋紧压力; 另一方面,受限于《商业银行法》 在“效益性、安全性、流动性” 原则下有关存贷比、资本充足率和贷款规模的宏观调控限制,股份制商业银行往往无法满足其优质客户的贷款需求,在市场竞争中处于劣势地位,为此理财产品基于其“表外业务” 的特征既可以为银行的上游存款客户争取更高的收益率,又能对接下游的贷款客户满足资金需求,因而在2004 年由光大银行首先推出第一款国内人民币理财产品“阳光理财B 计划” 后而受到银行的热捧。

受限于国内银行所能提供资金的局限性,作为扩大经济建设资金来源的举措,信托公司这种新的组织形式被得以创设,以中国国际信托公司为先河的各类部委及地方信托公司借以“国际信托投资公司”①比如,除中国国际信托投资公司外,地方上还有广东国际信托投资公司、上海国际信托投资公司、天津国际信托投资公司等。之名在境外以发债形式筹措境外信贷资金、在境内以投资形式满足地方政府基础建设的资金需求,因此,在“引进外资、发展生产、搞活经济” 的主旋律下,凡有利于引进外资、引进先进技术、有利于发展生产、搞活经济的多种信托业务都可以办理,②《中国工商银行关于改革工作的几点意见》,载《中国金融》 1984 年第9 期。信托业发展成为以银行业务为主营的混业经营模式。由于当时国民经济和企业处于双重软预算约束状态,投资“饥饿症” 难以压制,同时各专业银行为回避中国人民银行对信贷规模的控制,纷纷通过各种形式和渠道向信托公司转移资金并通过信托贷款投放市场。③李扬、王国刚、刘煜辉主编:《中国金融体制发展道路》,经济管理出版社2013 年版,第151 页。2001 年,在历经了信托业五次大整顿后,我国信托业的“一法两规”④分别指《中华人民共和国信托法》 《信托投资公司管理办法》 和《信托投资公司资金信托业务管理暂行》。得以颁布并被严格限定在“受人之托、代人理财” 的营业信托范围。由此,在本质上是以“资金” 融通作为目的的资金信托计划作为新的金融产品出现在金融市场。早期的资金信托产品只是一个连接资金提供方与资金需求方的“工具”,信托公司通过资金信托计划为一些无法获得银行贷款企业寻求社会闲散资金。无论是股权信托还是受益权信托,通过“受益人提供资金” +“信托受托购买”+“委托人信托转让”+“委托人兜底回购” 的方式实现的“过桥贷款” 的功能,这个阶段信托公司还只是单独的融资平台,最多希望借助银行的渠道进行信托产品的代销,银行理财产品与信托理财产品各自沿着自行的逻辑在不同的客户群体发行,尚未出现银行理财产品借道“信托计划” 规避宏观调控的“通道” 业务。

2008 年国际金融危机爆发后,作为对于危机的国内应对,国务院常务会议作出了包括“加大金融对经济增长的支持” 等刺激经济增长的十大措施(以下简称四万亿计划)。四万亿计划在推动基建投资的同时也带动了政府平台和房地产投资的迅速扩张,但随之而来的通货膨胀和信贷风向的转变改变了企业通过贷款融资的能力与预期,一些从原本受政府鼓励投资类的产业(比如风力、太阳能、水泥、钢铁和房地产)突然转变为产业政府受到限制(甚至禁止)的行业,相关企业不得不想办法从银行以外的渠道寻求资金。①吴晓求等著:《中国金融监管改革:现实动因与理论逻辑》,中国金融出版社2018 年版,第138 页。但因为我国资金供给的主要渠道仍掌握在银行手中,且因为无法满足国家产业政策的要求更加无法通过公开发行股票或债券的方式从证券市场直接融资,因此无论是银行还是企业都有通过不在银行报表内反映但又来实质上源自银行的资金实现借贷的需求。由此,在融资的需求下,一方面为了突破《公司法》 和《证券法》 对于“公司债” 的发行条件和发行程序,由央行、中国银监会主管的中国银行业间市场协会以“创新” 的名义在银行间债券市场创设了诸如命名为中期票据、中小企业集合票据、资产支持票据等的定向债务融资工具(但这些定向债务融资工具无一例外地被定性为“有价证券”);另一方面以银信合作为主要模式的“通道业务” 走向前台,信托公司不再像之前传统的资金信托产品那样进行“主动型管理”,而是化身为银行的“影子”,银行借道所谓的信托,将一些银行无法放贷或者其他希望获得高过利差收益的贷款项目包装成“银信合作” 的理财产品,对接银行存款客户和银行贷款客户的两头需求,信托计划成为银行实质放贷的“合法马甲”,而随着同时作为银行业、信托业监管部门的中国银监会不断出台新的监管规定,这种绕开银行信贷监管规则、规避资本充足率的“创新” 又从原本的银信合作产品延伸到“银证合作产品” 和“银保合作产品” 等产品。

从1996 年开始,基于中国人民银行连续7 次下调存贷款利率,10 年期国债收益率从1996 年的13.68%跌到1999 年的2.88%,为缓解保险公司之前所出售的传统寿险保单面临着的利差损压力,中国保监会在1999 年6 月规定传统寿险产品的定价利率不得高于2.5%。②黄静、莫恒勇、李长城:《中国万能险市场展望》,载《中国金融》 2017 年第3 期。传统寿险保险费率的管制使得保险公司不得不寻找新的保费收入来源,从而给了分红险、万能险、投连险等新型保险的发展良机。早期的分红险、投连险和万能险只是作为一种创新的投资型寿险产品被推向市场。2005 年,中国保监会联合中国银监会下发《保险公司股票资产托管指引(试行)》 和《关于保险资金股票投资有关问题的通知》,明确了保险资金直接投资股市涉及的资产托管、投资比例、风险监控等问题,允许保险资金入市的规模为上年末总资产规模的5% (后放开至10%)。从2012 年开始,保监会推动包括为险资运用松绑、推行人身险费率改革等在内的保险业市场化改革。2015 年,为激发险企投资股市救市,中国保监会先后发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》 和《关于保险资产管理产品参与融资融券债权收益权业务有关问题的通知》,保险业由此登上金融大舞台。然而,松弛的管制诱发了各路资本的举牌乱象,逐渐背离险企发展的正轨,保险资金在事实上成为上市公司收购方的收购工具,以万能险为主的保险产品成为上市公司收购资金的重要来源,③赵一苇:《险资松绑》,载《中国新闻周刊》 2018 年第43 期。由此埋下此类保险产品坏账风险、错配风险、道德风险等主要风险。①杨芮:《前海人寿业绩黑马背后:“高进高出” 模式隐忧》,载《第一财经日报》 2014 年6 月11 日,A10 版。

二、金融产品创新之形式特点： “橘生淮北” 的证券化方式

(一)“人为割裂” 的证券品种

如前所述,在西方成熟金融市场“金融主义” 的趋势下,一个很明显的趋势是以银行为代表的金融机构越来越愿意采用证券化技术来实现结构化融资(structured financing)的需求,通过证券化的形式可以将金融机构汇集到的特定的资产池重新对外出售,从而实现风险资产的出表和提前变现目的。因此,在西方国家证券化的过程中,以资产支持证券(Asset Backed Securities,ABS)为主要形式的汇集化(pooling)和发售(offering)过程成为将无法流动的贷款变为提前变现的主要工具。

资产证券化是将已经产生但在未来分期支取的特定现金流权益作为资产出售给特定的证券发行载体(特殊目的载体,special purpose vehicle,SPV),该等特殊目的载体以公开或者私募方式向投资者发行“证券” (或作为投资者的受托人“管理” 证券)募集资金,并以所募集的资金向资产的原所有权人购买资产以实现证券投资者通过特殊目的公司享有资产未来收益的过程。在美国,资产支持证券包括特殊目的公司的证券和其他人发行但由特殊目的公司作为投资公司所代为持有的金融资产担保证券,因此,在美国证券交易委员会(SEC)看来,无论产品冠以何种名称,只要具备《1933 年美国证券法》 第二条有关“证券” 的定义范围,无论何种产品的名称如何,如果涉及此类产品的公开发售就必须统一适用《1933 年美国证券法》 的注册或豁免登记要求。②尽管对于资产支持证券是否完全归属于证券仍有少数差异(比如有观点主张在特殊目的公司所持有的资产是商业票据的时候,资产支持证券应该只是一种商业贷款的变形),但无论如何,在《1933 年证券法》 对于证券定义的前提下,美国法院仍是遵循1946 年SEC v.W.J.Howey Co.案的判决中对于“投资合同” 的四要件判断要素认定资产支持证券的“证券属性”。也就是说,无论是以转移风险为主要目的的资产支持证券还是以融资为目的的其他有价证券,美国法项下的“证券” 的定义、归类和监管都以统一的机构和统一的行为监管为基础。

但是在我国金融产品创新的过程中,原本同属证券性质的产品,同属证券业务的活动,同属证券交易的市场,却存在着产品规则不统一、监管要求不统一、监管主体不统一的现象。虽然1998年《证券法》 第二条规定“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法; 本法未规定的,适用《中华人民共和国公司法》 和其他法律、行政法规的规定”,但与多数国家和地区的证券法对“证券” 依照某种权利证书是否符合证券的基本属性和功能来判断其应否归属于证券,而不是按照该证书是否被冠以证券之名而进行判断的“功能标准” 不同,①叶林:《证券法》,中国人民大学出版社2008 年版,第12 页。前述《证券法》 没有给证券进行任何形式的定义,而只是明确某些特定类型的证券属于证券法的管辖范围。同时在《证券法》 中就同属《证券法》 管辖的不同证券还进一步划分了不同的监管主体,比如1998 年《证券法》 规定公开发行股票需经国务院证券监督管理机构核准,而发行公司债券,必须报经国务院授权的部门审批。②参见1998 年《证券法》 第十一条规定:公开发行股票,必须依照公司法规定的条件,报经国务院证券监督管理机构核准。发行人必须向国务院证券监督管理机构提交公司法规定的申请文件和国务院证券监督管理机构规定的有关文件。发行公司债券,必须依照公司法规定的条件,报经国务院授权的部门审批。发行人必须向国务院授权的部门提交公司法规定的申请文件和国务院授权的部门规定的有关文件。由此使得一些在本质上属于“权利凭证” 的证券无法被认定为证券,从而无法受到现行证券法的调整。前述法定分类的方式使得不同种类的证券归属不同的监管部门:证券法上所明文列明的证券品种(股票、公司债和证券投资基金)的监管机关是中国证监会; 而像市场中广泛存在的企业债、短期融资券、中期票据等“有价证券” 品种则分别由发改委、央行、银监会主管; 其他按照美国证券法项下“投资合同” 标准可能构成证券的金融产品(比如艺术品份额交易、标准化合约交易、果园投资合同、产权式酒店售后回租协议、信托受益权份额等呈现投资者投入资金且需要通过依赖他人经营而获得回报的产品)因其在形式上不是股票、公司债券等法定的证券形式而被游离于金融监管之外,出现新型金融产品要么无人管,要么监管机关抢着管的监管竞争和监管空白并存的现象。

表3 我国证券类产品的分类及监管主体

(二)“各行其是” 的公开发行标准

在证券化交易过程中,对证券化过程的“证券” 判断的意义并不在于简单地进行概念的归纳,而是通过证券定义的判定引申出证券监管所要涵盖的本质:是否应该通过证券发行的监管保护公众投资者,这就涉及对于证券“公开发行” 的界定与理解,因为对于政府监管而言,那种属于“一对一” 的民事或刑事欺诈行为很显然还不能上升到“普遍公众” 保护的程序。还是以美国的经验为例,《1933 年美国证券法》 允许“涉及发行人仅向一个或一个以上的合格投资者发售或销售的交易,其根据本段发售的证券之总发售价不超过本法第3 (b)章允许的数额,发行人或代表发行人的任何人进行的交易没有进行广告或公开招揽,且发行人向证券交易委员会提交了证券交易委员会规定要求的通知”①15U.S.C.§ 79 (5).不受第5 章有关强制性注册要求的约束。由此根据SEC 于1935 年发布的一项公告(release),最早确认非公开发行主要考察四项因素:(1)发行对象的人数包括发行对象之间及其与发行人之间关系的性质; (2)发售的证券单位数量; (3)发售的规模; (4)发售的方式。最高法院在SEC v.Raltson Purina Company 案中将认定非公开发行的关注焦点由表面上的发行特征,转到对非公开发行的制度、功能分析上来,即以发行对象是否需要1933 年证券法注册登记强制信息披露的保护作为判定是否认定非公开发行并给予豁免的最终出发点。在该案中,最高法院的判决认为,1933 年法采取注册制和强制披露的目的是确保向投资者充分披露投资者认为形成投资决策所必需的信息,使其可以作出适当的投资决定,以保护投资者正当利益。而非公开发行豁免使投资者不再享有这层保护,因此问题就集中于发行对象究竟是否需要这种法律保护。如果发行对象不需要,也就是说,他们有能力自我保护,则非公开发行豁免应被肯认。出于对非公开发行豁免的谨慎态度,20 世纪60～70 年代的美国法院对发行对象的认定采取较为苛刻的限制条件。1977 年Doran v.Petroleum Management Corp.的判决认可了SEC 有关非公开发行“四要件说”,认定发行对象如果具备成熟、有经验的投资者的身份即可享受私募发行豁免。②以上参见于绪刚:《美国私募发行制度研究》,载吴志攀、白建军主编:《证券市场与法律》,中国政法大学出版社2000 年版,第228-230 页。由此,为了填补《1933 年证券法》 第4 (2)节的模糊性,SEC 于1982 年依据证券法的授权明确了适用私募发行注册豁免的《D 条例》(Regulation D)及配套的《506 规则》 (Rule 506)以作为一项寻求非公开发行认定的安全港规则。③《D 条例》 规定:任何发行人要想获得私募发行注册豁免,应当符合如下条件:(1)来自发行人证券的购买人或发行人合理认为的购买人不得超过35 人; (2)非“可资信赖投资者” (accredited investor),或其代表有评估投资价值与风险方面的知识,或发行人合理地认为在作出任何销售之前,该购买人符合前述规定的要求; (3)发行必须符合一体化的要求。如果在美国境外向外国人发行或销售证券,且该证券停留在国外,则非美国购买人就不计算在内; (4)发行人应当在出售证券前的一个合理时间内向“可资信赖投资者” 以外的购买者提供信息; (5)不得利用任何广告或招揽的形式要约或出售证券; (6)发行的证券应有第4 (2)节规定之证券地位,非依《证券法》 注册或获得豁免,不得再出售。发行人应当给予合理注意,确保购买人不是《证券法》 上的“承销商”; (7)发行人应在第一次出售证券之日起15 日内依法通知SEC。

与美国的非公开发行规则不同,我国对于证券的公开发行监管制度起初是按照“股票的公开发行需要依照《公司法》 规定的条件,报经国务院证券监督管理机构核准” “公司债券的发行必须依照公司法规定的条件,报经国务院授权的部门审批” 的不同方式进行,即股票的公开发行需要核准,而公司债券的发行无法是否公开发行均需要取得国务院控股权部门的审批。①1998 年《证券法》 第十一条。在2005 年《证券法》 和《公司法》 同步修法时,有关股票、公司债的发行条件从《公司法》 移植到《证券法》 规定,并且统一了“公开发行证券” 的监管规则,即2005 年《证券法》 第十条“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准; 未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的,为公开发行:(一)向不特定对象发行证券的; (二)向特定对象发行证券累计超过二百人的; (三)法律、行政法规规定的其他发行行为”。由此,事实上,尽管如前所述的《证券法》对于有关证券的定义并不明确,但包括中国证监会、中国银监会、央行及发改委在内的全部金融主管机关均以“投资对象适格性” (合格投资者)和“投资者人数” 作为是否构成公开发行(非公开发行证券)的标准,也就是各金融监管机构自主不自主地在各自监管领域内(可能并不属于《证券法》 规定的证券范围)均适用了《证券法》 有关公开发行的界定标准。

表4 我国各类“证券” 产品的发行监管

续表

(三)“被异化” 的资产证券化标的

“传统的(资产)证券化交易本质上就是保理或者债权贴现的复杂形式。买方借款融资支付购买价款,并且用所购买的应收账款产生的收益偿还借款”。①[英] 菲利普照·伍德著:《国际金融的法律与实务》,姜丽勇、许懿达译,法律出版社2011 年版,第577页。这其实意味着对于可进行证券化交易的标的资产应该是一种已经确定并发生的债权资产,且并不是所有可能产生现金收入的“权利” 都可以充当资产证券化的基础资产。在美国法项下,根据《1934 年证券交易法》 第3(a)条的规定,资产证券化中“资产支持证券” (Asset Backed Securities)是指“ (A)指以任何自我清偿型金融资产(包括贷款、租赁、抵押、有投保或者无担保应收账款)作担保的固定收益证券或者其他证券,该证券允许持有人接收主要来源于资产现金流的付款,包括:(ⅰ)抵押担保债券; (ⅱ)担保债务凭证; (ⅲ)担保债券凭证; (ⅳ)资产支持证券的担保债务凭证;(ⅴ)担保债务凭证的担保债务凭证; (ⅵ)证券交易委员会通过规则确定的属于本条项下资产支持证券的证券”。②15 U.S.C.78c (a).从此处定义上可以注意到的一个明显的特征是:在美国法项下,能够构成资产证券化的“支持资产” 在本质上应该是一种已经形成的、具备确定性、具有稳定预期收入的现金流,是一种“资产支持证券的证券持有人主要从资产产生的现金流获得收益的一类固定收益证券或其他证券,包括常见的 (住房抵押)贷款担保证券 (RMBS)、集合担保债务债券(CDO)、政府背景的企业(Freddie Mac,Fannie Mae)发起或担保的MBS,也包括以这些证券作担保的再次及多次证券化产品,以及SEC 为实现立法目的而确认的其他类型”。③洪艳蓉:《重启资产证券化市场与金融监管》,载《证券法苑》 2012 年第1 期。并且,根据SEC 所颁布的有关资产证券化条例(Regulation AB)的进一步界定,资产支持证券只能是一种主要由一个来源于应收账款或者其他金融资产所构成的收入来源分散的资产池中(discrete pool of receivables or other financial assets)的现金流(无论是固定或者循环的)所支撑的证券,这些现金流在证券确定的期限内转化为现金(包括任何为确保向证券持有人及时进行收入分配或服务的任何附带权利或者资产),如果该等金融资产为租约,则这些金融资产可以通过从处置这些租约所对应的实体财产中所获得的收入转化成现金。总而言之,资产支持证券的回报应是一种基于借款人偿付的预期现金流。①[美] 塔玛·弗兰科著:《证券化:美国结构融资的法律制度》,潘攀译,法律出版社2009 年版,第449 页。

我国最早对于资产证券化(以下为方便论述,可能会用“ABS” 指代资产证券化一词)始于2004 年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 所提及的“积极探索并开发资产证券化品种” 要求。为此,中国证监会推动了企业资产证券化的试点,央行、银监会推动了信贷资产证券化的试点。然而因为美国次贷危机所引发的对于资产证券化的争议,我国的资产证券化过程被暂时搁置,直至2012 年前后作为刺激经济发展的一个金融配套性措施,证监会、央行、银监会、财政部等部门才再次重启相关资产证券化的试点。在此背景下,银行间市场交易商协会迅速推出资产支持票据产品,中国证监会也再次放开企业资产证券化的发行试点。有数据显示,2018 年我国资产证券化产品发行规模突破2 万亿元,年末存量突破3 万亿元。②周琳:《我国资产证券化发展再上新台阶》,载《经济日报》 2019 年1 月31 日,第6 版。其中企业ABS 的规模约15390 亿元币,信贷ABS 的规模约为9274 亿元人民币。③参见中央国债登记结算有限责任公司:《2018 年资产证券化发展报告》,资料来源:https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzfx/nb/20190116/150712957.shtml? sercheword=2018%E5%B9%B4%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E5%8F%91%E5%B1%95%E6%8A%A5%E5%91%8A&serchecope=%E5%85%A8%E7%AB%99%E6%90%9C%E7%B4%A2&totalNumber=1,最后一次访问日期:2019 年4 月9 日。

图1 2005—2017 年我国资产证券化市场发行情况

但有意思的是,尽管我国资产证券化取得了如此巨大的发展,但从监管规则上看,我国对于资产证券化过程中最为基本的前提——适格的基础资产并不存在清晰的界定,各个监管机构(甚至同一监管机构在不同时期)对于我国资产证券化中基础资产的要求也是不同:比如证监会早先要求基础资产是“能够产生稳定现金流的基础资产”④参见证监会的《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》 第二条“证券公司企业资产证券化业务是指证券公司以专项资产管理计划(以下简称‘专项计划’) 为特殊目的载体,以计划管理人身份面向投资者发行资产支出受益凭证(以下简称‘受益凭证’),按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产,将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务”。,到了2014 年基础资产就变为“独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或或者财产”;⑤《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 (修订版)中规定的基础资产,是指“符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产,也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”。 而所谓的财产权利或者财产,则应符合“其交易基础应当真实,交易对价应当公允,现金流应当持续、稳定”。 包括“企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利,基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权,以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”。而央行和银监会在其信贷资产证券化的基础要求中最早是要求“能够产生现金支付资产支持证券收益的信贷资产”,①中国人民银行 中国银行业监督管理委员会《信贷资产证券化试点管理办法》 (〔2005〕 第7 号)规定“第二条 在中国境内,银行业金融机构作为发起机构,将信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动,适用本办法”。后改为“具有稳定可预期现金流的信贷资产”。②参见中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》 (银发[2012] 127 号)“一、基础资产。信贷资产证券化入池基础资产的选择要兼顾收益性和导向性,既要有稳定可预期的未来现金流”。除此之外,证券交易所对于允许在证券交易所挂牌交易的资产证券化产品也规定了具有“现金流稳定性、特定化” 的要求。③比如深圳证券交易所在《深圳证券交易所资产证券化业务问答(2017 年3 月修订)》 中要求“公用事业类原始权益人的持续经营能力和现金流稳定性、特定化”。在这样的背景下,在实践中,可被纳入资产证券化资产池的基础资产就包括已经发生的、具有未来能够明确收入金额的现金流资产(即“既有资产”)和那些只具有现金流收益可能但无法具体明确收入金额的权利性资产(即“未来资产”)。未来资产不是已经能够产生特定现金流的资产,而仅仅是原始所有人将特定实物资产或者特许经营权的“产权” 让渡给资产证券化过程中的特殊目的载体,并向投资者承诺通过该等特殊目的载体去享有基于这些未来资产而可能享有的权利(比如公路收费收益权、景区门票收益权、④2019 年4 月18 日,中国证监会公司债券监管部发布《资产证券化监管问答(三)》,要求现金流应来源于PPP 项目、基础设施运营维护,或者来自具备特许经营或排他性质的市政设施、交通设施、公共服务所形成的债权或其他权利。排除了原先允许的电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证、物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金等作为基础资产的现金流来源。未有固定租约的长租公寓租金收益权等),从本质上讲,这种未来权利项下所对应的现金流仅仅是通过预测的可能现金流,而非确定的可被预期获得收入的现金流。

表5 资产证券化基础资产类型

从本质上讲,资产证券化原本是一种呈现以“时间换空间” 的信用交换,“资产证券化的核心是从主体信用到资产信用,将未来有稳定可靠现金流的资产(通常是应收账款等现实债权)独立化,以SPV 方式持有并发行资产支持证券”,①楼建波、刘燕:《重思资产证券化法律原理》,载《中国金融》 2018 年第21 期。因此在国外的资产证券化过程中需要遵循基础资产现金流金额确定性这一基础原则(因基础资产违约产生的风险是另一个层面的问题),否则就是发行人单纯地以未来资产进行“证券化” 而非“以资产支持的证券化” 过程。但在我国以融资为唯一目的的金融产品创新过程中,我国资产证券化市场存在“重主体信用、轻资产信用” 的现实,我们更多面临的是证券化参与主体的多元性和基础资产类型的多样化,行业内对于资产证券化的类型存在着“只有想不到,没有做不到的基础资产” 的戏言,特别是以多元化形式出现的“权利资产” 并没有突破主体信用依赖的惯性,没有实现资产的“真正出表” 和“真实出售”,这会大大加强资产证券化法律关系的复杂化,从而使资产证券化过程中所发行的证券因为基础资产本身的信用风险和主体信用依赖过高的风险,①旷涵潇:《中国式资产证券化的市场繁荣与理性思考》,载《金融法苑》 2017 年第2 期。这显然违背了“资产支持” 这一证券化措施所应有的初衷。②肖钢:《资产证券化市场存重主体信用、轻资产信用问题》,资料来源:http://news.cnstock.com/news,bwkx-201903 -4356919.htm,2019 年4 月25 日访问。

三、金融产品创新之路径特点： 政府主导下的强制性变迁路径

经济学家North 曾经指出:相对价格的根本性变化是制度变迁的最重要来源,而这些相对价格的变化来自要素价格比率的变化(比如土地—劳动、劳动—资本或资本—土地等比率的变化),信息成本的改革和技术的变化也是属于相对价格的变化。③[美] 道格拉斯·C.诺思:《制度、制度变迁与经济绩效》,杭行译,上海人民出版社2008 年版,第115页。而能够引起此等相对价格变化的路径有两个:一个是诱致性的制度变迁路径,另一个是强制性的制度变迁路径。所谓诱致性制度变迁是指现行制度安排的变更或替代,或者是新制度安排的创造,它由一个人或一群(个)人,在响应获利机会时自发倡导、组织和实行; 而所谓强制性制度变迁由政府命令或法律引入和实行现行制度的变更或替代。强制性制度变迁可以纯粹因在不同选民(政治)集团之间对现有收入进行分配而发生。④林毅夫:《关于制度变迁的经济学理论:诱致性变迁与强制性变迁》,载陈昕主编:《财产权利与制度变迁——产权学派与新制度学派译文集》,上海人民出版社2000 年版,第384 页。诱致性制度变迁只有在原有制度安排下已经无法使市场主体无法得到获利机会时才会发生,而强制性制度变迁则是依据政府的意志、命令而得到强制性的发生。理论上,之所以会发生诱致性制度变迁的根本原因在于:一是制度创新可以改变潜在的利润水平,使参与制度创新的主体有利可图,二是制度创新成本的降低会使制度安排的变化对于主体而言变得更加合算,前者解释了制度变迁的可能性,而后者说明了制度变迁的现实性。因此从市场经济的视角看待制度变迁,我们可以很明显地发现如果没有市场的需求,金融制度的变革和创新原本就不会发生,因此遵循原有的制度仍然带给市场主体相应的利润。

从这个视角上看,西方成熟金融市场过程过去近二百年来的金融发展历史在本质上是受到沿着市场主体自我创新推动制度变迁的轨迹前行,是一种明显的市场驱动型的诱致性变迁路径,从原始的钱庄到商业银行的产生再到专业的投资银行(证券公司),从银行普通的存贷款业务到新型的结构化融资产品,从具有保险利益的传统保险到无须保险利益的信用违约互换或者衍生期权产品,西方成熟金融市场过程基本上都沿着市场主体为了获取盈利、规避风险的路径而自我演进。但从先前章节所述的我国金融产品创新历程可见,与欧美国家金融产品创新基于其金融市场发展的需要,并以金融市场的发展推动金融监管发展的制度供给路径不同,我国金融产品创新的过程是一种以引进国外产品(制度)为基础的供给主导型的制度变迁过程,而非完全的市场自然演化所形成的制度变迁,①新制度经济学通常假定制度的创新或变迁总是各种市场组织在环境变化时对成本和收益进行理性分析以确认收益大于交易成本具有潜在利润后才付诸行动。但我国的经济转轨过程中并不是完全按照这种“理性人” 的进程进行,政府直接参考和借鉴了大量成熟市场经济国家的制度以充分发挥后起国家的优势,以行政力量加速转轨的过程。或者说绝大多数情况下(特别是在2001 年信托法出台之前),金融创新的速度与方式还是需要取决于政府对于金融产品的认知和理解,并非完全来源于当时既有市场的需求。可以说“长官(或高层)意志推动” 为特征的主导了我国金融产品创新的过程,这也造成了在改革开放40 年的过程中,我们多见到以“试点” 为名义的金融产品创新的制度供给过程。这种不以对市场需求为反应的监管供给方式反过来又严重阻碍了市场创新行为与实践的存在:由于市场的培育带有政府行政化的色彩,因此监管政策(包括准入、产品合法性等)也是基于政府对市场进程的认知而得到推进,在所谓的“审慎监管” 的名义下,我国金融市场的“创新” 活动往往由监管层进行主导,由市场主体主导的自我创新行为往往因极易被定性为“非法” 或“违规” 而销声匿迹,这就使一切以政府为主导的强制性变迁的制度供给虽可使金融产品创新的发展控制在政府可预期的范围内,但这种强制性制度变迁对金融产品创新的发展具有双重效应:一方面它虽快速推进了金融产品创新以及金融产品规模的扩大,但另一方面它其实也使金融市场的创新产品高度同质化,高度同质化的产品导致了风险的集中化,这又造成金融产品创新的市场化和金融监管之间关系的复杂化,由此出现“一放就乱,一乱就管,一管就死,一死又放” 的监管套利死结。

此外,在以市场主体逐利为背景的诱致性变迁过程中,市场主体作为面对充分竞争的市场和不可预测的风险,不论是基于监管套利还是风险转移,往往具有进行金融创新的动力。金融部门追逐利润、规避风险的市场力量引导着金融产品的创新并最终导致金融结构的变迁。无论是挑战银行传统存、贷款业务的货币基金类产品,还是以规避保险监管为目的的信用违约互换,无论是保证固定收益的单一固定收益类产品还是存在“对赌” 性质的结构化理财产品,无一不是金融市场主体通过新型契约安排的方式得以设计与实现,政府在这一过程中并不主动介入或者引导金融产品的创新过程和创新方案,金融市场主体因此可以各取所需,各担风险。金融创新的进步在充分市场竞争的背景下由金融机构的内部决策机制所决定,因为金融机构在面对金融创新失败时会面临管理层(体现为巨额报酬)和股东利益(体现为股本投资)尽失的局面,由此形成一个以市场自我约束为主的市场秩序和利益平衡。但从我国金融产品创新的强制性变迁路径上看,强制性变迁路径下对于金融创新的主体激励呈现两个明显的特征:第一,基于国有经济在国民经济中起主导作用的政策定位下,国有企业在包括金融在内的重要领域正在并且始终将扮演重要的角色。虽然对于国有企业包括激励和监督在内的奖惩机制一直处于探索之中,但整体而言,对于国有金融机构的负责人而言,其对风险明显呈现厌恶偏好,在没有充分和足够的激励机制下,国有金融机构对于风险的态度并不是通过金融创新规避风险,而是更愿意本着“多做多错,少做少错,不做不错” 的“不行为” 方式对待金融产品创新活动。有研究表明,“国有企业和国有银行对金融制度表现出一种‘稳定需求’ 的偏好,所以往往拒绝诱致性的变迁选择,不会表现出强烈的制度创新需求”。①崔鸿雁:《从计划金融体制到市场金融体制:一个新制度经济学的视角》,载《中国金融史集刊(第四辑)》,复旦大学出版社2010 年版,第23 页。这是因为一方面,国有金融机构的创新往往并不具备针对金融风险或者营利需求进行主动金融创新的动机,他们并不热衷于进行金融产品的创新以开拓市场、获得盈利; 另一方面他们又往往基于表明立场和态度的需要,采取“跟随” 策略,往往要么基于国家政策和监管机构的政治方向和决定采取模板化的金融创新,要么就是中规中矩地模仿、抄袭被监管机构所认可的非国有金融机构的创新品种,这就导致我国金融创新的方式大同小异,没有显著区别。第二,除了国有金融机构在政府主导下的“按部就班” 创新外,真正有活力的金融创新大概只有非国有背景的金融机构和非公有经济主体会选择进行创新,因为在近乎“金融垄断” 的背景下,唯有通过金融创新带来的产品创新、工具创新才能成为非国有背景的金融机构在金融市场竞争中与国有金融机构争夺客户、争取资金的唯一机会。一方面,那些能够获得金融市场准入牌照的非国有金融机构往往有着比持牌国有金融机构更为强烈的金融创新动机,更加愿意在监管规则之外寻找创新的可能与机会; 另一方面,在“牌照管制” 的市场格局下,那些原本并未进入金融领域的非持牌机构通过技术创新和组织创新从事了类金融的服务(比如第三方支付及互联网金融)。在此背景下,非国有背景的金融创新多是为了在竞争激励的市场环境下为与具有金融垄断地位的国有金融机构争夺客户而进行的监管套利活动,这也就在政府主导的强制性制度变迁路径下埋下了盲目创新和创新过度的风险因素。