“打折酬宾”进行时，A股不如港股香？

张俊鸣

近期，反映AH两地同时上市公司股价对比的重要指标，恒生AH股溢价指数一度逼近150点大关，创下五年多以来的最高纪录，也让许多投资者对“明显便宜”的港股兴趣倍增。从表面来看，同样公司的股票以更便宜的价格可以买到，显然更有投资价值;特别是在内地和香港股市已经实现互联互通的情况下，理论上两地差价长期来看势必大幅收敛甚至消失，看好同类公司买H股远比A股胜算更高。不过，AH股价差的存在背后有众多客观因素，短期之内很难消失;同时，随着A股和港股各自快速扩容，投资者并非只能“二选一”，而应当结合自身的情况，做好多元配置组合。

溢价率不变，A股表现更胜港股？

目前，面对“打折酬宾”的诱惑，追求价值投资的股民很难不心动，但从实务的角度来看，买“更便宜”的港股长期收益率却不一定比A股强。如果以2015年9月恒生AH股溢价指数突破150点的时候开始计算，迄今沪深300指数上涨超过四成，而同期恒生指数仅上涨17%左右，涨幅不到沪深300的一半，差距明显;如果境内投资者同时买入两大指数的ETF基金，得出的结论也差不多，买入沪深300ETF（代码510300）的收益率在五成以上，而买入恒生ETF（代码159920）的收益率为35%左右，代表A股的指数和ETF基金取得了“双赢”。因此，如果五年前看到AH股价差巨大，希望通过投资港股ETF来博取价差收敛的相对收益，将会出现跑输A股的巨大尴尬。

为何二者的指数化投资在溢价率不变的情况下，会出现如此巨大的差异？沪深300和恒生指数无法各自代表AH股同类公司是原因之一，二者的成分股覆盖面均超过AH股同时上市的公司，决定两个指数强弱有一部分因素是由其他股票的表现决定。这似乎可以解释一部分原因，但实际上同期H股ETF（代码510900）的表现比二者更弱，涨幅仅有22%左右;另一个可供解释的原因是五年里AH股同时上市的公司数量大增，新增公司的股价表现对二者表现的差距产生了影响。还有一个原因是，流通市值较大的公司，H股在过去五年的表现比同类A股要弱，拖累了港股ETF的表现。虽然原因不一而足，但“看到折价就无脑买入”，已经被实践证明不是一个好的方法。

130点为重要分水岭，抹平溢价率前路漫漫

过去五年在溢价率不变的情况下，A股指数和ETF基金的表现强于港股，不仅意味着押注溢价率收敛的投资者意图落空，也意味着未来港股表现要超越A股，需要溢价率有更大幅度的收敛才能做到。从目前已经接近150点的溢价率水平来看，已经是过去十年的高档区，未来数年出现一定的“均值回归”，有所收敛是可预期的大概率事件，但港股因此取得超越A股的超额收益则未必能实現。事实上，在过去五年陆港通机制逐步完善，外资参与A股、内资参与港股程度日益加深的过程中，恒生AH股溢价指数波动相对稳定，呈现明显的箱体震荡，箱体的中轴就在130点左右。这也意味着，130点以上的阶段，港股相对A股更有配置价值，存在超额收益的可能，而130点以下则A股长期胜出的可能性更大。

至于130点以下的溢价空间，要想在短中期之内快速抹平，笔者认为难度极大。造成AH股溢价的因素，除了无法直接转股抹平差价之外，也和陆港两地的投资者结构、流动性、A股具备比H股更多的“附加价值”三方面因素有关。从投资者结构来看，港股的机构投资者持股比例明显比A股更高，由此造成风险偏好更低，对上市公司的“出价”更低，由此体现在估值更低上。流动性方面，港股资金除了本地资金以外，还有中国内地和国际资金，资金进出波动性较大;而A股有规模庞大、难以大规模出海投资的居民储蓄支持，还有纳入国际指数之后大量外资的“刚性配置”需求，总体流动性超过港股，由此形成估值“水涨船高”的现象。至于A股的“附加价值”，则包括了较低的红利税、市值配售机制下的打新红利、以及部分公司大股东持股的“控制权溢价”等。以上这些因素，有一些随着A股和港股自身的发展会逐渐出现变化，比如投资者结构，A股的机构投资者持股比例提升，而港股则吸引一部分内地散户投资者参与，两地的投资者结构逐步拉近，但这并非一日之功，短期之内完全趋同的可能性为零。还有一些是政策性因素，如红利税和A股打新机制等，在没有完全改变之前仍会赋予A股相对优势，这些都是短中期难以改变的，这也决定了AH股溢价指数完全被抹平并不现实。

中期看折价，长期看质地

尽管抹平差价难度大，但如果未来一段时间AH股溢价率从150点向长期箱体中轴130靠拢，甚至挑战箱底115附近，那么阶段性收敛的价差无疑对参与H股的投资者来说，存在更好的波段机会。这也是溢价率在大幅升高到接近十年极值之后，H股的配置价值逐步凸显的道理。事实上，由于AH股溢价指数的构成受大市值品种影响较大，如果是采用中位数来看，这一数值已经超过了95点，而溢价率超过指数的公司更占了大约五分之四。如此大的价差，已经让一些差价巨大的优质H股存在更好的配置价值，特别是陆港通南下资金持续流入，更为其提供较强的底线支持。

不过，从长期角度来看，无论是A股还是H股，决定股价的根本原因还是上市公司的基本面，而在一些价差一直比较小的公司中，AH股受到中外机构青睐而联袂走强，这在一定程度上体现机构投资者对其内在价值的认同，价差小反而更具基本面的优势，泰格医药、招商银行等都是其中的典型代表。因此，投资者配置的时候，一方面可关注H股折价率较高的优质股，特别是实质受益于A股注册制改革的券商龙头股，坐等价差阶段性收敛的机会;另一方面则可长期追踪AH股价差较小的A股，从基本面出发追随机构投资者长期持股。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）

附图 恒生AH 股溢价指数（2015.01-2020.10）