A股上市公司ESG绩效分析及优化路径
——基于沪深300指数成分股的数据

张鲜华，王凌岳

（兰州财经大学 会计学院，甘肃 兰州 730101）

近年来，全球监管部门、行业协会及投资机构对上市公司ESG绩效的重视程度与日俱增。据全球可持续投资联盟（GSIA）的统计，在2014年到2018年间，发达国家资本市场融入ESG理念的资产管理规模几乎以每年两位数的速度在增长。即便是在ESG领域一直处于领先地位的欧洲，在此期间也取得了6%的年复合增长率。从资产总量来看，欧洲融入ESG理念的资产管理规模达到12.3万亿欧元，美国也接近了12万亿美元（见表1）。

近年来，ESG投资在我国也逐渐增强。2019年12月18日香港联交所正式公布了新版《ESG报告指引》（简称《指引》）及相应规则，引发了各方关注。[1]从A股资本市场来看，自2018年6月15日证监会发布《上市公司治理准则》修订版以来，沪深交易所还没有发布ESG相关指引文件。习近平总书记在党的十九大报告中指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”。因此，2020年或将成为A股上市公司专注于长期可持续发展的重要时点。

在上述背景下，本文通过对沪深300指数成分股近五年间ESG绩效及其治理表现的分析，指出A股上市公司所面临的短板与挑战，探索有效提升ESG绩效的路径，以期助力A股资本市场的可持续发展。

一、文献综述

（一）什么是ESG

表1 发达国家资本市场可持续投资及增长概况（2014～2018年，单位：10亿）①除日本数据截至2018年3月31日之外，其他国家或地区的数据均截至2017年12月31日。

ESG，由三个英文单词Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理）的首字母构成，首次出现在联合国于2004年6月发布的《全球契约》中。现如今，ESG已常见于各种语境，但至今还没有形成各方一致认同的定义。[2]尽管ESG定义多样，但均聚焦于企业在环境、社会和治理等三方面的表现，差异往往体现在分类（或分级）指标中。[3]在联合国责任投资原则（UN PrinciplesforResponsibleInvestment）中，ESG主要涉及三个领域：第一，环境领域。包含气候变化、温室气体排放、资源开发、废物、污染和森林砍伐等内容；第二，社会领域。涉及工作条件、健康与安全、雇员关系，以及员工多样性等议题；第三，公司治理领域。包括管理层薪酬、董事会构成、审计程序，以及高层和行政人员遵律守法、恪守职业道德等内容。结合以上内容，本文中ESG指的是环境、社会和治理等三方面的要素，常与传统经济、财务指标相整合，用以评价投资的可持续性。[4]

（二）ESG信息披露

ESG的出现，源于经济的高速增长给社会和环境带来了负面影响。在利益相关各方的压力下，企业为了维护自身运营的合规性，就环境、社会和公司治理等方面的议题做出积极承诺，并开始披露相关的非财务信息，即ESG信息。[5]也有学者认为，企业披露ESG信息的最初动机，是为了避免集体诉讼或减轻相应的处罚。[6]

近年来，实务界已普遍重视ESG信息的披露。[7]

一方面，各类披露指导原则和标准在全球范围内的出现，大大降低了企业披露此类信息的成本。代表性原则和标准有：生态管理和审计计划（EMAS）、联合国全球契约 （GlobalCompact）、ISO26000国际标准、全球报告倡议组织纲领（GRI）和联合国责任投资原则（UNPRI）等；另一方面，企业通过不断规范自身的经营实践，得到了认可，也获得了竞争优势。企业被纳入以可持续发展为主题的指数或基金（如，道琼斯可持续发展世界指数、欧洲Stoxx指数、多元化和包容性指数、ESG美好50指数等）后，融资成本会大大降低。

对于“ESG报告”与“企业社会责任（CSR）报告”而言，两者的本质其实是相同的，但前者面向投资者和监管机构，内容上更侧重于ESG风险的识别、管控，以及量化的绩效数据；后者的目标读者更为广泛，包括政府、投资者、员工、公众等多个利益相关方，披露的事项也更为丰富，企业的属性和特点也更为鲜明和突出。因此，有学者认为，一份高质量的“CSR报告”完全可以满足“ESG报告”对相关信息披露的要求。[8]

（三）ESG对财务绩效的影响

自1970年以来，学术界和实务界都开始研究企业的ESG表现是否与其财务绩效之间存在着关联。虽然有研究结果表明，ESG因素会对财务绩效形成积极影响，[9-11]但也有部分研究表明，两者间是否存在关联很难确定，[12]甚至ESG可能会对财务绩效产生负面影响。[13-14]因此，此议题一直处在争论中。[15]

2015年，Gunnar F.等学者通过梳理2200项相关研究后发现：超过90%的研究结果表明，ESG与财务绩效之间的关联为正相关或不相关。他们指出，因为理性投资者会选择长期投资与负责任的公司，因此，ESG对财务绩效的积极影响会随着时间的推移而趋于稳定。但其增值潜力的前提是在投资分析中充分考量到ESG因素。[16]2018年，BrooksC.和OikonomouI.进行了一项类似的综述型研究。[17]结果表明，ESG通过增强企业应对风险和识别机遇的能力，促使企业优化自身的风险管理流程，进而间接地提升了企业的财务绩效。特别是，当企业的核心决策者（如，CEO）格外重视ESG时，企业的透明度和责任感会得以提升，利益相关各方对企业的信任也因此而增强（Li等，2018）。[18]此外，有研究表明，ESG指标还可用于衡量企业管理的整体水平。[19]

综上所述，国外学术界在ESG领域已积累了丰硕的理论成果与实践经验。但我国的相关研究起步较晚，在ESG领域还面临着认知深度不足、相关方法论和指标体系缺位、[20]计量口径不统一，且缺乏来自新兴资本市场的样本等问题。[21]本文可能的贡献在于：一是以来自新兴资本市场的A股上市公司为样本，用跨度为5年的统一统计口径和指标体系的ESG领域经验数据进行量化分析；二是针对A股上市公司ESG绩效及治理现状，在指出短板和挑战的同时，从配套政策角度探索优化ESG绩效的路径，以期助力A股上市公司的可持续发展。

二、A股上市公司ESG绩效分析——以沪深300指数成分股为例

本文研究样本为沪深300指数成分股。沪深300指数是由沪深证券交易所于2005年4月8日联合发布的、能够反映A股股价综合变动的300支股票。为了便于投资者进行跟踪和投资组合，该指数还拥有一定的稳定性和可操作性，具有流动性强和规模大等特点。虽然沪深300指数没有明确的行业选择标准，但样本股的行业分布状况基本与市场的行业分布状况接近，保证了其代表性。

除非特别标注，文中的数据均来源于商道融绿①商道融绿是国内领先的绿色金融及责任投资专业服务机构，专注于提供责任投资与ESG评估及信息服务、绿色债券评估认证、绿色金融咨询与研究等专业服务。A股ESG评估数据库。

（一）ESG整体绩效分析

在2015～2019年间，沪深300指数成分股公司的ESG绩效整体稳步提升（见图1），综合得分呈逐年上升的趋势，增幅均值达到7.5%（以2015年为基数），平均年复合增长率为1.81%.特别是在2018～2019期间，呈现出加速提升的态势，年复合增长率超过了3%.由此可以看出，在监管部门、行业协会及投资机构的共同推动下，A股上市公司的ESG整体绩效正在稳步增长。

图1 2015～2019年沪深300指数成分股ESG整体绩效

如果将ESG整体绩效分为“ESG管理及披露”和“ESG风险暴露”两部分进行深入分析，可以看出：2009年至2018年的10年间，沪深300指数成分股公司发布CSR报告的比例已由43%增加到了81.7%（见图2），与整体A股上市公司在2015～2019年间表现趋同（总体提升41.8%）。与此同时，ESG负面事件曝光也呈逐年上升的趋势，5年间增长了25%.

图2 2009～2018年沪深300指数成分股发布CSR报告情况

若依据ESG绩效对沪深300指数成分股公司进行排名，那么，年度绩效排名前50的公司可被称为“头部公司”（Top50），排名后50的为“尾部公司”（Bottom50）。若对Top50和Bottom50的ESG绩效加以对比，可以发现：在2015～2019年间，Top50的ESG绩效提升较快，年均增速也较为平均，总体增幅达到8.7%；相比之下，Bottom50的ESG绩效提升幅度略小，5年间的总体增幅为5.9%，在2016至2017年间还出现了下滑（见图3）。近两年，Bottom50的ESG绩效增幅超过了3%，这表明，尾部公司同样意识到了ESG的重要性，并开始采取行动弥补自身短板。

图3 2015～2019年沪深300指数成分股Top50和Bottom50的ESG绩效对比

通过以上分析可以发现，在过去的5年间，以沪深300指数成分股为代表的A股上市公司主动加强了ESG管治，增加了ESG信息披露，其ESG绩效整体提升明显，特别是Top50提升较快，年均增速也较为平均，Bottom50也已意识到了ESG治理与信息披露的重要性。同时，上市公司的ESG绩效越来越被媒体和公众所关注，被曝光的负面事件也明显增多，并直接反映在公司股价表现中。

（二）ESG信息披露表现

虽然沪深300指数成分股公司发布CSR报告的数量在明显增加，但从所披露的议题内容来看，尚有较大提升空间（见表2）。首先，从环境因素来看，无论是关于环境管理还是环境数据的信息，平均披露率均未超过50%，尤其是对于“危险废物排放量与减排量”等议题的披露情况更是不理想。其次，从对社会因素的披露情况来看，平均披露率是28.9%.其中，除“捐赠”和“职业健康的安全”两个议题的披露率较高之外，其他议题的披露状况都较低。此外，可能与证监会发布了相关强制性披露要求有关，公司治理因素方面的信息披露表现最佳，平均披露率达到了66.3%.

从某种程度上来说，上市公司所披露的ESG信息能够反映出企业在ESG领域的综合治理水平。从以上分析可以看出，我国A股上市公司在ESG信息披露方面还不能说令人满意，要极大提升综合治理水平，还需对治理步骤、路径及实施成本等企业的现实状况进行综合考量。

（三）ESG单维度绩效分析

对ESG绩效进行单维度绩效分析后可以发现，沪深300指数成分股公司在三个维度的绩效均有明显提升，且在环境和治理两个维度提升得较为迅速（见图4）。

表2 2015～2019年沪深300指数成分股ESG议题信息披露表现

图4 2015～2019年沪深300指数成分股ESG单维度绩效表现

首先，从环境维度来看，在过去的5年间，沪深300指数成分股公司的环境维度绩效呈现上升趋势，若以2015年为基准，5年的增幅达8.3%，平均年复合增长率为2.02%.不过，绩效最好的公司提升幅度达到16.31%的同时，绩效不佳的公司却不升反降，下降了4%.这也从另一个角度说明：近年来，上市公司面临着的环境风险越来越高，只有采取更加严格的环保措施才可能应对越来越严苛的环保督察。其次，5年间，虽然沪深300指数成分股公司的社会维度绩效提升了6.2%，平均增幅达到了8.95%，但总体绩效仍然偏低，在完善自身治理体系方面还有较大的提升空间。5年来，沪深300指数成分股公司中社会维度绩效最佳的公司，其得分未增反降。这说明，无论企业过去的社会声誉有多好，一旦负面社会事件发生，其社会绩效必将严重受损。最后，公司治理绩效是整体提升最快的一个维度，特别是在2018～2019年度间。这与证监会发布了相关强制信息披露要求有关，同样从侧面印证了，ESG信息披露水平的提升能够倒逼上市公司ESG绩效的优化。

综上，在监管部门、行业协会及投资机构等各方的推动下，以沪深300指数成分股为代表的A股上市公司，在近5年间主动加强了ESG治理及信息披露（特别是在公司治理维度），使其ESG绩效不断得到提升。然而，ESG实质性信息（特别是社会议题）披露还是明显不足，并且ESG负面事件曝光率还在逐年上升。这表明，A股上市公司在ESG综合治理方面还有较大的提升空间。

三、优化A股上市公司ESG绩效的路径

中国证监会副主席阎庆民在参加2019年第十届财新峰会时指出，在A股资本市场，不成熟的投资者、不完备的基础制度、不完善的市场体系和不适应的监管制度还依然同时存在，结构性和体制机制性问题还不能完全适应实体经济高质量发展的需要。因此，ESG有望成为推动提高上市公司质量、深化资本市场全面改革的措施之一。[22]针对沪深100ESG优选指数①商道融绿和新浪财经以中证800成分股为样本空间，选取ESG绩效前100支股票作为指数成分股，联合推出沪深100ESG优选指数。所进行的历史回测结果也表明，ESG优选指数成分股公司不但能够获得明显的超额收益，其回撤也明显优于指数基准，验证了ESG绩效与股价显著正相关的观点。

由此，结合以沪深300指数成分股为代表的A股上市公司ESG绩效分析结果，提出以下提升上市公司ESG绩效的对策和建议：

（一）严审IPO中的ESG因素，提升对ESG的认知

A股上市公司的ESG绩效还存在着较大提升空间的分析结果，得到了联合国责任投资原则（PRI）与特许金融分析师协会（CFA Institute）联合发布的《中国的ESG整合：实践指南和案例研究》（2019）结论的证实，即大多数A股上市公司对ESG的认知尚处在初期阶段，对ESG投资的理解尚待加深。

在IPO上市注册或审核中加强对ESG因素的考量，正在成为国际资本市场的惯例，也应成为A股资本市场的发展趋势。自2019年后半年起，所有赴港IPO公司所披露的ESG信息都会受到招股审查组的审阅，对于未能如期披露ESG表现的企业，会受到招股审查组的问询。在A股资本市场，虽然也曾出现过归真堂因“活熊取胆”（2012年）、墨迹天气因滥用用户数据及标签变现（2019）等涉及ESG负面事件而IPO被否的案例，但对于所有包括制造业、服务业、教育业等行业在内的IPO企业，ESG都应成为IPO注册过程中被关注的重点。只有加强对ESG因素的考量，提升企业对ESG的认知，才能够有效提升资本市场的价值发现功能，并深刻影响拟上市公司对自身可持续发展以及所肩负社会责任的重视程度。

（二）强制披露ESG信息，倒逼ESG管理水平的提升

A股上市公司普遍存在着ESG实质性信息披露不足的问题，特别是在社会议题方面，披露状况不足。根据“金蜜蜂中国企业社会责任报告榜”的内容显示，我国企业，特别是上市公司存在着ESG实质性信息披露不足的问题，主要是指“重操作、轻研究；重发布、轻效果；投入不足，形式单一”，在信息披露单向性和对象差异性上存在着明显的不足，披露方式也还需不断更新。[23]

ESG信息披露本身不是目的，但高质量的ESG信息披露需要条件支撑，包括健全的行政程序和控制规则、合理的所有权分配、董事会被赋予监督职能，以及内部设有冲突缓和机制。同时，ESG信息披露的优劣在很大程度上还取决于监管机构的政策力度，而证券监管机构和交易所在促进和监督上市公司进行透明化决策方面具有独特优势。[24]上海和深圳两地交易所已加入了可持续证券交易所倡议（SustainableStockExchangeInitiative， 简 称 SSEI），可采取从自愿披露→不遵守即解释→强制性披露的渐进式方针，在细化ESG指标价值及衡量方式说明的同时，建立并持续完善ESG报告质量评估体系，使ESG信息披露和外部审验上升为上市公司的治理要求，并切实融入决策和运营之中。

（三）形成责任投资市场，给予ESG治理的动力

自2018年6月起，全球指数供应商MSCI已将A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数，并于2019年11月公开了2800多家公司的ESG评级，但中国公司的ESG评级普遍偏低。虽然越来越多的国内机构投资已将视野从上市公司的财务状况、盈利水平和行业发展空间等因素延伸至ESG，并将其纳入投资决策考量之中，但A股上市公司ESG表现与国际投资者的期待以及全球最佳实践之间仍存在着较大的差距。

根据《中国责任投资年度报告2019》，截至2019年11月底，我国已经有95支泛ESG公募基金，其中股票型基金47支，混合型基金47支，债券型基金1支，ESG股票及混合型公募基金整体规模约达485亿元。同时，泛ESG股票指数的数量也在稳步增长，截至2019年10月，A股共有43支泛ESG指数，并且验证了“运用优选类策略的指数往往在收益率和稳定性上优于对标指数”。[25]然而，一个利于ESG责任投资的生态系统，需要政府、媒体、企业、研究机构和其它第三方机构的有效联结，形成实质性完善的ESG责任投资指数和ESG数据基础设施。因此，只有促成一个具有反馈效应市场的形成，使各方能够得到长期的、可持续的多元ESG价值回报，上市公司自身也能因此而得到更高的财务收益，才能使责任投资真正成为上市公司提升ESG绩效的有效动力。

（四）构建处罚及退市机制，降低ESG负面事件发生率

据Wind数据统计，自1998年实施退市风险警示制度以来，截至2019年4月30日，A股市场累计出现八百多次退市风险警示（标注为ST或*ST），但最终退市的仅有62家，占A股总个股数量的1.71%.低退市率不能说明A股上市公司的质量高，但是能够说明上市公司ESG负面事件曝光率逐年上升的原因。

退市制度是成熟资本市场中的一种常态现象，是资本市场健康发展的基础性制度之一。随着退市新规，即2018年沪深交易所相继发布的《上海证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》和《深圳证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》的出台，针对重大ESG负面事件强制退市及严格处罚机制的落地，会有利于加快A股资本市场的“新陈代谢”，倒逼上市公司重视ESG的治理，从而提升ESG绩效。

综上所述，在监管部门、行业协会及投资机构的共同促进下，通过在IPO上市注册审核中加强对ESG因素的考量、以信披要求倒逼上市公司提升ESG管理水平、通过ESG责任投资“拉动”上市公司提升ESG绩效，以及严格处罚和退市机制，上市公司的质量（特别是ESG绩效）将会得到改善和优化，进而促进A股资本市场的可持续发展，推动资本市场全面改革的深化。

四、结论与未来研究方向

（一）研究结论

在对以沪深300指数成分股公司为代表的A股上市公司近五年的ESG绩效进行分析后发现，上市公司已开始主动加强ESG治理，积极披露ESG信息，其整体ESG绩效提升明显。但与此同时，仍存在着ESG实质性信息（特别是社会议题）披露不足、ESG负面事件曝光率逐年上升和ESG治理综合水平仍有提升空间等问题。为优化A股上市公司的ESG绩效，需要从严审查IPO中的ESG因素，以更严格的ESG信息披露要求倒逼ESG治理水平的提升，通过责任投资推动上市公司提升自身ESG绩效，并建立ESG负面事件处罚及退市机制，从而促进A股资本市场的可持续发展。

（二）未来研究方向

由于ESG投资在我国还刚刚起步，无论是学术界还是实务界，在推动其发展过程中还面临着诸多问题。未来的研究需聚焦于以下几个方面：首先，进一步提升各方对ESG的认知。[26]目前针对ESG的综合研究还远远不足，致使各方对ESG因素没有投以应有的资源和关注。未来还需加强针对新兴市场内的非国有企业、中小规模企业，以及非污染企业的ESG综合研究，使各方充分认识到ESG因素可能带来的风险和机遇。其次，加强ESG绩效与企业价值之间关联性的研究。ESG各要素，因为会对价值创造以及创造多少价值产生影响，将成为现代企业不可或缺的资产，需要以创新和负责任的方式进行管理。只有认清了ESG绩效与企业价值之间的关联，才可能打破财务绩效和非财务绩效的边界，在两者间引发不断向上的螺旋式增长。此外，需要为企业，特别是中小企业制定可持续发展路线图。[27]追随统一的ESG标准已成为不可避免的趋势，但还要充分考虑企业所处的发展阶段和自身的行业特征，[28]可将如何披露ESG实质性信息作为起点，通过介绍国内外主流可持续发展相关标准及成功经验，引导中小企业走上可持续发展的道路。